第一堂课 政策压顶，尚能饭否
夜已深，瑞运地产的何老板刚刚结束与公司财务总监的小型会议，留下一桌烟头。
何老板眉头紧锁，思考着刚刚林总监的话：“公司现在现金流吃紧，目前正在开发的项目需要大量的资金，3年前的银行贷款6个月后就要到期。寻求下一笔资金成为公司现在急需考虑的重中之重。”
何老板看着窗外，叹了口气。可能是因为前两年公司的拿地策略比较激进，手里储备了好几块土地。地块确实是好的地块，在城市的中心区，有很大的增长潜力，因此自己舍不得将项目拱手让人。现在项目已?开发了一大半，未来现金回流的机会巨大，可不能功亏一篑。但是开发毕竟需要一定的周期，开盘后也需要一段时间的市场培育，然而，银行还款的压力已?顶在了脑门。
目前公司的负债率已?达到80%，再周转现金已不是件易事。加上最近国家密集地出台各种政策，找资金更加棘手。前两天和一直合作的银行的信贷?理小李吃饭，对方也是一脸难色，说这个得回去仔细查看公司的财务报表和信用评级，现在房地产的信贷管得比较紧，不太好办。
除了贷款还有什么法子呢？何老板之前问林总监“咱能不能尝试发公司债？”林总监表示，现在都是得综合排名前100的房企才有排队发债的资格，咱们规模比较小，也不太好办。听说前面好多房企在等着呢，可是最近3个月没有一个通过审批。
林总监建议去信托公司做一笔专项的信托募资。可是这样做的成本要到15%以上，何老板粗略地算一算，自己项目的回报率没比这高出多少，如果再扣了各种税，还有赔本的风险。
何老板不禁思考，难道这种开发模式真的难以为继么？难道真的要让大的地产商将自己的公司收购么，这又怎能甘心？
何老板躺在床上，辗转反侧??
何为地产融资的四大难题
身为地产企业掌门人的你，是否也是与何老板一样，面临融资压力？
你是否也一直在忧心忡忡，大量的资金押在既有项目中无法盘活？
你的企业是否存在现金流压力，看中了新的好项目却找不到资金在哪里？
近年来，房地产行业的宏观调控措施不断加强，政策飞快密集地出台。2016年的房地产市场，以去库存开局，以控房价防泡?收盘。从融资的情况来看，2016年上半年?历了一场资金放水开闸，房企老板当然纷纷抓住了时机，整体上，房企融资规模高速增长、融资成本下降，结果推高了部分城市的房价。政府部门一看这哪能成，要因城施策控制房价！于是2016年下半年，控制政策开始陆续迅速出台，由此大型与小型房企也面临更迅速的行业分化，不同信用主体的融资成本出现了显著的差距。
而未来几年的房地产市场，可想而见，将以平稳为目标。中央?济工作会议要求：“既抑制房产泡?，又防止大起大落。”2017年2月17日，央行将下阶段的货币政策定调为“稳健中性”。实际上是较2016年的宽松状态，缩紧了流动性。在整体货币环境偏紧的情况下，政府机构又加强了对房地产企业的融资监管，融资环境不容乐观。
房地产是资金密集型行业，在土地获取、开发中都需要大量的资金。随着中国的?济进入了新常态，房地产企业也面临着新的挑战。行业资源在不断整合，行业集中度不断提高，许多中小企业没能成功转型或是找到融资通路，最终资金链断裂，被兼并收购。房企，尤其是中小型房企的融资问题处于水深火热之中??
