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切实防范化解金融市场风险
互联网金融到底是什么？法律与监管如何融入其中？今天，无论是研究机构还是市场人士，亦或监管部门，站在各自角度都给出了不同的回答，但没有人从金融市场法律实务角度进行诠释。本书的两位作者，一个是当今互联网金融界的翘楚，一个是法律与金融学科的成功跨界学者，联袂给出了金融法律的完美答案。80篇金融行业对话，揭示了互联网金融的感悟；三大篇法律实务新解，演绎了对法律与监管的理解。专业、权*且不失通俗的金融市场法律实务知识全部跃然纸上。
金交所：互联网金融风险的下一个高发地
文/顾雷
早在2011年和2012年，国务院办公厅专门发布了《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38号)、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发〔2012〕37号)，开始整顿金融资产交易所(以下简称金交所)的不规范行为。但从目前情况看，治理效果并不显著，各地金交所依然存在自设投资门槛、监管规则不统一、投资者适当性管理空缺等问题，部分业务还与地方融资平台、不良资产处置等业务存在交叉，金交所正在逐渐积聚以下几个方面的金融风险。如果再不彻底清理整顿，互联网金融的下一个风险爆发点很可能就是金交所。
首先，从业务创新模式分析，金交所存在创新产品带来的巨大的系统风险。
目前，通过对国内40家金交所比较发现，大多数金交所产品募集渠道基本上依赖于互联网线上募集、手机APP，并支持会员(投资者)的线上绑卡、支付和清算。因此，在收益权转让、定向委托投资等服务形态上，金交所的线上平台与互联网金融平台已无实质性差别，开展的所谓“理财业务”与互联网金融形态较为相似，金交所自身也成为理财产品的发起主体，直接向融资方提供定向融资计划、理财计划等“类证券化”融资服务，还参与地方债融资、房地产融资等专项业务。例如，天津金融资产交易所推出的“房融宝”(房屋直接融资收益权收益分享合约产品)，其实质就是通过“买入返售不动产类资产+相关方担保”进行融资，产品年化收益率高达8%—9.50%。类似的“创新产品”在其他金交所也有存在，成为当今金交所国内非标债权融资的另一“赚钱通衢”。
金交所这种所谓“创新模式”的正当性值得思考，除增加他项权证的抵押，并通过收益分享、回购协议的方式实现回款外，其交易结构的实质依然是委托定向投资、定向融资、收益权分享或收益权转让等模式，不仅模糊了其与互联网融资机构的界限，而且这些产品直接投向了房地产资产，变成了房地产抵押融资类理财产品，带来了较大的短期带息负债的风险，属于清理整顿交易所不规范之列。
更有甚者，由于现行法律对“收益权”及其基础资产没有明确的界定，对这类标的的拆分、转让不能有效追偿和维权，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》就明确禁止“不得将任何权益拆分为均等份额公开发行”，但仍有不少金交所公然违反该决定。以“金融创新”名义将拆分权益类资产销售，开展类资产证券化业务，且销售对象人数突破了200人限制，直接导致拆分转让受让主体扩大到非合格的投资人群。在出现法律纠纷时，由于并未发生持有人实质性变更，大多数受让人无法直接进行追索。这等于是向不合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，实际上就是利用私募基金低门槛的准入资格去套利公募基金高标准的融资活动，已经涉嫌非法公开发行业务。曾一度引起市场关注的“招财宝”与部分金交所联合运作下的私募债违约纠纷就是最好的证明。
其次，从投资者适当性分析，金交所内控管理手段难以奏效。
