第一章 以脸书、推特及领英为例说明风险投资估值的利得和损失：风险投资人、天使投资人、创始人以及员工们是如何放弃每天投资现金流回报的
“他们竭尽全力试图搞到对手的信息，以期设法获得一个好交易。他们还向数位律师进行了咨询。霍华德·文克莱沃斯（Howard Winklevoss）——文克莱沃斯兄弟的父亲，前沃顿商学院会计教授及估值专家——也参与其中。”
——摘自美国第九巡回上诉法院裁决，脸书和哈佛学生社交网案
脸书（Facebook）、推特（Twitter）及领英（LinkedIn）是近年来成功获得风险投资的科技公司，也是风险投资在硅谷科技领域最成功的代表作，我们很难想象现实中有谁会把“损失”和它们联系在一起。在9·11事件以后，美国风险投资基金内部收益率（IRR）中的80%来自于这三家公司和另外三四家公司共同贡献的结果。在表现如此出色的数据面前，有谁会在投资于它们的交易中发生损失呢？答案就是本章将讨论的脸书和哈佛学生社交网案的原告们，它们在电影《社交网络》（The Social Network）中被惟妙惟肖地描绘出来，其中包括对哈佛学生社交网（包括那一对孪生兄弟——文克莱沃斯兄弟）以及其他相关方。
对估值的忽略是否导致哈佛学生社交网（以及文克莱沃斯兄弟）付出了5,000万美元的代价？
难以想象，尽管老爸是“估值专家”，加之数位律师的协助，哈佛学生社交网团队怎么会忽略了这么一个显而易见的事实，即他们所持的是普通股。不言自明，普通股价值低于优先股。为了更好地理解事情的前因后果，下文简要列出了有关的诉讼案，并解释了什么是409A估值报告，来帮助读者梳理事情的脉络。
2004年9月：文克莱沃斯兄弟和另一名哈佛校友迪夫亚·纳伦德拉(Divya Narendra)指控脸书窃取其哈佛学生社交网的创意。
此诉讼案发生于贝宝（Paypal）创始人皮特·泰尔（Peter Thiel），投资脸书50万美元（约占公司股份10%）之后约四个月之时。
2007年4月：美国国税局（Internal Revenue Service，IRS）颁布了409A的最终规定。在众多规定中，其中一条正式要求风险投资所投资的公司雇佣第三方专业估值公司进行估值，将可获得安全港待遇（safe harbor），以便避免由于定价错误导致的与股权相关的处罚。
2007年10月：据报道，微软公司对脸书投资2.4亿美元，占股比例为1.6%，公司“估值”为2.4亿美元÷1.6%=150亿美元。
2007年11月：香港亿万富翁李嘉诚向脸书投资了6,000万美元，显而易见获得了与微软公司同样的D类优先股。
2008年1月：409A条例生效。
2008年6月：脸书与哈佛学生社交网以6,500万美元协商和解，即：2,000万美元现金+4,500万美元普通股=（约）6,500万美元。
2008年8月：据报道，脸书计划允许其员工按其“内部”（409A）估值40亿美元出售其部分股份。
2009年5月：DST向脸书投资2亿美元，据悉“估值”为100亿美元。
2009年7月：迈克尔·阿林顿（Michael Arrington）报道DST将向脸书员工提出按每股14.77美元的价格收购其普通股，并给这些员工20天时间考虑是否接受此出价。
2009年7月：据《纽约时报》报道，美国非上市公司股权交易网（Sharespost）以出售特斯拉汽车公司（Tesla）股票开业，在二级市场买卖非上市公司股权。
2009年12月：坊传星佳公司（消息来自“社交游戏内幕网，Inside Social Games”）撰稿人埃里克·艾尔登（Eric Eldon）将向其员工提供退出路径，由DST出资，价格为每股19美元。
2010年2月：脸书投资人李嘉诚基金（Li Ka-shing Foundation）在非上市公司的二级市场再次买入脸书股票，据报道，此次估值为1.5亿美元。
2011年1月：DST与高盛（Goldman Sachs）投资脸书，此次“估值”为500亿美元。
