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作者简介

爱德华•阿尔特曼（Edward I. Altman）是纽约大学斯特恩商学院Max L. Heine金融学教授。自1990年以来，他把研究精力投在纽约大学萨洛蒙中心的固定收益和信用市场研究项目上。再之前的12年里，阿尔特曼教授担任了斯特恩商学院MBA项目的主席。2001年，他入选固定收益分析师协会名人堂，并在许多金融、咨询、政府机构担任顾问工作。他也是管理重组协会学术顾问委员会主席。

伊迪丝•霍奇基斯（Edith Hotchkiss）是波士顿学院金融学副教授。她的研究成果发表于很多杂志上，包括《金融杂志》《公司金融杂志》《金融经济学杂志》《金融研究评论》《金融中介杂志》等。她在若干个美国破产法第11章法案中担任咨询顾问，并且是管理重组协会理事会成员。

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内容介绍

《公司财务危困与不良债权投资》这本书自1993年第一版在美国出版以来，公司危困与破产、与高收益债和困境债务打交道的市场领域经历了巨大的增长和变化。毫无疑问，在今天，破产是一门大生意，不论专业人士还是理论人士，都对围绕这一现象的各项活动产生了越来越多的兴趣。

全书分为两大部分。第一部分叙述了对理解重组程序起关键作用的许多议题；第二部分探讨了开发用于分类和预测危困公司的模型发展及含义。

由于书中具有深刻的洞见和很强的实用性建议，因此它为当今充满活力的商业环境下如何看待危困债务、公司破产、信用风险提供了全方位考量的视角。

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精彩书评

市场固有的不确定性，令企业不断向死而生。没有企业不死的市场，但企业的“死法”却有高下之分。高明的破产重组不仅能免除“僵尸企业”对资源的无效占用，让受了市场纪律处分的企业家们再次出发，而且那些从企业“善后”里得出来的教训，还可以让存活者珍惜公司“生命”，保持更长久的竞争力。如果你对这套真学问有兴趣，请认真阅读这本书。

——周其仁，北京大学国家发展学院朗润讲座教授

中国正在聚焦处理企业高杠杆率、僵尸企业及不良资产等问题，阿尔特曼教授的Z值模型和破产预测方法，对我们具有重要的借鉴价值。

——李曙光，中国政法大学研究生院院长、破产法与企业重组研究中心主任

尽管我投资困境证券有长达30年的经验，但我还是惊喜地发现从这本书的每一章里都学到了新东西。无论是学生还是富有经验的从业者，我都建议你们读一读这本书。

——威尔伯•罗斯（Wilbur L. Ross），美国商务部长

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精彩书摘

第一章公司危困：简介与统计背景

公司危困，包括了进入公司破产重组（美国破产法第11章）和破产清算（美国破产法第7章）的法律程序，是一个令人悲伤的经济现实，反映了美国公司死亡的一种独特方式。20世纪70年代，商业失败的现象引起过人们的一些注意，而更多的破产案子是在1980—1982年的经济衰退期，1989—1991年爆发的违约潮和大公司破产案则使得人们对这一方面的关注度大大提高。2001—2002年是公司频繁发生大崩溃和陷于危困的年份，人们的兴趣更是提到了前所未有的高度。在1989—1991年，有34家负债超过10亿美元的公司申请了第11章中规定的破产保护。而2001—2003年的3年间，差不多有100家规模过10亿美元的大公司申请了破产保护，其中包括排名最靠前的5家公司（参见附件1.1）。

将大公司的破产案列成一队，其规模也超不过最大的3个“巨无霸”的破产申请案：康赛可公司（Conseco，负债566亿美元）、世通公司（WorldCom，负债460亿美元）和安然公司（Enron，负债312亿美元。事实上，若将其巨额的表外债务也加进来，总额几乎要增加一倍，那么，安然就成为美国历史上最大的破产案）。这3个破产案中有2个是欺诈性的（请看本书第十章中关于危困公司治理问题的讨论）。顺便也提一下，我们认为按照破产申请时的负债规模而不是资产规模来对破产进行排位和讨论是更为恰当的。例如，世通公司的资产账面价值大约有1 040亿美元，但破产申请时的市值还不到账面资产的1/5。对于一个破产公司而言，更有意义的是其债务索求所对应的破产财产的金额大小，以及假设可以持续经营下去时资产所能带来的未来价值。附件1.1列出了1970年以来、截至2005年第1季度时发生在美国的大型破产案件，即所谓破产规模超过了10亿美元的公司。其中所列举的破产案共有228个，只有2个案子发生在20世纪70年代［宾夕法尼亚中央运输公司（Penn Central，1970）和W.T.大型连锁商店（W.T.Grant,1975）］，21个案子发生在80年代。1970—2004年所发生的大型破产案绝大多数发生在21世纪的头4年里。这已经很明显了，即使是调整了通胀因素，规模也已不再是公司是否健康的可靠指标，而且，也没有什么证据能够证明“大而不倒”的神话，即使有，也只是在非常罕见的情况下才能成立。最近，这个“大而不倒”的问题又一次在通用汽车和福特汽车公司的案例中被提及。