国务院整顿金融市场秩序之后，原先P2P、众筹等互联网金融平台的大量客户纷纷转移落户金交所。而金交所对投奔而来的会员(投资者)虽然设置了准入标准，但是，会员资格门槛很低，内部风控徒有虚名。实际上，金交所对投资者适当性的认定标准，是由金交所自行决定的，既没有严格的法律界限和政策依据，也没有监管机构的认定许可，无法有效杜绝滥竽充数带来的金融风险。例如，有的金融资产交易所需要注册会员“入会”，才能认购其定向融资计划、金e淘等产品，但并不需要满足任何“注册开户条件”;还有的金交所通过互联网在面向C端的理财业务时，虽然规定必须引入第三方的强担保措施，但实践中大多以信用担保替代，担保形同虚设，产品兑付风险急剧放大。
再次，从业务监管层面分析，对金交所的监管存在代位失当和法律制度疏漏。
目前，我国对金交所的监管遵循“谁批谁管”和“归属地管理”原则，地方金融局对金交所实行全面代管。但问题是，金交所开展的类资产证券化、股权转让、资金募集、收益权转让、信息撮合、资产投资回购和定向融资计划，表现了较强的专业性，这些业务基本上都是围绕证券法、信托法和保险法等开展的。只有“三会”(银监会、保监会、证监会)才了解这些业务实质，懂得如何监管。地方金融局不仅不属于“三会”管辖，而且对这些业务不甚了解，长期以来也没有制定专门的监管法律制度，监管手段、监管效率和监管制度存在重大疏漏。于是，金交所无形之中成为游离在“一行三会”监管体系以外的一种特殊代管存在，监管不过就是“走走场，过过账”，并无真正监管处罚能力。
最后，从员工激励机制方面分析，金交所业绩推进方式并不利于防范风险的发生。
在40多家金交所中，大多数金交所按照产品销售规模来对员工提成奖励。这种赚取风险利差的激励机制，可能会使业务人员轻视投资风险提示，甘冒道德风险来“完成任务”以获取自己“应得”的奖金。至此，金交所不仅远离了其作为一个交易平台的初衷，更异化为一种类似担保公司的信用中介，蜕变成利益当事人，不再是一个单纯的互联网金融产品交易的中介场所。
2017年1月16日写于文化大厦
金交所：2017年三大问题亟待解决
文/顾雷 张璐
目前，金融资产交易所(以下简称金交所)业务跨度大，线上、线下属性重叠。从其产品构架上看，其业务除传统的泛资产管理、挂牌登记、托管外，还有保险、私募、理财、P2P等业务;再从商业模式上看，从最早的B2B发展至B2C、B2F甚至C2B等业务。这些不同类别的业务均对应不同的监管主体，因此地方金融局捉襟见肘，很难有效统一监管。而依靠“一行三会”，也存在重大问题，多头监管，难以整合，扯皮推诿不断发生，导致监管效果每况愈下。目前，金交所似乎游离在一个充满危险的灰色地带，成为互联网金融风险下一个高发地。要彻底改变这种状况，目前可以考虑先行先试以下三大步骤。
首先，使用新的金交所网络支付清算平台，建立新的金交所监管模式。
金交所现在的第三方支付凭借着“一键式”的便捷操作，多数第三方支付机构都是直接对接银行，绕过了独立的清算机构，始终缺少一个统一的“游戏规则”，存在一定风险漏洞。但是，类似的风险并未引起金交所高度警醒，依然有不少金交所与互联网金融平台深度合作，销售互联网金融创新产品。“招财宝违约事件”就是最好的证明。
中国人民银行计划在2017年建立“非银行支付机构网络支付清算平台”，对第三方支付实现统一监管。由于该平台在功能上与银联十分相似，也被业内俗称为“网联”。我们认为，新设的“网联”机构，完全可以覆盖金交所平台业务。其一端连接持有互联网支付牌照的支付机构，另一端对接银行系统，有利于看清第三方支付机构的资金流向，防止赌博、贩毒、洗钱等犯罪行为的发生，彻底消除目前的风险隐患，还可降低金交所拓展与维护银行渠道的成本，直接对全国40家金交所实行统一监督和管理。
其次，结合非标资产风险特征、互金属性，严格划分金交所业务红线。
