《货币政策、资产价格与企业投资行为研究》基于货币政策的资产价格传导机制、抵押担保渠道效应等基础理论，结合我国20世纪90年代初以来的经济环境变化，构建了“货币政策—资产价格—企业投资”的分析框架，对货币政策通过资产价格间接影响企业投资行为的传导机制进行了实证研究。《货币政策、资产价格与企业投资行为研究》包括8章，通过区分企业类型、货币政策传导渠道和资产价格类型，系统地揭示了货币政策通过资产价格间接影响企业投资行为的机理，为企业根据货币环境变化做出合理投资决策提供了依据，也为中央银行完善货币政策微观传导机制提供了新的思路。《货币政策、资产价格与企业投资行为研究》以资产价格为中介变量系统展示货币政策对企业投资行为的影响。

第1章绪论
　　1.1货币政策微观传导的新趋势及值得关注的问题
　　1.1.1货币政策微观传导的新趋势
　　自Bernanke和Gertler（1989）结合金融加速器（financial accelerator）效应研究货币政策传导的企业资产负债表渠道以来，企业微观基础与货币政策的关系开始备受关注。货币政策的企业资产负债表传导机制实质是从宏观经济的角度阐述货币政策如何通过影响企业的投资变化进而影响宏观经济因素。Kiyotaki和Moore（1997）进一步分析了借款人财富中用于抵押担保的固定资产价值变化与经济景气循环之间的互动关系。随后，学界对“抵押担保渠道效应”形成了一个共识性的传导途径：资产价格波动—抵押品价值波动—公司融资能力变化—投资行为变动。所以，金融危机的深刻教训使得各国实务界和学术界开始关注货币政策对资产价格以及资产价格对微观企业的影响，因为货币政策会影响资产价格变化，资产价格变化又会影响企业投资行为决策，进而影响整体经济波动。
　　企业资产负债表微观传导效应存在的根本原因是货币政策冲击不仅影响市场利率，而且直接或间接地影响企业的财务状况（资产净值、流动性、当前和未来预期现金流）。企业财务状况的变动，一方面影响企业家投资行为，从而直接影响信贷需求；另一方面会影响企业外部融资成本，从而影响信贷需求。进一步，企业现金流和资产净值受货币政策冲击后，还可能增加或减少内部融资来源，影响总需求。Bernanke和Gertler（1995）提出的信用传导渠道认为货币政策的传导正是利用了企业资产负债表渠道和银行信贷渠道共同产生作用，改变了企业的外部融资成本，进而影响企业的投资行为。资产负债表渠道是指，在假设信息不对称的情况下，企业的资产净值越低，其发生逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard）的可能性就越高，银行会减少对该类企业的借贷；如果中央银行实施紧缩性货币政策，会促进价格水平下降和企业资产净值减少，进一步增加企业发生逆向选择与道德风险的可能性，从而促使银行减少对企业的借贷。其中，资产价格是影响企业净值的一个重要因素，进而影响企业的投资行为（Tobin，1969；Bernanke and Gertler，1989）。信贷渠道是指，中央银行通过使用相关货币政策工具，进而影响商业银行向企业和个人提供的贷款数量。同时，货币政策的利率传导机制会直接影响企业的投资行为，因为利率的高低直接决定了企业融资和投资的成本（价格）。但目前基于货币政策传导机制的大多数研究仍然集中于宏观数据和宏观经济主体层面的分析，传导机制的微观基础依然较弱。这可能产生两方面缺陷（Ogawa，2002）：一是宏观数据模型尚无法揭示宏观经济政策的微观传导机制及其作用效果；二是宏观数据模型尚无法展示市场的不完备性对企业投资行为的影响。所以，我国货币政策的传导效率仍需从资产价格、企业投资行为等微观层面来进一步探讨。
　　20世纪90年代以来，许多经济体突然出现了经济崩盘，诸如日本在20世纪末的“泡沫经济”、美国在2007年爆发的次贷危机等，都是资产价格“泡沫”破灭的结果。由这些具体事件所引发的思考是，随着全球经济和资金供给的快速增长，超过实体经济领域需求的剩余资金流向了各种金融市场，而金融市场通常具有较高的波动性和流动性，可以通过货币政策传导机制影响到微观企业的投资活动。以我国为例，2007~2016年，我国广义货币供应量（M2）的平均同比增速为16%，高出GDP（gross domestic product，国内生产总值）平均同比增速7.6个百分点，而CPI（consumer price index，消费价格指数）平均同比增速仅为2.7%，70个大中城市的新建住宅价格却增长了3.9% ，即过多的货币并没有造成物价相应的上涨，而是流入了房地产市场，推动了资产价格上涨，与此同时，微观企业会通过不断攀升的资产价格向金融机构抵押（或质押）融资，进而又影响企业的投资活动，即发生“抵押担保渠道效应”。20家上市银行年报数据显示，2008~2015年，新建住房价格增长了25%，而银行抵押贷款增长了2.3倍；上证综合指数上涨了94.3%，而银行质押贷款增长了1.6倍；与此同时，全社会固定资产投资完成额增长了5.3倍①。因此，资产价格在我国货币政策传导渠道中的作用正越来越重要，在一定程度上揭示了货币政策对资产价格产生作用，进而影响企业投资行为的传导过程。