在试图描述公司所面对的法律程序或者对其所碰到的经济问题进行归类时，关于不成功公司的定义是多种多样的。在文献里，最经常使用的4个基本词语分别为：失败、无力偿付、违约和破产。尽管这些词经常被交替使用，但在正式的意义上，它们有着不同的含义。

从经济角度看，“失败”是指一笔资本投资在扣除风险后所实现的资本回报率显著且持续低于其他相类似投资的回报率。其他略有不同、也被使用过的经济性定义包括收入无法覆盖成本，以及平均的投资回报率持续地低于企业资金成本。但是，这些定义都没有对公司是否存在和终止经营的问题做出界定。关于公司是否要中止营运的问题，规范性的决策是根据预期投资回报率和公司营收覆盖可变成本的能力所做出的。需要注意的是，一个公司可能在经济意义上已经失败了许多年，却由于缺乏或几乎没有法律上可执行的债务追偿，致使它在短期债务偿付上从来没有出现爽约。而当一个公司无法满足债权人法律意义上合法可执行的偿债诉求时，该公司就被称为法律上的失败。因此，使用法律上的定义也是有些误导成分的，如前所述，公司在法庭介入之前失败的状态可能就已经存在了。

“商业失败”一词在好多年前由邓白氏公司（Dun & Bradstreet,简称D&B）首次使用，并且在最近它还发布了相关的统计指标和数据，以描述不同的经营不佳状态。按照邓白氏公司的定义，商业失败包括了“公司被处置转让或破产而停止运营；

公司因诉讼或被执行破产而丧失抵押品赎回权，或财产被扣押后停运而给债权人带来损失；公司主动撤销而留下未偿还的债务；公司涉及被接管、破产重组和其他法务安排等法律行动；公司与债权人自愿达成了谅解”

本书前两版中使用了邓白氏公司的“失败率”定义来分析导致失败的宏观和微观原因。因为邓白氏公司已经停止了商业失败率的数据披露，因此，我们将不再专门对这个统计数字做说明。

无力偿付是描述企业绩效不良的另一种方法，它通常会被更加技术性地使用。当一个公司无法满足当前的债务追偿时，技术性无力偿付就会出现，它是公司缺乏流动性时所发出的信号。沃尔特（Walter，1957）讨论了技术性破产的衡量标准，并提出了净现金流相对于短期债务的比例应成为技术性无力偿付的关键衡量指标，而不是采用传统的流动资金指标。技术性破产可能只是暂时的，但它却常常是导致正式宣告破产的直接原因。

破产意义上的无力偿付问题可能更为关键，它通常衡量的不是短期而是一个长期的状况。当一个公司总负债超过总资产的公允价值，那么，该公司就处于破产意义上的无力偿付状态，因此，公司的真实价值是负的。技术性无力偿付是很容易判断出来的，然而，性质更为严重的、破产意义上的无力偿付则需要全面的估值分析，这个步骤通常是在预计需要对资产进行清算时才会做。另外，最近由于顾虑无力偿付的状况恶化而在法庭上产生了一个新的概念，这涉及一个最终将成为破产公司，而现在还合法让其无端存活，致使公司财产特别是债权人利益受损的问题。我们将在本书第十三章中对这个概念予以讨论。

此外，与危困公司不可分割的一种状态是违约。违约可以是技术性或者法律程序上的，且总是涉及公司债务人与债权人之间的关系。当债务人没有能力履行与债权人所签署的某项合约义务，且该状况将会成为法律上执行的行动基础，这就构成了技术性违约。例如，违背贷款条款，如债务人流动比率或负债率不达标，就构成了技术性违约的基础。但在实际中，这类有关还款约定的违约是可以进行重新商议的，且被当作反映企业财务状况恶化的一个信号。而这类违约也很少真正成为一个正式违约或引发法律破产程序的催化剂。

当一个公司无法偿付定期贷款或债券时，通常会选择分期的利息支付，这很可能就构成了法律上的违约，但是在贷款场合下，这并不总是法律意义上的违约。在私人借贷里，如银行贷款，如果错过一次付息，可以给放款人累计计算利息，它不会招致正式的破产宣告。而公众持有的债券若出现付息或本金支付违约，公司将被允许有一个通常为期一个月的缓冲期，若仍未支付，那么，它将被宣布为债券违约。在此期间，公司仍可能继续经营，同时试图与债权人寻找摆脱困境的重组机会，以避免正式宣布破产和进入破产申请。甚至还有一种可能，先与足够多的和持有金额足够大的债权人达成重组协议，再提请破产申请。这就是在本书第二章中所讨论的美国破产法第11章中的预重组方法。

公众持有的债务违约已变成老生常谈，尤其是在1989—1991年和2001—2002年这两段主要的违约年份中。确实，在1990—1991年这两年间，每年的公司债券违约金额达到了180亿美元，涉及约150家公司主体。2002年，债务违约金额更是不可思议地达到了近1 000亿美元的水平。表1.1显示了1971—2004年美国公共债券违约率的情况，包括违约数和违约金额在高收益债券余额中的比例情况，即所谓的垃圾债券违约比率。违约率计算中也包括了杠杆贷款违约率，这在私人债务市场上相当于投机级债券的违约率（参见本书第七章）。