第一，确保交易中介机构杜绝信用担保。目前，网络贷款平台(P2P/众筹)与金交所合作，大多涉及债务转让、收益权转让、定向融资计划等业务类型。因此，我们建议金交所通过互联网在面向B端的理财业务时，特别是认购其定向融资计划、金e淘等产品，金交所必须引入第三方的强担保措施，拒绝信用担保，最大化保护投资者利益。
第二，避免向C端客户销售理财产品。上海陆家嘴国际金融资产交易所、天津金融资产交易所、重庆金融资产交易所以及新近成立的几家互联网金融资产交易中心均已涉足C端理财业务，将一系列次级贷、次级债卖给普通民众。与机构投资者(B端)相比，由于个体投资者(C端)缺乏对风险的识别力和估值能力，资金实力和抗风险能力都较差。如果金交所将不良资产等高风险债权打包为理财产品售予个体投资者，或者拆分转让收益权变相突破200人的界限，在风险披露制度还不完善的情况下，一旦发生兑付风险，扩大范围以后的个人投资者就相当于股市中的“小散户”，将面临更大的金融风险而无法自救，可能引发群体恐慌性抛售，进而引发社会动乱。
第三，不触碰标准化金融产品和业务。这也是区分金交所与上海证券交易所、深圳证券交易所的主要界限，如果突破了这个界限，就等于金交所也可以交易标准化的股票、债券或者基金品种。这混淆了与证券交易的界限，有非法集资嫌疑，扰乱了金融秩序，后果将是灾难性的。
最后，对接中央登记系统，增加金交所的交易透明度。
银行业信贷资产登记流转中心有限公司官网显示，目前只有天津金融资产交易所、安徽金融资产交易所、上海联合产权交易所、深圳前海金融资产交易所等7家金交所与银行业信贷资产登记流转中心有限公司签署了战略合作协议，还有30多家地方金交所没有签署协议。这些金交所自己设立一套登记结算系统，造成各地市场割裂、交易透明度低、登记效率低和重复计算等问题。为此，必须通过系统对接和登记再确权，把地方交易系统与中央登记系统对接起来，通过单一资产账户在不同地方交易平台开展流转交易，实现资产、债权和股权类交易集中登记与账户统一管理，提高地方金交所产品及交易的信息透明度和标准化程度，增强地方金交所平台的公信力。
归根结底，目前全国居然有40多家地方金交所，这本身就是存在很大问题的。既然是电子化的交易系统，没有空间障碍，没有地域差别，为何还需要那么多金交所和交易中心呢?既然是电脑联网系统，没有交易品种区别，没有流转程序不同，全国有一两家金交所直接联网就可以了，何必成立如此多的地方金融资产交易所呢?
有时，我们真的分辨不清某个平台究竟是互联网金融平台还是金交所交易平台了。
2017年2月7日写于文化大厦
从清理整顿回头看金交所的金融创新标准
文/顾雷
2010年各地成立的金融资产交易所或金融资产交易中心(以下统称金交所)是我国金融需求与创新结合而快速产生的机构。随着近年来金交所的快速发展，其业务范围不断扩宽。金交所创新了不少金融产品，也创造了很多交易方式，交易结构日趋复杂。目前，有些金交所喜欢刻意“创造”金融产品，认为只有彻底改变过去的行业规则才能生存下去。这似乎是金融资产交易行业的一个“共识”了，“颠覆”传统金融规则好像成了金交所一种业务常态。
果真如此吗?金交所的创新与发展的关系到底应该怎样呢?
我们认为，金交所的创新一定是专业化的创新，是专业机构里的专业人员从事的专业事情。如果不是金融专业人员，必然误读“金融创新”的真实含义，逐渐演变成随性的“瞎玩”行业规矩，最后演化为随意“编造”金融规则。
如果说，金交所可以创新金融，跨界互联网，那一定是从金融领域到技术层面，绝不是从技术领域到金融层面。因为，金交所业务创新必须遵循金融行业规律，互联网金融创新必须尊重金融法律法规。红线业务坚决不能触碰，这不仅是对个体投资者的尊重，也是对国家法律制度的尊重。
金交所的创新是专业化的创新，绝不会是业余机构的生造。不应把侥幸的规避政策当成一种创新，不应把偶尔的违法违规当成一种创新，更不应把金融发展历史反复证明错误的东西改头换面再作为一种创新业务推出。
那么，对于金交所来说，什么才算是“反复证明错误的东西”呢?
