乔舒亚·罗森鲍姆，是瑞银投资银行（UBS Investment Bank）全球工业组（Global Industrial Group）的一名执行董事。他负责兼并与收购、企业融资和资本市场交易的咨询、结构设置和发起工作。此前，他曾就职于世界银行的直接投资部门——国际金融公司（International Finance Corporation）。他拥有哈佛的文学学士学位，并以贝克学者身份获得哈佛商学院（Harvard Business School）的MBA学位。罗森鲍姆是哈佛商学院“尤科斯石油公司（OAO YUKOS Oil Company）案例研究报告”的合著者。

　　乔舒亚·珀尔，为德意志银行（Deutsche Bank）的杠杆融资部（Leveraged Finance Group）设计并实施了大量的杠杆贷款和高收益率债券融资项目，以及LBO和公司重组项目。此前，他曾就职于爱德华公司（A G Edwards）的投资银行部。珀尔还设计、执教过企业融资培训课程。他拥有印第安纳大学（Indiana University）凯利商学院（Kelley School of Business）的理学学士学位。

　　在不断变化的金融世界里，牢固的专业技术基础是成功的关键。然而，鉴于这个世界的快节奏本质，谁都没能花时间去编纂企业融资工作中的命脉部分，即估值。罗森鲍姆和珀尔针对这一需求写了这本书 ——他们多么希望当年自己努力闯进华尔街的时候就有了这本《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》！
　　《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》是部使用十分便捷的权威性著述，专门论述目前在华尔街普遍使用的主要评估方法 —— 可比公司（comparable companies）分析、先例交易（precedent transactions）分析、贴现现金流（Discounted Cash Flow， DCF）分析和杠杆收购（Leveraged Buyouts， LBO）分析。这些方法被用来确定并购交易、LBO、首次公开发行（Initial Public Offering， IPO）、公司重组和投资决策情形下的上市公司和私人公司的估值。本书作者通过一步一步地教你如何应用每种方法，为你建立起基于时间线的知识基础，并在全书中诠释了关键条款、金融概念和操作流程。他们还全面描述了LBO的基本知识和井然有序的并购销售流程。

　　第四章  杠杆收购
　　杠杆收购（leveraged buyout，LBO）是指用债务来为收购价格提供一大部分资金的方式收购一个公司、分部、企业或者资产组合（“目标”）。收购价格的剩余资金通过某个财务投资人（“投资人”）的股权认购来提供。LBO被投资人用来收购各类企业，包括上市公司和私有公司，以及这些公司的分部和子公司。投资人的最终目标是要实现退出时的一个可以接受的股本投资收益率，一般都是通过目标的出售或者IPO来实现的。从历史上说，投资人一直寻求20%以上的年化收益率和5年内退出投资。
　　在传统的LBO中，债务一般都占到融资结构的60%~70%，股本构成剩余的30%～40%（请见表4.12）。目标公司之所以产生高得不成比例的债务水平，是由于它的预计自由现金流和资产基础的缘故，从而投资人可以认购相对于收购价格而言较小的股本投资。小股本投资的杠杆化能力对于投资人实现可接受收益率来说十分重要。而且因为利息费用可以减免税，所以杠杆的使用提供了实现节税的额外益处。
　　现金流稳定且容易预测，同时拥有大量资产的公司一般都成为很有吸引力的LBO对象，因为这种公司有能力支撑较大规模的债务。要想实现阶段性利息偿付、在投资期内减少债务，就需要有强有力的现金流。此外，强大的资产基础能够提高借款方可以获得的银行债务（bank debt）（最便宜的债务融资渠道），因为万一破产时它能在收回本金的可能性上让贷款方感到比较安心。然而，在信贷市场比较活跃的时候，信贷供应者越来越愿意把重点更多地放在现金流产生能力上，而较少关注资产基础的优势。