“融资难”，大概不是一家企业面临的困境，而是行业在转型期的必然。
我们先来看看，你是否遇到过以下这些地产融资难题？
1.1 融资来源少
温馨提示：地产企业的融资渠道
地产融资从大类来看，也可以分为股权和债权融资。传统的地产债权融资渠道包括银行贷款（开发贷、委托贷款），发行公司债和中期票据，海外债，以及近些年兴起的房地产信托。目前国内的房地产股权融资比较少，除了通过IPO（首次公开募股）上市以及上市公司定增之外，也有一些房地产私募股权基金开始兴起。
除上述类型外，还包括一些创新性融资，包括股债结合的夹层融资，通过特定的资管计划进行。
其实提到地产企业融资，大家印象中的融资渠道按理说也不少。
可是如果仔细深入想想，这些传统的融资渠道现在就真的能轻松地帮房地产企业融到真金白银么？从2016年下半年起，央行、银监会、证监会均对房企融资释放密集的收紧信号，房地产行业的去杠杆开启，控制风险，融资环境反转。
政策压顶，传统的融资之路已?接近遭受四面围困的境遇。
一盘大棋展开在眼前，请看政府调控的决心：
A．一般的银行信贷：严控信用门槛和用途，总体尚有一丝空间
2016年银监会发布《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，严控房地产开发贷款，例如要检查是否存在银行资金违规用于购买土地。
此外，部分地区的银行还明确规定：对“地王”项目不能放款；严禁对项目资本金不足、“四证”不齐的房企或项目放贷；对存在囤地、捂盘行为的房企不再发放新增贷款，并收回已发放贷款。
2016年不少上市的大型银行对房地产业贷款都采取区域和客户名单制管理，严控风险。例如建设银行，房地产业贷款较上年减少1149.98亿元。2016年，中国银行对房地产行业的贷款余额较上年年末下降17.95%。而且已?发放的贷款，也仅针对信用评级高的客户。
不过总体来看，银行信贷还是地产企业最主要的融资通道。一些城市的中小商业银行还是增加了开发贷的规模，对于地方房企来说，虽然信用门槛和用途有着诸多限制，银行的开发贷还是留有一定空间。
B．发行公司债：交易所提高发债门槛，降低审批速度，限制发债用途
2016年10月底，上海证券交易所向各个公司债券的承销机构发函《关于房地产业公司债券的分类监管方案（试行）》，明确规定，房企发行公司债券募集的资金不得用于买地。
与此同时，沪深交易所相继收紧房企公司债券发行，提高发债准入门槛，进行分类管理。要求?则上有资格发行公司债的主体评级必须在AA以上。对于非上市民营企业，需要在房地产业?会的综合排名位于前100名。此后还要根据规模和流动性进一步筛选。在此背景下，房地产企业的公司债审批和发行速度均有所放慢，债券的发行规模也在缩小。
大型的上市房企都还在排队，中小房企的等待更是望穿秋水，遥遥无期。
C．走私募资管计划：限制募资用途
私募的资管计划也是近些年在严格的调控下，新兴起的非标准化的融资方式，主要是通过一些嵌套的工具募资，让?来不能投入到房地产的资金，绕道而行，间接投入到房地产中来，例如以委托贷款的形式。虽然成本相对较高，但也算是一条规避现有规章限制的可行融资通道。
然而，2017年2月，平地一声惊雷，中国基金业?会发布了《证券期货?营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（以下简称4号文）的通知，严控房地产通过私募资管机构的非标融资行为。4号文的范围覆盖了北京、上海、广州、深圳等16个前期房价上涨过快的热门城市，全面暂停备案普通住宅地产项目，并对委托贷款、嵌套信托等其他工具、收益权、回购、对赌、明股实债等方式，均进行了限制。私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
4号文的出台，引发了一大片舆论的热议，看来主管部门监管的决心加大，严控行业风险，房地产企业老板的融资再一次雪上加霜，资金快速回笼的压力进一步加大。
D．IPO上市：暂停多年
房企IPO自2010年暂停以来始终未放行，仅有个案通过借壳实现上市。这一点，估计能做的地产商少之又少，可能性微乎其微，IPO排队漫漫无期。
对于广大地产企业来讲，IPO就像是高高在上的高冷女神，可望而不可及了。
E．上市公司谋求定增再融资：限制募资用途