　　1.1.2值得关注的问题
　　与此同时，一个自然的疑问是，与货币政策对资产价格和企业投资较为成熟的传导机制不同，作为金融危机后才兴起的宏观审慎政策是否对微观企业的投资行为具有显著影响呢？虽然货币政策与宏观审慎政策的关注点不同，但是从两个政策运用的*终目的来看，都是为了经济、金融平稳健康发展，实际上两者相辅相成。货币政策以控制通货膨胀，并以此促进经济增长为目标，但货币政策会通过风险承担渠道对宏观审慎政策的实施效果产生影响。宏观审慎政策的主要目标是维护金融稳定，金融稳定是宏观经济平稳发展的重要前提条件，且宏观审慎政策也会对货币乘数造成冲击。货币政策只有与宏观审慎政策形成有效配合，才能更好地维护金融稳定，促进经济增长。从实际情况看，2017年10月，习近平总书记在党的十九大报告中提到深化金融改革时要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，我国中央银行也建立了宏观审慎评估（macro prudential assessment，MPA）框架和专职宏观审慎管理部门。所以，基于宏观审慎视角的货币政策已成为我国中央银行未来政策的主要完善方向之一，这有助于实现货币政策与宏观审慎政策的协调搭配。另外，资产价格波动本身就会影响金融稳定，而维护金融稳定又是宏观审慎政策的主要目标。所以，在强调宏观审慎管理的背景下，研究货币政策的微观传导机制，可以将相关宏观审慎政策因素纳入货币政策的考虑中，然而目前宏观审慎视角下的货币政策对微观企业影响的研究相对少见。
　　另外，以往关于货币政策对资产价格和企业投资的影响，主要基于传统货币政策框架（凯恩斯主义、货币主义等）来讨论。在全球金融危机后，诸如前瞻性货币政策、量化宽松（quantitative easing，QE）政策等大量非常规货币政策工具兴起，但目前来看，从非常规货币政策角度，特别是从前瞻性货币政策的角度来研究货币政策微观传导机制的文献还不多。前瞻性货币政策是在理性预期理论的基础上发展起来的一种规则型货币政策，是指中央银行应当通过对未来经济判断来调控当前货币政策操作变量的原则，且此原则应在货币政策实施之前予以确定。2010~2017年的中国人民银行总行工作会议均提出增强货币政策调控的前瞻性；2009年和2011年的两次中美联合声明也提出采取前瞻性的货币政策。目前，国内外的大量文献显示货币政策对企业投资行为的影响是显著存在的，尤其是通过货币政策的企业资产负债表传导机制表现得尤为突出，但在前瞻性框架下对货币政策与企业投资行为的关系尚缺乏更系统、深入的探讨。
　　基于以上内容，本书从货币政策的资产价格传导渠道理论、资产价格的抵押担保渠道效应理论等出发，构建了一个“货币政策—资产价格—企业投资”分析框架，并提出以下研究问题：我国货币政策在传导过程中，是否对房地产价格和股票价格等主要资产价格产生显著影响；资产价格的变化对企业投资行为是否有显著影响，影响机制是怎样的；如果以上两种作用机制均存在，那么是否存在货币政策影响资产价格再间接影响企业投资行为的作用机理呢；如果存在，这种间接传导机制相比货币政策直接传导企业投资（如利率）又是怎样的呢；同时，除了探讨传统货币政策与企业投资行为的关系外，全球金融危机后兴起的一些基于宏观审慎视角的非传统货币政策是否也存在通过资产价格间接传导企业投资行为的机理？
　　1.2核心概念界定
　　1.2.1货币政策的资产价格传导机制
　　货币政策传导机制是指中央银行的货币政策决策通过各中介变量传导，并*终影响经济增长和物价水平的过程，其本质是属于货币渠道理论的一部分。货币政策传导的货币渠道理论认为，中央银行能够通过改变短期利率来影响企业和居民的资金成本，从而使固定资产投资、消费等行为受到影响，并*终影响社会总需求（Taylor，1995）。目前，学术界对货币政策传导机制的认识尚未形成一致意见。有的学者直接将货币政策传导至实体经济的机制描述为一个“黑箱”，如Bernanke和 Gertler（1995）。从我国的研究文献看，货币政策传导机制的定义也各不相同。一些学者认为中央银行运用货币政策工具*终实现相关目标的作用过程就是货币政策传导机制，如李晓西和余明（2000）；另一些学者则认为，货币政策传导机制不仅使货币政策实现了其*终目标，还包括货币政策对各中介传导变量的影响等相关机理，如盛松成和吴培新（2008）。