　　从投资人收购目标之始，直到它退出（“投资期限”），现金流主要被用来还本付息，从而增大资本结构中的股权部分。与此同时，投资人的目的是目标公司的财务状况的改善和现有业务的增长［包括通过未来的“补强”（bolt on）收购来实现］，从而提高企业价值，进一步提升潜在收益。合适的LBO融资结构必须在目标公司还本付息的能力方面和目标公司用现金流来管理、发展业务的需求方面实现平衡。
　　LBO能否成功地完结交易，取决于投资人获得收购目标所需融资的能力。传统上，投资银行在这方面扮演着至关重要的角色，其主要是作为为收购价格提供资金的运作方/承销方。
　　各投资银行一般都会相互竞争，以具有法律约束力的函件（“融资”或“承诺”文件）形式为投资人青睐的融资结构提供融资承诺。承诺函件允诺为收购价格的债务部分提供资金，以换取各种服务费用，同时设置一些具体条件，包括投资人认购一个可以接受水平的现金股本。
　　LBO中使用的债务是通过发行各种类型的贷款、证券和其他工具来筹募的，而这些发行品种的分类依据的是其担保（security）地位及其在资本结构中的优先性（seniority）。一般的债务资本市场在确定杠杆水平，以及融资成本和关键性条款方面，起着关键性的作用。融资结构的股本部分一般都来自投资人管理的资金池（“资金”）。投资人的资金规模从数亿美元到数百亿美元不等。
　　由于私人投资载体（例如私募股权公司和对冲基金）在21世纪00年代中期的大量繁衍及其可观的资金量，LBO已经成为资本市场上和并购领域中越来越重要的角色。从事LBO融资咨询业务的银行家，都负有职责协助策划出受市场青睐的融资结构，以让投资人实现其投资目标和收益率，同时为目标提供业务运营和发展所需要的充足的财务弹性和储备。投资银行还为投资人提供LBO交易的买方和卖方并购咨询服务。此外，LBO为投资银行提供了大量的后续机会，以便在最初交易完结后提供后续服务，其中最显著的就是未来买方并购活动、再融资机会和传统的退出活动，比如目标的出售或IPO。
　　本章提供杠杆收购的基本知识，主要内容如表4.1中所示。
　　表4.1  LBO基本知识
　　主要参与角色
　　LBO对象的突出特征
　　LBO经济学
　　主要退出/变现策略
　　LBO融资：结构
　　LBO融资：主要渠道
　　LBO融资：部分主要条款
　　主要参与角色
　　本节是LBO中主要参与角色的一个综述（请见表4.2）。
　　表4.2 主要参与角色
　　财务投资人
　　投资银行
　　银行和机构贷款人
　　债券投资人
　　目标管理层
　　财务投资人
　　所谓“财务投资人”是指传统的私募股权公司、投资银行的商业银行部门、对冲基金、风险投资基金和特殊目的收购公司（special purpose acquisition companies，SPACs），以及其他投资载体。私募股权公司、对冲基金和风险投资基金所筹募的投资资本的大部分来自第三方投资人，包括公共基金和企业年金基金、保险公司、捐赠基金和基金会、主权财富基金，以及富有家族/个人。投资人的合伙人和投资专业人士还有可能运用自己的资金投资于具体的投资机会。
　　此资金通常被纳入作为有限合伙制公司成立的基金中。有限合伙制公司一般都设置为固定期限投资载体，其一般合伙人（general partners，GP，也即投资人）负责基金的日常管理，而有限合伙人（limited partners，LP）是被动投资人。这些载体被认为是“盲资池”，即有限合伙人并不具体知悉投资人计划进行的投资项目。然而，投资人常常受制于可以用于投资到任何具体业务中的资金量，一般都不超过基金的10%～20%。
　　各投资人在基金规模、投资重点和投资策略方面差异甚大。投资人基金的规模——从数千万美元到数百亿美元不等（根据它的募资能力）——有助于决定它的投资参数。有些公司专门从事具体行业（例如，工业或媒体业），而有些公司则重点为具体的情形（比如窘困/扭亏型、整合型或企业资产剥离）。很多公司干脆属于通吃，囊括多个行业，运用多种投资策略。这些公司都有与其策略相吻合的投资专业人士，其中很多曾经是投资银行家。它们一般还雇用运营专业人士和行业专家（或者购买他们的服务），比如前CEO和其他公司高管，请他们就具体交易为投资人提供咨询。