最后我们讲一讲破产。第一种破产前面已经说过，即指企业净资产价值的状态。第二种破产是更容易被观察到的形式，即企业正式向联邦地区法院申请破产，或按美国破产法第7章资产清算及第11章破产重组的方式处理。后一种破产程序在法律上亦称为破产重组。司法重组是一种正式的形式，是企业遇到困境时进行了系列救助措施仍不达效果后所能采取的最后的办法。我们将在下一章详细地研究破产的程序以及美国破产法律的演变。

破产和重组理论

在一个经济系统中，有生产能力的企业的持续进出是其自然的组成部分。由于企业失败会产生负面的社会成本，因此在法律上，应该建立合理的系统以便保护不同利益相关者的合约权利；为不再有生产能力的资产提供有序清偿；如果的确有必要的话，让债务人能对特定债权的索求予以延缓，从而在这一过程中使债务人得到修复并重组起来。在世界上大多数国家，对失败企业的处理办法一般有两种：一是资产清算，二是重组。它们共同基于以下一个假设：如果企业的内在价值大于当前的清算价值，从公共政策和企业所有者的角度看，让其重组并重获新生是明智的；但是如果相反，一个企业的资产价值是“死了比活着更大”的话，即清算价值大于继续经营的价值，那么，让其破产清算是更好的选择。

破产中的重组理论基本上是正确的，对经济和社会也有潜在的好处。破产重组程序的目的是为了让财务陷入危困的企业能够继续存活下去，并维持其所拥有的商誉，而不是为了保护债权人利益而对其进行清算。对这个做法的一个合理解释是，危困企业继续存活所带来的好处将超过将其资产在市场上进行处置的收益。由于破产重组成功需要许多年的时间，因此，时间价值必须明确地通过现金流折算而被考虑进去。事实上，如果有经济性生产能力的资产能够按照大于机会成本的方式提供产品和服务，那么，重组流程对社会所带来的好处就是正数，而且这些好处还不包括就业、供应商收入及所得税等。因此，破产重组所带来的好处应该与破产清算给企业和社会所带来的成本进行比较。我们将会在本书第四章和第六章中讨论有关的成本细节。

当公司陷于财务危困时，其最主要的关心者是债权人和所有者。尽管管辖破产重组的法律主要反映了立法者对社会总福利增进的考量，但债权人和所有者的经验对于破产重组流程的评估是至关重要的。重组流程的最直接和最主要的责任就是要设法减轻债务人的负债压力，改善其资产和资本的结构，以使其财务恶化和经营问题在可预见的未来里不再重复。

破产申请

在美国的破产申请主要分为两个大类，即公司破产申请和消费者破产申请。尽管绝大部分破产申请为消费者破产申请，在这些年都接近98%（例如2004年为97.9%），但本书的内容则完全偏向大的商业破产案，即主要是美国破产法第11章中涉及的申请案。表1.2、1.3和图1.1记录了公司和非公司破产申请案的数量情况，我们的重点将放在大公司破产重组的第11章流程处理上。尽管2000—2004年每一年的公司破产数量减少至3.5万~4万个，但申请破产时的负债总金额却有了大幅上涨，尤其是2002年，大约有3 300亿美元的债务规模受到了破产的影响。当然，大量欺诈性的破产案对2001—2002年数据的影响很大。但公正地说，大公司完全可以排除破产的概念已经成为过去时了。

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第一部分公司破产与财务危困拯救的法律、经济和投资意义1

第一章公司危困：简介与统计背景3

破产和重组理论9

破产申请10

破产行业的参与者13

债务人14

两次破产与破产成功14

公司失败的原因16

司法体系17

第二章美国破产程序的演变及国际比较28

股权接管28

1938年《钱德勒法》29

《1978年破产改革法案》35

若干破产税务和会计问题52

董事对破产和偿付困难应承担的职责56

债务人持有资产融资58

《防止破产滥用及消费者保护法》62

破产现象国际化与不同国家的破产制度71

第三章脱离破产法第11章后的业绩表现101

破产法第11章案例的结果汇总102

破产后经营业绩表现107

破产后股价表现114

破产法第11章的意义117

第四章破产的成本118

直接成本122

间接成本125

破产成本研究的启示128

第五章危困公司估值130

估值方法132

作为全新开始的公司价值的财务估计146

清算价值146

总结从不同估计方法中得到的估值147

在谈判中策略性地使用估值148

第六章企业价值和企业融资结构调整151

公司重组的定义和目的152

公司兼并与收购153

杠杆重组153

资本结构理论与杠杆重组的连接161

去杠杆165

举债重组与公司价值——两个案例167

回到金融理论172

破产和危困公司成本172

暂时债务的概念173

成功的杠杆收购和债务部分偿付的实证174

结论177

第七章高收益债券市场：投资者与分析师的风险及收益178

2004年以及过去25年的违约和违约率181

违约率与经济活动184

破产186

行业违约187

违约的时点190

堕落天使违约190

违约损失与追偿195