　　货币政策的资产价格传导机制是指货币政策通过资产价格波动传导到实体经济的过程，是货币政策传导机制的一种重要类型。货币政策的资产价格传导机制主要分为两类：一类包括托宾Q理论和信息不对称理论，主要从货币对投资影响的角度来分析货币政策与资产价格的关系；另一类包括财富效应理论和流动性效应理论，主要从货币对消费影响的角度来分析货币政策与资产价格的关系（图 1.1）。托宾Q理论（Tobin，1969）认为，货币政策通过影响证券价格从而使投资者在不同资产之间做出选择，进而影响经济活动。为此，托宾引入一个新概念“Q”，表示按照金融市场估价的企业价值与企业现有资产的税后重置成本的比率。托宾Q值越高，意味着投资新厂房和设备的成本相对于购置旧厂房和旧设备的成本越低，因而企业会通过发行股票募集资金来增加投资，进一步促进经济增长。相反，如果托宾Q值越低，则企业投资意愿也会越低，进一步抑制经济增长。信息不对称理论认为信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题，造成银行对借款人资金运用的监督成本较高。当企业具有较高的资产净值时，其逆向选择风险会降低，银行会相应增加对它的信贷，从而增加企业投资。同时，企业拥有较高的资产净值，还意味着企业所有者投入企业的资金增加，企业所有者会更加谨慎进行投资决策，自然道德风险也将降低，导致银行增加对它的信贷。财富效应理论来源于Modigliani和Ando（1963）的消费生命周期理论，是指金融资产价格的上涨会导致其持有者的财富增加，从而促进持有者增加消费。股票、房地产都是消费生命周期理论中金融财富的重要组成部分。资产价格上升，一方面使持有者的金融财富增长，相应扩大其消费支出；另一方面，金融财富的增长会提高居民对未来收入的预期，相应提高其边际消费倾向，进而促进消费支出。流动性效应理论认为，居民具有持有较高流动性资产以预防流动性危机的动机，而股票资产具有较高的流动性。如果股票价格上涨，居民预期陷入财务危机的可能性将降低，将增加购买耐用消费品，进而扩大投资；如果股票价格下降，居民的资产负债表可能恶化，进而减少消费，导致投资紧缩。
　　图1.1货币政策的资产价格传导机制
　　近年来，货币政策对企业投资行为的传导和影响逐渐成为研究热点。鉴于本书的研究主体是微观企业，因此，全书将货币政策的资产价格传导机制定义如下：货币政策管理部门运用相应的货币政策中介工具（如货币供应量），通过资产价格（主要是房地产价格和股票价格）传导，进而影响企业投资行为，并*终实现相关目标的机制。
　　1.2.2资产价格
　　资产价格是指资产转换为货币的比例，也就是一单位资产可以转换为多少货币的问题。广义上的资产价格是指社会公众持有的股票、债券、房地产、外汇等资产的价格。狭义上的资产价格通常是指股票价格和房地产价格，因为房地产和股票是私人和机构持有的主要资产，其价格的变化代表了资产价格变动的主要趋势（周京奎，2006）。股票和房地产之所以成为资产，主要是因为股票和房地产都具有投资属性，可以被看作投资品（易宪容，2009）。当其作为投资品时，也就具有了资产的基本属性。股票

目录
第1章绪论1
1.1货币政策微观传导的新趋势及值得关注的问题1
1.2核心概念界定4
1.3研究方法与基本结构8
第2章理论基础与文献评述11
2.1理论基础11
2.2货币政策、资产价格与企业投资行为的影响机制21
2.3文献评述27
2.4本章小结33
第3章货币政策对资产价格和企业投资影响的制度背景34
3.1引言34
3.2影子银行与货币政策34
3.3货币政策调控与资产价格波动38
3.4企业资产负债表结构与融资能力41
3.5金融危机后的货币政策变化与宏观审慎管理46
3.6本章小结50第4章货币政策与资产价格之间的相互影响研究51
4.1引言51
4.2我国货币政策与资产价格之间的相互效应：经验与事实53
4.3研究方法与设计61
4.4实证结果与分析64
4.5稳健性检验70
4.6本章小结72
第5章资产价格变化对企业投资行为的影响研究74
5.1引言74
5.2我国资产价格波动与企业投资行为变化：经验与事实76
5.3研究方法与设计80
5.4实证结果与分析85
5.5稳健性检验87
5.6本章小结90
第6章货币政策、资产价格与企业投资行为的传导效应研究92
6.1引言92
6.2货币政策冲击与企业投资行为变化：经验与事实94
6.3研究方法与设计97
6.4实证结果与分析100
6.5扩展性检验：考虑宏观审慎因素103
6.6稳健性检验106
6.7本章小结109
第7章前瞻性货币政策对企业投资行为的影响研究111
7.1引言111
7.2前瞻性泰勒规则改进及数据选取113
7.3前瞻性利率估计与反应函数结果分析118
7.4前瞻性货币政策通过资产价格影响企业投资行为的实证分析125
7.5本章小结128
第8章结论与展望130
8.1主要研究结论130
8.2研究启示与政策建议132
8.3研究局限与未来展望134
参考文献135