根据Doidge,Karolyi和Stulz(2007)对于公共治理和公司治理之间关系的研究,他们认为,在整体法律环境较弱的情况下,公司治理与公共治理是一种互补的关系,而不是替代的关系。只有当整体法律环境发展到一定程度之后,两者才能表现为替代的关系。我国的现实情况显然更符合前一种情形,即公司治理与公共治理是互补的。在这种情况下,当控股股东的利益侵占行为处于一个整体上较弱的监管环境时,由于公司治理不是反映公共治理的监管政策的替代,所以没有发挥出相应的制约能力,这也就是2001-2002年度期间董事会特征各变量没有达到统计显著的根本原因。但是在2003-2004年度期间,由于证监会相关监管政策出台,对于控股股东的利益侵占行为的监管力度突然加强,此时,反映公共治理的证券市场整体监管水平得以提高,那么公司治理则开始发挥其互补性作用,能够影响控股股东的利益侵占行为。这也就是2003-2004年度期间各董事会特征变量达到统计显著的原因。
如果延续这种分析思路,那么2005-2006年度期间的回归分析结果应当与2003-2004年度期间类似。但是我们得到的结果却是在2005-2006年度期间,反映董事会特征的各公司治理变量仍然没有达到统计显著。这又是为什么呢?事实上,2005-2006年度虽然也处于一个对于控股股东利益侵占行为的强监管时期,但是这一时期还具有其他影响控股股东利益侵占行为的制度特征——股权分置改革。根据股权分置改革的相关政策性文件,上市公司股权分置改革方案的最终通过与实现需要外部流通股的投票表决,在这种情况下,一方面,上市公司必须在一定时期内完成股权分置改革,控股股东面临一定的压力,另一方面,以外部中小投资者为主的流通股股东突然对上市公司,特别是控股股东的利益具有了一定意义上的决定作用。在这种情况下,控股股东的利益侵占行为既要受到整体监管政策的影响,也要受到股权分置改革进程和方案的影响。为了尽早通过一个对自己有利的方案,控股股东会在很大程度上善待外部中小投资者,以使他们能够顺利地支持上市公司的股权分置改革方案。
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