《公司法政治学研究初论》：
与西方社会不同，社会民主无法作为我国上市公司高度集中的资本结构的成因的解释，这一理论上的发现让我们有机会观察到我国上市公司治理力量的严重失衡。按照西方学者的资本结构的政治理论，资本结构的集中与社会民主主义两者是相互提供正当性的。一方面，资本结构的集中是股东抵制社会民主的结果，资本结构的集中与社会民主之间是一种制衡关系，其目的是为了把社会和经济的冲突减少到最低程度，“实现公司内部充分的和平”①，也就是通过制衡达致一种平衡。在欧洲，资本集中模式与职工高度参与是相匹配的，这是一种劳资关系的平衡，但在中国非国有上市公司，与资本高度集中相伴的却是职工参与的缺位，职工的正当利益缺乏机制保障，劳资关系的平衡被打破。另一方面，资本集中模式下，管理层本应更迎合股东尤其是控股股东，正是基于这一假定，为防止职工遭遇股东和管理层的不公平对待，职工的高度参与才有其正当性。但是，在我国国有上市公司中，在国有股一股独大的资本结构下，由于国有股权的“产权黑洞”特性，管理层对控股股东（实际上是国有股权代理人）的忠诚是虚幻的，国有股权代理人甚至会与管理层串通损害控股股东的利益，也就是说，国有股一股独大并不能将管理层与国有股利益捆绑起来，这也就意味着，职工参与的理由受到了严重削弱。我国现行制度对国有上市公司职工参与的强调和保障远甚于非国有公司，从力量平衡的角度看，这完全是没有理由的。事实的情况是，在国有上市公司中，管理层对职工的迎合远甚于对股东的迎合，而鉴于国有股权软约束的特性，国有股权的一股独大（高度集中）亦无法抵制国有上市公司中的社会民主。概言之，在非国有上市公司中职工参与严重不足，在资本集中模式下难以维护自身正当利益，而在国有上市公司中，职工参与则强化了内部人控制现象，即便国有股一股独大亦无法自保。进言之，中国上市公司的治理力量是严重失衡的，而有关公司资本结构的政治理论则是充满悖论的。
四、我国上市公司资本结构的发展趋势：政治、市场与法律的视角
关于我国上市公司资本结构的发展趋势，《公司法政治学研究初论》认为，在市场、法律、政治等综合因素的作用下，第一大股东持股比例的明显优势将有所收窄，我国上市公司资本结构总体上会由高度集中模式向相对集中模式演变，其理由在于：
其一，我国上市公司资本结构的总体变化趋势取决于在上市公司中占主体地位的国有上市公司资本结构的变化趋势。而国有上市公司资本结构的变化受两个基本因素的制约：一方面，由于支持国有上市公司国有股控股的政治因素不会有大的变化，因此，国有上市公司中国有股控股的地位不会改变；另一方面，国有股“一股独大”不符合效率的原则，高度集中的资本结构大大超出了国有股实现对国有上市公司控股目的所需的比例，而且国有股“一股独大”也给公司治理的改善形成巨大障碍。因此，从长远看，国有股始终会存在减持的巨大压力。政治与市场两种力量综合作用，其结果必然是推动国有股在不影响控股地位的前提下适当减持，国有上市公司资本结构也就必然朝着相对集中的方向发展，整个上市公司的资本结构也将因此实现从高度集中模式向相对集中模式的逐渐转变。
其二，我国投资者保护方面的法律的发展将对包括国有上市公司在内的所有上市公司资本结构的发展方向产生实质性的影响。前已述及，我国国有上市公司国有股“一股独大”的资本结构主要由政治因素决定，但是，随着股权分置改革的推进，国有股将逐步进入市场交易的框架，法律的因素对国有上市公司资本结构变化的影响将明显加强。例如，在投资者保护水平更高的情况下，国有股的减持显然将面对更少的担忧；在投资者保护水平很高的情况下，国有股放弃在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。
……
展开