　　在评估某个投资机会时，投资人要进行详尽的目标尽职调查，一般都通过有组织的并购出售流程（请见本书第六章）。尽职调查就是尽可能多地了解目标各方面情况（例如，业务、行业、财务、会计、税务、法律、监管和环境等）的过程，以便发现、确认或者否决对于投资人的投资思路有至关重要影响的信息。投资人用尽职调查的结果来开发一个财务模型、支持收购价格假设（包括理想的融资结构），并且常常会在这一过程中聘用会计师、咨询顾问和行业及其他职能专家相助。规模较大和/或专业性较强的投资人一般都会聘用运营专家——其中很多都曾经是行业资深高管——来帮助开展尽职调查以及管理潜在的所收购公司。
　　投资银行
　　投资银行在LBO中扮演一个关键角色——既是融资的供应方，又是战略并购顾问。投资人依靠投资银行开发、运作最佳融资结构。它们还可能聘请投资银行担任买方并购顾问，以换取其寻找交易机会的服务和/或其经验、关系网和内部资源。从卖方角度看，投资人一般都会聘请银行家担任并购顾问［以及潜在的捆绑融资（stapled financing）供应方，以便通过有组织的出售流程将其组合公司推销给潜在买方。
　　投资银行要进行彻底的LBO目标尽职调查（通常都与其投资人客户一起），并运行全面内部信贷流程，以便验证目标的商业计划。它们还必须确信目标有能力支撑一个高度杠杆化的资本结构、有能力将该结构推销给合适的投资人。投资银行与其投资人客户密切合作，以确定某个特定交易的合适的融资结构。一旦投资人选定了某个LBO项目的理想的融资结构（常常是综合了从数家银行获取的提案中的最佳条款），该交易团队就会把它提交给银行的内部信贷委员会最终审批。
　　获得信贷委员会批准后，投资银行就能给出融资承诺，以支持投资人的要约。该承诺按照提议的条款条件提供交易的债务部分的资金［包括最坏情形下最高利率（“上限”）（caps）］，以支付各种银行收费，同时设定一些具体的前提条件，包括投资人认缴可接受水平的现金股本。这也叫作承销（underwritten）融资，传统上一直是对LBO的要求，因为有必要为卖方提供交易完结的确定性（包括融资）。这些信函一般还规定了营销期——银行承诺在此期间努力在为该交易提供资金前把投资推销给潜在投资人。
　　在银行债务方面，每个运作方都希望持有其贷款组合中周转信贷品种的一部分金额，同时寻求将剩余部分连同所有定期贷款推销出去。作为高收益债券（high yield bond）或夹层债务（mezzanine debt）的承销方，投资银行会努力把整个要约出售给投资人而不承诺在其资产负债表上持有任何证券。然而，在承销融资中，投资银行一般都会承诺为这些证券提供一笔搭桥贷款（bridge loan），以确保为交易的融资和完结提供充足的投资资金。
　　银行和机构贷款人
　　银行和机构贷款人是LBO融资结构中银行债务的资金供应方。虽然两者常常互有重叠，但是传统上的银行贷款人提供的是周转资金和分期还款型定期贷款（amortizing term loan），而机构贷款人提供的是更长期限、有限分期还款定期贷款。银行贷款人一般都包含商业银行、信用储蓄机构、金融公司和担任承销方的投资银行。机构贷款人主要有对冲基金、养老基金、机构基金、保险公司和结构性载体，比如担保债务凭证基金（collateralized debt obligation funds，CDOs）。
　　跟投资银行一样，贷款人在参与LBO融资之前要进行尽职调查并运行内部信贷流程。这项工作涉及分析目标的业务和信用情况（重点是预计现金流产生情况和信贷数据），以便确信能够收到未来全部利息支付和到期时的本金偿还。贷款人还要努力通过要求约定条件和抵押保付来消弭不利风险。与某给定信贷品种、行业或具体投资人的先前经历也要纳入参与融资的决定之中。然而，贷款人在很大程度上依赖的是首席承销商进行的尽职调查（和准备的材料）。