可是，你以为已?上了市的公司就能够高枕无忧了么？非也。形势依然严峻。
2016年7月证监会在保荐机构专题培训会议上指出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设，不能用于拿地和偿还银行贷款。2017年以来A股上市房企再融资明显收紧，定增家数和金额与去年同期相比，出现了七成以上的降幅。
即使是披荆斩棘上了A股，后续融资也不是顺风顺水，依旧是长路漫漫。
F．房地产信托：限制募资用途，尚有业务空间
相对于前文提到的各种渠道的限制，在银行贷款之外，房地产信托目前似乎成了房企的主要融资通道，在2017年年初再次升温。
然而信托也不是那么好玩的。银监会在2016年10月21日召开的第三季度?济金融形势分析会上明确要加强房地产信托业务合规?营，同时检查信托公司是否发放用于支付土地出让价款的信托贷款，是否向房地产开发企业发放流动资金信托贷款等。银行的理财产品也被限制通过信托渠道流向房地产。
诸多限制下，房地产信托未来的形势不见明朗。
我们梳理了这些主要的政策文件之后，可以从中看出几个主要的地产融资趋势：
1）政府严格调控土地购买融资。银行贷款、银行理财、信托资金、私募资金，全部严格限制投入土地市场，限制快速大规模的土地开发扩张。
2）交易所层面的几项融资渠道，包括公司债、IPO、定增再融资都在缩紧，提高门槛，限制用途。
3）房企融资日趋分化。各类融资渠道均强调主体信用。大型房企和优秀信用主体更容易获得融资，中小房企可能面临资金断裂风险。这种形势将加速房企兼并和行业洗牌。
总之，整体来看，2017年融资的严峻形势不容小觑。
中?地产统计显示，2017年一季度全国房企包括私募债、公司债、中期票据等融资合计仅649. 5亿元，延续2016年四季度以来的低迷，同比下调幅度达83. 8%。
那么，在这种融资渠道收紧的情况下，房企就要开始寻找创新型的融资渠道。例如许多大型的信用高的房企已?纷纷发行境外债券进行融资。
1.2 融资成本高
还记得你的去年加权平均融资成本是多少么？你的毛利率又是多少呢？减去融资成本，你还剩下多少可以养活自己的公司？这些都是房企老板要面临的实际问题。
要是借钱做生意，利息要还1块钱，但自己算来算去只能赚8毛，那这生意可真的是难以为继了，就是赚1块2，也得好好掂量掂量。
能不能融到资是基础，用多少成本才能融到资，更是要思考的问题。
近年来房地产行业的高融资成本，已?成为一项大的趋势。
我们可以先来看一看大型房企近年来的融资成本（如下表1-1所示）。
表1-1 某些大型房企近些年融资成本一览表
2014年，房企的加权融资成本普遍达到8%以上。虽然2015年到2016年上半年，整体利率环境低，市场融资放宽，融资成本有降低的趋势，但是随着新一轮密集调控政策出台，供给侧结构性改革的不断深化，未来总的融资监管一定会更加严格，信用不足的主体其融资成本会越来越高。同时，2017年下半年之前房企在2014、2015年的加杠杆都要按期还款，加大了企业的融资压力。
值得注意的是，以上数据还只是大型房企的公开融资成本，更不要提中小企业的融资成本。根据国牛投资与诸多地产企业老板的实际访谈调研，2016年中小房企融资在10%左右已?算是非常理想，而部分企业的加权平均融资成本高达15%。
如果从不同融资渠道的角度来看，银行贷款和公司债都还属于利率较低的类型。对于一些无法取得充足的银行贷款或者发行债券的公司，转而谋求信托产品或者是私募资管计划融资，其成本甚至可能高达20%。
2017年，严峻的高融资成本摆在眼前。
1.3 融资规模小
就算是融资成本高，咬咬牙也就算了，先渡过了眼前融资的十万火急难关再说。可是，关键是融到的资金量没有足够的规模，当企业存在巨大的现金流压力下，一桶水是否真的够救火呢？
以银行信贷为例，银行信贷非常重视低风险，对借款人的信用有着高要求。随着银监会《关于银行业服务实体?济的指导意见》下达，银行针对开发企业贷款，采取了提高信贷门槛、严格控制新增额度、提高贷款利率等多种方式来防范风险。而银行的信贷规模主要受到抵押率的限制。
抵押率指的是抵押贷款本金利息之和与抵押物估价之比。举个例子，一般来讲，在开发贷的情况下，用市场价值1000元的在建工程或土地资产抵押，可能只能换得500元的贷款。也就是说，抵押率不得超过50%。