地方金交所大都热衷于融资业务，其中，不少地方交易场所既未获得联席会议的验收或备案，也不符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38号)及《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发〔2012〕37号)规定。这种打擦边球业务的合规性依然存疑。例如，交易场所将拆分权益类资产销售，且销售对象人数变相突破200人限制，并采取集中交易方式进行交易，将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，开展类资产证券化业务，设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易提供场所。
以上这些都是反复证明错误的业务。我们不应该忘记2015年的“e租宝”“泛亚”“上海晋中”以及蚂蚁金服“招财宝”与部分金交所联合运作的私募债违约纠纷事件。这些事件严重损害了投资者利益，败坏了互联网金融声誉，给社会稳定带来了极大危害。
交易产品、流程设计无标准规范不是创新，缺乏有效风控和风险补偿机制更不是创新。金交所必须坚持从事对互联网发展有贡献的业务，绝对不研制对投资者不负责任的产品，杜绝通过虚构或夸大平台实力、融资项目信息和回报等方法进行虚假宣传，更不能在交易平台上欺诈发行股票等金融产品。
目前，部际联席会议有关成员正积极指导省级人民政府主管部门将“回头看”工作各项整治措施和政策要求落实到位，将继续开展监管套利、空转套利、关联套利的“三套利”专项治理。从对全国金交所的清理整顿，我们可以清楚地看到金交所创新必须符合的“三大标准”。
第一大标准，使用新的金交所网络支付清算平台，建立新的金交所监管模式。
地方股权交易中心的第三方支付多是凭借着“一键式”的便捷操作直接对接银行，绕过了独立的清算机构，始终缺少一个统一的“游戏规则”，存在一定风险漏洞。但是，类似的风险并未引起金交所高度警醒，依然有不少金交所与互联网金融平台深度合作，销售互联网金融创新产品。“招财宝违约事件”就是最好的证明。
第二大标准，结合非标资产风险特征、互金属性，严格划分金交所业务红线。
确保交易中介机构杜绝信用担保。目前，网络贷款平台(P2P/众筹)与金交所合作，大多涉及债务转让、收益权转让、定向融资计划等业务类型。因此，金交所通过互联网在面向B端的理财业务时，特别是认购其定向融资计划、金e淘等产品，必须引入第三方的强担保措施，拒绝信用担保，最大化保护投资者利益。
第三大标准，避免向C端客户销售理财产品。
另外，金交所的创新行为不能触碰标准化金融产品和业务。这也是区分金交所与上海证券交易所、深圳证券交易所的最主要界限。目前，有的邮币卡交易场所便存在标准化交易的问题。其把邮票切割成为“等额”份额销售，设立交易操作系统，让投资者投资买卖交易，产生“邮票行情”;个别还设立涨停板制，这就是严重的问题了。业务突破，不等于金交所也可以交易标准化的股票、债券或者基金品种，否则就是混淆了与证券交易的法律界限，有非法集资嫌疑，扰乱了金融秩序，后果将是灾难性的。
总之，金交所的创新必须坚持“两做，两不做”原则，只做平台业务，不做融资业务;只做中介机构，不做放款媒介，目的就是使金交所回到交易中介(平台)的本质，稳步经营，健康发展，这才是我国金交所发展的正道。
2017年2月27日写于水穿石咖啡馆
前言
上篇 金融资产交易
1.金融资产交易所
金交所：互联网金融风险的下一个高发地
金交所：2017年三大问题亟待解决
从清理整顿回头看金交所的金融创新标准
现实差距、技术创新与业绩赶超