　　作为尽职调查过程的一部分，潜在贷款人要参加一个集体会议，即“银行会议”（bank meeting），由首席承销商组织召开。在银行会议上，目标公司的高级管理团队会针对其公司和投资优势做一个详细的幻灯展示，然后是首席承销商的要约综述和问题解答。在该银行会议上，潜在贷款人会收到一份展示文件的纸质复印件，以及管理层和首席承销商编制的一份机密信息备忘录（CIM）［或“银行簿册”（bank book）］。在贷款人运行其内部信贷流程、做出最终投资决定时，它们还会进行后续尽职调查——常常涉及要求公司提供额外信息和分析。
　　债券投资人
　　债券投资人是指作为LBO融资结构的一部分而发行的高收益债券的购买者。这种投资人一般都包括高收益共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、问题债务收购基金（distressed debt fund）和CDO。
　　作为投资评估和决策过程的一部分工作内容，债券投资人会参加一对一的会议，即“路演演示”（roadshow presentations）。在这些会议上，高管演示公司投资优势和提议的交易项目。路演一般持续1～2个星期（根据交易规模和范围的不同），此时首席承销机构的银行家们（还有通常来自投资人团队的某个成员）与目标公司的管理班子和潜在投资人们会面。常见的美国路演包含前往纽约、波士顿、洛杉矶和旧金山这样的规模较大的金融中心——以及全国各地较小城市——进行演示。
　　在路演会晤之前，债券投资人会收到一份初步招募备忘录（offering memorandum，OM）。该法律文件包含目标的业务、所在行业和银行簿册中所含财务信息的大部分内容。然而，初步OM必须满足更大程度上的法律监督和披露要求（包括风险因素）。跟银行债务不同的是，大部分债券最终都在SEC注册（这样债券就可以在交易所进行交易），因而受制于《1933年证券法》和《1934年证券法》的监管。初步OM还包含债券的详细信息，包括条款书（不含定价）和注释说明（description of notes，DON）。路演结束、债券定价后，最终条款便纳入文件中，然后作为最终OM发送给债券投资人。
　　目标管理层
　　管理层在将目标推销给潜在买家（请见本书第六章）和贷款人方面扮演着至关重要的角色。他们与银行家密切合作，编制营销材料和财务信息。管理层还是公司的主要门面，必须向这些决策人详细描述交易的投资优势。因此，在LBO中，一个强有力的管理团队有可能驱动有利的融资条款和定价，并且促使投资人放心大胆地加大估值，从而创造出实实在在的价值。
　　从结构设置的角度来说，管理层通过其现有股权的“展期”或者与投资人一起在交易完结时投资于企业，通常都持有LBO完成后公司的重大股权利益。许多管理层一般还有机会参与（交易完结后）基于期权的补偿方案，通常都与事先认可的公司财务目标挂钩。这一结构为管理层提供了改善公司绩效的重要经济动力，因为他们可以分享到股权升值的好处。于是，管理层和投资人的利益在追求超凡绩效方面达成一致。与上市公司结构相比，以上简述的大范围股权奖励方案常常是一个关键性的差异化因素。
　　管理层收购
　　由某个目标公司的现有管理团队发起并领导的LBO叫作管理层收购（management buyout，MBO）。MBO常常在某个股权合伙人的帮助下实施，比如财务投资人——后者通过已经建立的投资银行关系提供资金支持、获得债务融资。MBO的根基是，管理团队相信自己能够在自己运作公司时创造出高于当前所有制结构下的价值。MBO结构还能消弭管理层与董事会/股东会之间的矛盾，因为兼有主人身份的管理者可以按照自己认为合适的方式来运作公司。
　　上市公司管理层的动力来源有可能是相信公司的价值正被市场低估、SEC和萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes Oxley，SOX）的合规责任负担重成本高（尤其对于规模较小的公司来说），并且/或者公司作为一个私有实体运作起来可能更加高效。拥有可观管理层所有权的LBO对象一般都是强有力的MBO对象。另一个常见的MBO情形涉及较大公司集团的一个分部或者一个子公司的管理层的收购行为——他们相信自己能在脱离母公司的情况下把企业做得更好。