而实际贷款中，涉及不同银行、不同信贷项目、不同信用主体，情况会更加复杂。综合参考指标包括项目资本金情况、开发商流动性情况、项目所在区域、开发商综合评级等。最终的抵押率可能会更低，一般都不到50%。
再来看看其他的融资方式，前文提到，在银行之外，房地产信托是另外一种主要的融资方式。房地产信托融资的抵押率同样较低，因为房地产资产的流动性较差，同时信托产品背后有隐性的刚性兑付风险，因此信托公司也要严格控制抵押率，一般来讲大约在40%。
对于中小开发商来说，一些实际的信托案例的抵押率仅有三成。手里有1000元的资产用来抵押，才换来300元的贷款，房企老板心里肯定也是一声叹息。
而如果选择发行公司债，规模也不会太大，2013年以来，A股房企发行的公司债，最高额度是16亿元，大额公司债很难通过审批。
由此可见，即使是费尽艰辛拿到了融资渠道的资格，也未必能有足够的融资规模来满足新项目开发以及旧债务还款的资金需求。房企融资通常是八方借钱，任重道远。
1.4 融资风险大
这里的融资风险，我们重点来聊聊转贷风险。
房地产的开发周期长，一般的融资渠道如银行借贷周期短，这种期限错配，往往导致房企需要“借了新钱还旧债”，在债务的转换中间，存在着潜在的巨大风险。一旦找不到下家，很容易出现资金链断裂，抵押的资产将全部归与债权方，企业面临破产的后果。
为了预防这种风险，企业随时要准备着进行下一轮融资。
单一的融资结构，不完善的财务管理制度，外部的政策环境，这些都是房企融资的风险来源，如同达摩克利斯之剑悬在企业上方，到底如何才能规避？
融资渠道少，融资成本高，融资规模小，融资风险大——跟从政府房地产调控政策而来的四座大山，压在房企老板头上。政策压顶，尚能饭否？企业位于十字路口，将何去何从？
新的融资方式与企业战略转型，成为必然的道路。
第二堂课 风起云涌，何去何从
2.1 宏观?济暗藏破局玄机
2.1.1 资产证券化是时代潮流
俗话说，解铃还需系铃人，政府为了降低房地产行业的系统性风险，在关上一扇门的情况下也打开了一扇窗：在加强监管房企传统融资渠道的同时，政府其实也发布了文件，为诸多房企老板指出了一条明路——在国务院2016年10月发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，REITs就被推到了前台：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产?营模式转型。”
我们可以清楚地看到，国家在引导房地产行业从粗犷的开发扩张，向精细的运营转型，真正地通过资产管理，提升土地和不动产的价值。这其中重要的工具手段，就是REITs。
REITs，其实也是国家近年来大力推进的资产证券化工具中的一种。
想要理解REITs，我们首先来看看REITs的家族宗主：资产证券化。
资产证券化在国外已?有了成熟的市场，例如美国从20世纪60年代末开始发展资产证券化产品，到如今规模已?突破10万亿美元。而在中国，资产证券化是从2014年起开始了蓬勃发展。从2014年11月到2015年1月底，银监会、证监会、央行陆续出台关于资产证券化备案制的新规，资产证券化“备案制时代”开启，也促使我国资产证券化如同坐了火箭一样，进入快速发展通道，成为资本市场的新贵族，可以说成为真正的时代潮流。
那么，如何理解资产证券化呢？
简单来讲，就是将之前趴在企业资产负债表上的存量资产盘活，对接社会资本，变成可流通的证券，增加资产的流动性。我们都知道，会计中的恒等式是“资产=股东权益+负债”，之前我们的融资都是从等式右边出发，发行股票或者债券，而资产证券化，则是从等式左边出发的独辟蹊径。
资产证券化成为我国现在优化?济结构，供给侧改革的重要组成部分，能够提高金融市场效率，降低金融风险，具有重要的?济和社会意义。
1）完善金融市场结构
理论上来看，只要是具有稳定现金流的资产都可以进行证券化融资。这样既增加了资产的流动性，又增加了投资品种的有效供给。一项新的金融产品，加入了资本市场的大家庭。
2）利于市场主体特别是小微企业融资
上一章我们提到过，企业的融资工具篮中，银行借贷需要主体信用等级高，大多需要有银行认可的资产做抵质押，而且受期限、财务指标限制较多。而股票融资不仅审批慢，且上市资源稀缺。