正如哈佛学生社交网上诉讼要点中所陈述的：“……只需简单算术就可以计算出脸书在2008年2月每股股价约为35.90美元……”在与脸书进行和解谈判（脸书实际上以2,000万美元现金及4,500万美元普通股收购哈佛学生社交网）之后，哈佛学生社交网原告才发现华利安（Houlihan Lokey）出具的409A估值报告的存在，其报告按公允市场价值对脸书的普通股进行了“估值”。显然，哈佛学生社交网团队相信他们所持普通股的价值与数月前微软公司所购优先股的价值相同。不过，事实是几乎所有409A下的估值都是低估公司价值，同时高估其普通股价值。如此看来，哈佛学生社交网方所犯的错误也并非特例。众多的公司员工、成千的天使投资人、上万的创始人，甚至那些数以百计的风险投资人每年都会犯类似的错误。但是，与文克莱沃斯兄弟相比，这些人不仅在获取信息及其他资源能力方面要差得更多，而且几乎没人试图通过法律途径纠错。
只要会基本算术就不需要409A估值
尚且忽略409A估值实践的不足之处。如今，一名对风投行业熟悉的估值专家仅需3~15分钟即可根据最后一轮优先权融资价值大约估算出普通股的价值。即使409A估值专家的结论完全不靠谱，他也应该知道，如果微软公司对其购买的优先股支付价格为每股35.90美元，那么几个月之后获得的普通股最多也就值微软所购优先股的50%，除非IPO在即。
这个结论貌似是一条简单的规律，但实际上，其后有严谨的研究为支持。而这些研究大部分是由美国国税局所发起，是针对由于禁酒令而对这个行业引起的灾难性后果的调查。有意思的是，在哈佛学生社交网案停息之后，那些原来导致409A估值者低估普通股的因素改变了，被一种新的力量所取代，不但影响了脸书、推特及领英，同时也包括其他美国风险投资基金内部收益率（IRR）中80%的贡献者。
这股替代力量成为世界社交媒体投资界的做市商，它就是DST。假如没有DST对脸书、星佳公司以及高朋的下注，领英的IPO不可能迅速蹿到90亿美元市值，推特也不可能博得100亿美元的“估值”。事实上，没有DST对脸书的第一轮和第二轮投资，风险投资人、社交媒体界、甚至包括美国经济中的关键领域，大概会不同于今日。
根据脸书优先股价值快速计算其普通股价值
本书将要展示的“诀窍”适用于90%或者说大部分（在本书写作时期）美国及全球风险投资支持的企业。但是，这已经不再适用于脸书了，其原因将在本章后续部分给予简单说明。不过，在2007年下半年和2008年初始，当哈佛学生社交网和脸书之间的纠纷即将达成和解的时候，“诀窍”还是适用于当时脸书的普通股。文克莱沃斯兄弟本应该可以根据测算微软公司所支付的D类优先股价格，通过简单计算即可判断判决中采用的普通股价值是完全错误的。
“价值”的不同标准
对媒体而言，微软所支付的优先股价格与同日脸书普通股的“价值”的不同是显而易见的。这说明微软的交易具有“战略”性质。不过，从估值角度看，这一点到底意味着什么呢？
如果你曾经读过估值报告，首先你会注意到“价值标准（Standard of Value）”这个概念，并最终由它得出“估值”结论。在409A的估值标准下，标准被美国国税局定义为“市场公允价值（Fair Market Value）”，而这个价值与战略投资者甚至风险投资合伙人所愿意支付的价值相去甚远。
所有者权益估值的不同类型
私营企业中少数股东（或者无控制权的所有者）权益通常比具有控制权的所有者权益价值低。对此价值差异有大量的量化研究，但是即使保守地说，一般而言价值差异为5%或10%，我们也可以预期普通股价值会低于优先股价值，这是因为普通股只具有部分权益，而优先股具有控制权权益。后文会进行进一步深入讨论，不过，目前我们可以清楚地看到微软公司所购买的D类优先股的价值，与哈佛学生社交网不得不接受的价值为4,500万美元的普通股的价值（代替了4,500万美元现金）存在两个公认的差别。
流通性（Marketability）、流动性（Liquidity）及波动性（Volatility）
微软公司为其优先股所支付的股票购买价格与哈佛学生社交网当时谈判的普通股公允市场价值之间最大的区别或许在于缺乏流通性折价，也就是所谓的缺乏流通性折价（DLOM）。关于缺乏流通性折价，我们会在后文进行更进一步的讨论，此折价与控制权的价值也有关。现在，我们假设预期脸书在未来三年左右将不会上市或被收购，加之上文所提及的无控制权折价（DLOC）的考量，一般而言很容易导算出40%~45%的折价率参考值。再将普遍使用的波动性输入因素/数值一起考虑进来，通过使用保护性卖权（protective put），我们甚至可以给这个40%~45%的折价率进行定量（后文将对保护性卖权进行进一步讨论）。尽管我对风险投资支持的公司普遍所使用的波动性输入因素/数值有不同看法（因为他们总是高估企业普通股，同时又低估企业股东全部权益价值）。但是这里的重点是，即使市场波动性使用公开交易中的所谓“同业”企业可比数据，哈佛学生社交网也本可以按比微软公司支付价格低40%的价格成交。再则，本来就没有必要进行计算，因为支持此折价的研究结论早已是众所周知的。后文我们将简单地介绍这些研究成果。所以，用不着什么花哨的算术，只需使用下述基本估值原则就可以为哈佛学生社交网和他们的法律顾问节省几千万美元和持续数月的诉讼时间：