　　第四章  杠杆收购
　　杠杆收购（leveraged buyout，LBO）是指用债务来为收购价格提供一大部分资金的方式收购一个公司、分部、企业或者资产组合（“目标”）。收购价格的剩余资金通过某个财务投资人（“投资人”）的股权认购来提供。LBO被投资人用来收购各类企业，包括上市公司和私有公司，以及这些公司的分部和子公司。投资人的最终目标是要实现退出时的一个可以接受的股本投资收益率，一般都是通过目标的出售或者IPO来实现的。从历史上说，投资人一直寻求20%以上的年化收益率和5年内退出投资。
　　在传统的LBO中，债务一般都占到融资结构的60%~70%，股本构成剩余的30%～40%（请见表4.12）。目标公司之所以产生高得不成比例的债务水平，是由于它的预计自由现金流和资产基础的缘故，从而投资人可以认购相对于收购价格而言较小的股本投资。小股本投资的杠杆化能力对于投资人实现可接受收益率来说十分重要。而且因为利息费用可以减免税，所以杠杆的使用提供了实现节税的额外益处。
　　现金流稳定且容易预测，同时拥有大量资产的公司一般都成为很有吸引力的LBO对象，因为这种公司有能力支撑较大规模的债务。要想实现阶段性利息偿付、在投资期内减少债务，就需要有强有力的现金流。此外，强大的资产基础能够提高借款方可以获得的银行债务（bank debt）（最便宜的债务融资渠道），因为万一破产时它能在收回本金的可能性上让贷款方感到比较安心。然而，在信贷市场比较活跃的时候，信贷供应者越来越愿意把重点更多地放在现金流产生能力上，而较少关注资产基础的优势。
　　从投资人收购目标之始，直到它退出（“投资期限”），现金流主要被用来还本付息，从而增大资本结构中的股权部分。与此同时，投资人的目的是目标公司的财务状况的改善和现有业务的增长［包括通过未来的“补强”（bolt on）收购来实现］，从而提高企业价值，进一步提升潜在收益。合适的LBO融资结构必须在目标公司还本付息的能力方面和目标公司用现金流来管理、发展业务的需求方面实现平衡。
　　LBO能否成功地完结交易，取决于投资人获得收购目标所需融资的能力。传统上，投资银行在这方面扮演着至关重要的角色，其主要是作为为收购价格提供资金的运作方/承销方。
　　各投资银行一般都会相互竞争，以具有法律约束力的函件（“融资”或“承诺”文件）形式为投资人青睐的融资结构提供融资承诺。承诺函件允诺为收购价格的债务部分提供资金，以换取各种服务费用，同时设置一些具体条件，包括投资人认购一个可以接受水平的现金股本。
　　LBO中使用的债务是通过发行各种类型的贷款、证券和其他工具来筹募的，而这些发行品种的分类依据的是其担保（security）地位及其在资本结构中的优先性（seniority）。一般的债务资本市场在确定杠杆水平，以及融资成本和关键性条款方面，起着关键性的作用。融资结构的股本部分一般都来自投资人管理的资金池（“资金”）。投资人的资金规模从数亿美元到数百亿美元不等。
　　由于私人投资载体（例如私募股权公司和对冲基金）在21世纪00年代中期的大量繁衍及其可观的资金量，LBO已经成为资本市场上和并购领域中越来越重要的角色。从事LBO融资咨询业务的银行家，都负有职责协助策划出受市场青睐的融资结构，以让投资人实现其投资目标和收益率，同时为目标提供业务运营和发展所需要的充足的财务弹性和储备。投资银行还为投资人提供LBO交易的买方和卖方并购咨询服务。此外，LBO为投资银行提供了大量的后续机会，以便在最初交易完结后提供后续服务，其中最显著的就是未来买方并购活动、再融资机会和传统的退出活动，比如目标的出售或IPO。
　　本章提供杠杆收购的基本知识，主要内容如表4.1中所示。
　　表4.1  LBO基本知识
　　主要参与角色
　　LBO对象的突出特征
　　LBO经济学
　　主要退出/变现策略
　　LBO融资：结构
　　LBO融资：主要渠道
　　LBO融资：部分主要条款
　　主要参与角色
　　本节是LBO中主要参与角色的一个综述（请见表4.2）。
　　表4.2 主要参与角色
　　财务投资人