但资产证券化可以通过将企业主体信用与资产信用分离，帮助主体信用不高的企业实现快速融资，因此更利于小微企业融资。
就像王子不在乎灰姑娘低微的家庭出身，只要姑娘心地善良美好，同样能收获真爱。企业资产也一样，只要咱们的资产优质，即便企业?来规模小，也不愁找不到融资。
3）融资期限、规模、资金用途灵活
从其他地方借来的资金大都是戴着镣铐跳舞，融资期限短，限制多。而资产证券化可以通过结构化技术来灵活安排融资期限和规模，因而更具适应性。如果还能有税收优惠和二级市场流动性制度安排，资产证券化还具备低成本融资优势，并且能够快速到账。
这种灵活的优雅，难道不是一种让人最喜欢的融资方式？
4）增强市场流动性，分散风险
资产证券化还可以大大改善资产的流动性。流动性反映了资产的生命力和活力，资产证券化提升了资产的流动性，也有效分散了风险，使风险流动化。这使得风险得到了更好的配置，因为不同市场主体的风险偏好度是有较大差异的。
正是因为这些资产证券化的诸多优势，随着相关制度的不断放开，法规政策的不断出台，我国资产证券化市场规模出现爆发式增长，2014年3118亿元，2015年5930.9亿元，2016年8420.51亿元，未来依然保持着高速增长的势头。如果参考美国，资产证券化产品占到金融市场20%，我国的此类市场还有非常广阔的发展空间。
虽然如此，我国国内现在的资产证券化市场，主要构成部分是银行的信贷资产证券化，以及企业信贷的证券化。那么，如果房地产企业想做资产证券化，最主要的资产是什么呢？
你想的没错，当然就是手里的房子。将企业持有的不动产资产及其产生的现金流作为基础，进行证券化，就可以发行我们所说的REITs了。 ①作为资产证券化的重要一员，REITs除了具备之前说过的好处，还有诸多自身的优势，吸引了众多青睐的目光。
遗憾的是，在我国，REITs还属于起步阶段，还没并没有真正意义上的REITS产品，在法律财税上也有较多障?，距离真正的市场大发展还有很长的道路要走。但是，不可否认的是，市场需求是真实存在的。
所以，当大家还在翘首盼望时，真正的聪明人，已?提前坐上了REITs的列车。
……
展开
中国的不动产资产证券化一直没做起来，其中很大一部分原因是因为它的基础资产。从政策上，我们也在考虑如何更有效地使REITs资产证券化这个市场能够发展起来。
——易纲 中国人民银行行长
该书以严谨中不失诙谐的笔调详尽介绍了REITs的各种知识，相信能让读者从中找到自己需要的答案。书中对于上市发行的整体流程和案例的介绍尤为让人眼前一亮。?德中国零售REITs（CRCT）成为一支在新加坡IPO上市的中国房地产基金之后，陆续有北京华联、运通网城、中山大信、砂之船等REITs赴新加坡IPO上市成功，除此之外还有10支新加坡本地REITs持有中国物业，加起来赴新加坡上市的中国物业达到46处之多。我们认为应该从新加坡的相关法律和税收制度中学习?验，运用到我国的REITs产品发展中去，中国REITs联盟对于中国商用物业在国内外的上市将保持持续关注。
——王刚 中国REITs联盟秘书长
地产证券化在中国还有很长的路要走，主要面临税收、法律等障?。这本著作用实例告诉那些在融资路上举步维艰的房企，境外REITs未尝不是一个出路。专业的事交给专业的人去做，本书给出了实战步骤的重要参考。
——王贵亚
北京昊翔资本创始人、董事长
中国建设银行总行原投资总监
建银国际董事长
万达集团原高级副总裁
资产证券化目前在中国才刚刚起步，作为20世纪后期新兴的一种融资方式，改变中国房地产金融的整体发展格局，其发展潜力不可忽视，有望成为中国开发商和资产持有人的主要融资选择。通过境外REITs的实操，企业可以抢先一步展开自身的战略布局。
——胡建明
特许金融策略师
英国皇家特许测量师学会资深会员、中国区考官
D一太平戴维斯估值及专业顾问有限公司董事
广州D一太平戴维斯房地产与土地评估公司北京分公司负责人
REITs是一个主动管理的永续性载体，以主动的物业运营管理和资产组合管理作为基础，在境外可以通过定增、发债等实现增益性收购，提升物业整体估值。国内的REITs仍未完全放开。本书的出现，给目前国内开发商和资产持有人提供了一条全新的融资和发展路径。
——边瑞军 D一太平戴维斯估值及专业顾问有限公司董事