衍生品依旧不受约束
银行家和他们的拉拉队员们曾讲过一个谎言，说2008年金融危机的发生，只是由于像AIG和雷曼兄弟等部分机构“风险管理不当”所导致的。但2008年的现实情况表明，下列问题才是危机的根源：场外衍生品制度，承担并对冲风险的强烈动机，定价机制的模糊，担保的相互感染，交易对手的不确定性等。毕竟，作为2007年不稳定因素的一部分，银行使用CDS的最主要动机之一，就是针对其交易账户上已经存在的其他衍生产品对冲其交易对手风险。这一问题由于回购市场的不透明而再次放大，在回购市场上，对冲基金和银行经纪柜台相互借贷，以短期持有资产，并对危机发生时立即就会抛售的抵押品进行担保和再担保，这进一步加大了市场的不确定性。
2009年和2010年年初，随着对《多德-弗兰克法案》的不断讨论修订，有一个建议被频繁提及，即为什么不将衍生品交易放到交易所呢？交易所在金融危机中运转平稳，其透明性和清晰的规则，使得交易商从客户身上攫取利益的难度进一步加大。几乎与此同时，有些客户提出了强烈反驳，这些客户的典型代表是非金融企业。自20世纪90年代开始，OTC衍生品的一大卖点就是其灵活性。例如，像波音公司或者麦当劳等企业，这些衍生品的最终使用者可以预计在未来某一特定日期，会有一笔外汇收入或者支出，从而可以从银行购买到针对这一特定日期的对冲合约。像芝加哥商品交易所（ChicagoMercantileExchange）或者伦敦国际金融期权期货交易所（LondonsLiffe）等这类大型交易所，将衍生品合约标准化，其到期日固定（如每月底或每季度末），以确保这类产品的交易量。国会避开了一些民生公司（bread-and-buttercorporations）的责难，而是更为关注到交易所的另外一个巨大优点：交易所的交易方式，也就是清算场所或集中交易对手制度为所有客户交易提供支持的方式。
最终的法案规定，大多数柜台衍生品需要通过这一新渠道进行交易。欧洲委员会也在2010年开始起草类似的方案。但这样会使得世界更为安全吗？作为这一方案的最早提议者，纽约美联储希望引导其监管的银行机构，与稳健的固定对手进行集中交易。但在奥巴马总统签署这一法案的时候，很明显银行将会与一系列固定交易对手进行集中交易。有些交易对手位于美国，有些位于欧洲；有些专注于类似CDS的特定类型衍生品，而有些交易对手的产品类型更为广泛。对于将衍生品交易转向新的交易场所的要求，大型的衍生品交易商表示公开欢迎，这看起来让人惊讶，直到有人意识到，主要的竞争对手是那些交易商持股的公司，而对于“非标准”衍生品的双边交易活动，漏洞依然存在，这与以前没有什么不同。看起来“像往常一样开展业务”仅仅是一种策略，由此得到的好处就是，监管者会自动将集中交易对手视为“大而不能倒”的公司，在其遇到困难时出手相救。就在非金融企业客户已经开始对新规定的担保要求进行抱怨的时候，因为只要求较少的担保并在较低的资本基础上进行运作，集中交易对手已经感到了竞争的压力，这让我们认识到，集中衍生品交易对手面临偿付危机的日子即将到来。
而对于回购市场，就如同柜台衍生品交易一样，允许雷曼和贝尔斯登无限制地利用杠杆，最终导致这两家公司变成了定时炸弹，对回购市场的这种情况我们该如何看待呢？《多德-弗兰克法案》对此不置一词，这对对冲基金可是个好消息，但对其他所有人却并非如此。
买者注意