哈佛学生社交网相信微软公司支付的股票购买价格为：每股35.90美元
无控制权折价草算：10%
无控制权所致价格调整：32.31美元
缺乏流通性折价草算：40%
缺乏流通性控制权所致价格调整：19.39美元
各方愿意接受的和解价（股票）：4,500万美元
暗示的可发行普通股最少为：2,321,263股
注意，缺乏流通性及无控制权折价并不是简单地相加，而是阶段性地分别使用。如果我们将缺乏流通性折价（DLOM）40%简单地与无控制权折价（DLOC）10%相加（即：50%），然后将35.90美元乘以50%，我们就会得到每股17.95美元（错误的）的价格。在上述折价设置的情况下，我们还是能得出一个价格数字。但是如果假设缺乏流通性折价（DLOM）为55%，无控制权折价（DLOC）为60%，用数学就无法计算了。所以，很容易记住的一点是计算总折价时不要将缺乏流通性（DLOM）折价和缺乏控制权折价（DLOC）相加。
哈佛学生社区网站所使用的估值方法，有意地或者偶然地，是“市场法（market approach）”。这种方法是对任何事物估值最常用的方法。上文的演算是一个使用市场法的实际应用，也就是使用哈佛学生社交网所用的同样变量，所得出的公允市场价值比其结果低50%。脸书继续经营，之后其价值是微软投资所“暗示”的价值（也就是当哈佛学生社交网和解谈判前后）的四倍，这说明简单算数和基本估值对各方的影响很快会超过5亿美元。
当时，脸书普通股“内部的”409A估值比我们上文测算的结果要低50%。但是，那份正式的409A估值结论所耗时间要比上文那简单的几步长得多，而且涉及多个价值指示值，瀑布分析（waterfall），脸书股东权益总额价值分配，还有其他耗时50~100小时的相关工作，短短一页难以尽述。不过，如果无需实际进行409A下的估值工作，我们也能够有充分地理由得出估值断言，而这个断言哈佛学生社交网团队本也可以估算出。对于每位对风险投资支持的企业估值有兴趣的人而言，这都会是有益的事情。同时，我们对普通股的估价与我们称之为“社交媒体市场做市商”DST的计算也基本吻合。很明显，根据前文引用的迈克尔·阿林顿的报道，DST对脸书普通股的估价约为每股14.77美元。这个价格完全是在我们上文快速折价计算的结果范围之内。
直至本书撰写期间，哈佛学生社交网都没有机会获取脸书的409A估值报告，我们也一样。但是，在公允市场价值、与收入裁决59-60（revenue ruling 59-60）一致的价值标准、权益的估价（少数股东的无流通性的利益）以及使用恰当折价率的过程等方面，任何409A估值都应该与我们将要对估值进行阐述的语言以及参照类似。
文克莱沃斯兄弟在任意409A估值报告中本应看到的内容
不是夸张，如果仅简单地将我有私交的那些成功早期投资人、创始人以及CEO们对409A及其相关估值报告不满的评论复制、粘贴过来，本书一下子就会超过250页。其中的一条吐槽就是这些报告貌似其中很多信息无非是“抄来抄去”。从那些具有高度创造性和独特性的创始人和投资人角度来看，我知道这个评价基本就是个差评。但是，我猜这群人要是发现他们的税务顾问或者注册会计师（CPA）使用自行创建的“独特”表格帮助他们完成其报税的话，他们估计也要被吓着了。这么进行类比，是因为409A其实就是一个税务条例，而且与美国50%以上的估值工作一样，这些估值报告如果不是因为美国国税局有所要求，那么它们根本就不会存在。所以，可以说冗余还是有好处的。特别是哈佛学生社交网的情况，即使没有脸书的409A估值报告，哈佛学生社交网的前股东也没觉得有什么遗漏的细节。典型的409A估值报告中与我们草算有关的元素如下：
1. 值标准（公允市场价值）
2. 流通性、少数股东权益估值
3. 国国税局的收入裁决59-60
4. 选择的无控制权折价
5. 选择的缺乏流通性折价
……
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