　　投资银行
　　银行和机构贷款人
　　债券投资人
　　目标管理层
　　财务投资人
　　所谓“财务投资人”是指传统的私募股权公司、投资银行的商业银行部门、对冲基金、风险投资基金和特殊目的收购公司（special purpose acquisition companies，SPACs），以及其他投资载体。私募股权公司、对冲基金和风险投资基金所筹募的投资资本的大部分来自第三方投资人，包括公共基金和企业年金基金、保险公司、捐赠基金和基金会、主权财富基金，以及富有家族/个人。投资人的合伙人和投资专业人士还有可能运用自己的资金投资于具体的投资机会。
　　此资金通常被纳入作为有限合伙制公司成立的基金中。有限合伙制公司一般都设置为固定期限投资载体，其一般合伙人（general partners，GP，也即投资人）负责基金的日常管理，而有限合伙人（limited partners，LP）是被动投资人。这些载体被认为是“盲资池”，即有限合伙人并不具体知悉投资人计划进行的投资项目。然而，投资人常常受制于可以用于投资到任何具体业务中的资金量，一般都不超过基金的10%～20%。
　　各投资人在基金规模、投资重点和投资策略方面差异甚大。投资人基金的规模——从数千万美元到数百亿美元不等（根据它的募资能力）——有助于决定它的投资参数。有些公司专门从事具体行业（例如，工业或媒体业），而有些公司则重点为具体的情形（比如窘困/扭亏型、整合型或企业资产剥离）。很多公司干脆属于通吃，囊括多个行业，运用多种投资策略。这些公司都有与其策略相吻合的投资专业人士，其中很多曾经是投资银行家。它们一般还雇用运营专业人士和行业专家（或者购买他们的服务），比如前CEO和其他公司高管，请他们就具体交易为投资人提供咨询。
　　在评估某个投资机会时，投资人要进行详尽的目标尽职调查，一般都通过有组织的并购出售流程（请见本书第六章）。尽职调查就是尽可能多地了解目标各方面情况（例如，业务、行业、财务、会计、税务、法律、监管和环境等）的过程，以便发现、确认或者否决对于投资人的投资思路有至关重要影响的信息。投资人用尽职调查的结果来开发一个财务模型、支持收购价格假设（包括理想的融资结构），并且常常会在这一过程中聘用会计师、咨询顾问和行业及其他职能专家相助。规模较大和/或专业性较强的投资人一般都会聘用运营专家——其中很多都曾经是行业资深高管——来帮助开展尽职调查以及管理潜在的所收购公司。
　　……

关于作者
序
致谢
补充材料
前言
第一部分 估值
第一章 可比公司分析
可比公司分析步骤简要说明
第一步：选择可比公司系列
第二步：找出必要的财务信息
第三步：制表计算关键性数据、比率数和交易乘数
第四步：进行可比公司的基准比较
第五步：确定估值
主要利与弊
“价值公司”的可比公司分析示例
注释
第二章 先例交易分析
先例交易分析步骤简要说明
第一步：选择可比收购案例系列
第二步：找出必要的与交易相关的信息和财务信息
第三步：制表计算关键性数据、比率数和交易乘数
第四步：进行可比收购案例的基准比较
第五步：确定估值
主要利与弊
“价值公司”的先例交易分析示例
注释
第三章 贴现现金流分析
贴现现金流分析步骤简要说明
第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素
第二步：预测自由现金流
第三步：计算加权平均资本成本
第四步：确定最终价值
第五步：计算现值、确定估值
主要利与弊
“价值公司”的贴现现金流分析示例
注释
第二部分 杠杆收购
第四章 杠杆收购
主要参与角色
LBO对象的突出特征
LBO经济学
主要退出/变现策略
LBO融资：结构
LBO融资：主要渠道
LBO融资：部分主要条款
注释
第五章 LBO分析
融资结构
估值
第一步：找出并分析必要信息
第二步：建立LBO前模型
第三步：输入交易结构
第四步：完成LBO后模型
第五步：进行LBO分析
“价值公司”的LBO分析示例
注释
第三部分 兼并与收购
第六章 并购出售流程
竞价
组织与准备
第一轮工作
第二轮工作
谈判商议
交易完结
商议出售
注释
参考文献