——城镇化进程带给金融资产管理公司机会与挑战
机制创新才是互金行业发展的最强动力
二元化金融市场和结构化交易
信用的呐喊
征信，记录你的信用行为
用金融和科技创新致敬改革开放40年
2.PPP资产交易和管理
首家交易平台，PPP项目将迎来春天
——写在首家政府和社会资本资产交易管理平台正式启动之际
加强立法与细化规则才是推广PPP项目当务之急
PPP项目不能违规走偏，更不能停滞不前(上篇)
——解读财政部“92号文”及市场反馈分析
PPP项目不能违规走偏，更不能停滞不前(下篇)
——解读国资委“192号文”及市场反馈分析
人工智能带给金融资产交易市场的利弊分析
社会资本介入PPP的模式、路径和风险防控(上篇)
——以“鸟巢”国家体育场PPP项目为例
社会资本介入PPP的模式、路径和风险防控(下篇)
——以杭州浙金网“PPP+P2G”模式为例
PPP行稳致远须从提升项目可融资性破题
盘活存量 激活增量
3.不良资产处置
设立全国统一不良资产处置交易平台的思考
不良资产市场发展机遇背后需要警惕潜在风险
中篇 互联网金融篇
1.互联网金融发展
对互联网金融发展指导意见的理解与分析
——兼论金融资产交易所机遇和挑战
对互联网金融业务模式及风险的认识和理解
互联网金融发展不能再钻制度漏洞
互联网是我国社会生活的发展趋势
互联网金融聚焦社会低收入人群的民生需求
共享原则和平等精神是互联网的本质特征
2.互联网金融风险防范
从“机场逮捕”再看互联网金融风险
从非法集资犯罪看中国金融风险何在
互联网金融不再是世外桃源
清除“抽屉协议”灰尘还透明市场环境
——从深铁集团自曝的所谓“抽屉协议”谈起
从互联网金融专项整治看网络风险的有效应对
互联网金融专项整治后的成效、问题和展望
警惕因互联网技术革新带来垄断现象
对现金贷的监管“空洞”，只能补漏，不可绝杀
从2018年资管新规谈穿透式监管的弊端
2018年互联网金融网络安全五大新看点
再论互联网金融大数据安全的新看点
传统金融与互联网金融的冲突与融合
下篇 传统金融篇
1.传统金融改革与发展
链接金融市场方能激活区域经济
打通金融支持制造业价值创造新渠道
企业破产就是企业金融业务的失败，破产重组就是企业金融业务的重建
谈供应链金融新实践
我国债券发行历史经验、市场现状与发展前景
操纵证券交易价格行为样态比较与案例评析
房地产投资信托的市场前景与方案设计
金融衍生与创新产品的相互促进与策略选择
——以金融资产管理公司金融衍生品种为例
我国台湾地区中小企业融资现状与经验启示
我国存款保险制度的现实评估、策略选择与立法前景
我国地方政府融资平台研究综述
我国股票市场资金供求关系动态分析与研判
量化宽松调整后对房地产与流动性影响的简要分析
并购与重组：如何识别风险与提高公司存量资源的配置效率?
——从金融资产管理公司并购重组模式和案例谈起
上市公司应收账款现状研究与前景分析
中小企业融资选择与金融资产管理公司介入模式
我国经济领域热点问题的解读与分析
今天急砸百万，明天稳赚千万?
——我国2016年房价上涨以后局势分析
冷静、客观地看待深港通的长期利好
基本养老保险基金入市，真的可以拯救股市吗?
2.传统金融风险防范
从光大证券“8·16乌龙指事件”再谈内幕交易
对国内巨额债务别掉以轻心
——押宝“债转股”是一项危险的游戏
中国资本市场监管究竟应“管”什么?
重罚“多伦股份”：修改大股东减持无须“鲜言”
银行争发“同业存单”，谁来支持实体经济?
警惕债转股成为僵尸国企负债循环的“复活”游戏
侵害公民个人信息行为入刑
他山之石，可以攻玉
——谈当前去金融杠杆与经济发展问题
股市与债市，可以共患难不能同富贵
后记