本书回顾了许多场景，在这些场景里谨慎而痛恨失败的投资者，从积极创新而争强好胜的银行家那里购买了自己不熟悉的产品，并最终为此悔恨不已。总体而言，这些产品并非属于基本的证券或者衍生品（这与简单产品并不是一回事），银行会彼此或者与客户针对这些产品进行直接交易，其交易客户包括对冲基金和非金融企业等。这些产品属于结构化产品：证券或类似现金的投资，这些投资是通过代理公司的证券化机制，利用衍生交易制度，将资产聚集起来并进行风险分层而形成的。
银行家通常会抗议，认为只有盗贼和傻瓜在该市场进行交易的看法，是对这种交易的污蔑，因为绝大多数购买这些产品的投资者对投资回报都比较满意。他们也争辩说，结构性产品使得公司可以在全球筹集资金，使数以百万计的美国人可以得到廉价抵押贷款。这种观点听起来很无私而且很理想化，银行家们坚持认为，基础衍生品就像电脑芯片一样，而结构性产品就是创新型的工具，就如同苹果公司的iPhone手机，通过将最新科技与客户需求无缝对接，使得客户的生活以及其投资组合等更为美好。
但2008年的危机使得这一自我辩护十分可笑。这些廉价的抵押贷款仅仅是一种把戏而已：在2006年和2007年发放的抵押贷款中，到2010年夏天有超过50%出现了违约，美国房地产市场蒸发了6万亿美元。同期，个人住房抵押支持债券发行量下降了96%，而CDO产品下跌了99%。市场停滞不前，投资者极不满意：2010年年中，仅在美国就发生了220起与次级贷款相联系的民事诉讼。到2010年11月，就连纽约美联储它是少女巷代理公司（MaidenLaneandroids）的所有者］也在考虑加入那些对失败的抵押债券发行者进行诉讼的大军行列。证券交易委员会对高盛提起了诉讼，与类似监管机构的诉讼一起，投资者的不满更反衬出银行家们那些自我辩护的苍白无力。毕竟，如果结构性产品确实与iPhone类似，那么为什么在回应投资者抱怨的时候，高盛和其他银行会说其客户是“精明的”，因此不应该给他们退款？这一“精明的”标签可以追溯到1933年《证券法》，当时证券购买人不是大型机构就是有钱人，《证券法》允许证券发行者免交招股说明书，客户“精明”的说法在随后发生的危机中成了白痴的代名词。
2010年的金融改革在这方面并未有所突破。穆迪、标准普尔和惠誉这三家最大的评级机构在本次危机中名誉扫地，60%的AAA级CDO遭到了降级处理。《多德-弗兰克法案》有两项重要措施：一是消除评级的硬性指标，将其纳入美国金融监管制度下（首先允许争强好胜的投资者们，可以更为独立地看待结构化产品的评级结果），促使评级机构最终开始启动其自己的尽职调查。二是该法案撤回了一项重要法律盾牌，评级机构利用这一法律盾牌，受到美国宪法第一修正案的保护，这项保护与新闻记者享受到的自由言论保护权是一样的。这种修改其实意义不大，因为在处理与次贷相关的民事诉讼的法官看来，评级机构只有依靠向生产结构性产品的银行兜售AAA评级结果，才能获取利润，对这些评级机构进行言论保护是十分荒谬的。《多德-弗兰克法案》的另外一项措施体现在欧盟的立法中，欧盟要求抵押证券发行人保持“风险共担”，要将证券发行额的5%保留在自己的资产负债表上，以鼓励其在证券承销时更为负责。
但让人感慨的是，这些措施虽然并非没有价值，却没有切中要害。结构性金融产品及随之产生的问题并没有消失。正如火鸡并不会为感恩节投票一样，政府也不会完全取缔结构型抵押产品市场。原因在于，对美国政府而言，资产证券化的过程，在很大程度上取代了银行，成了为消费者提供融资（不仅是抵押贷款，信用卡和汽车贷款也是如此）的一种手段，这在某种程度上对欧洲来讲也是如此。自2008年以来，从为房利美和房地美提供的近万亿美元的担保，到诸如定期资产抵押贷款融资（TALF）和公私合营投资计划（PPIP）在内的一系列特别方案，美国政府不遗余力地为证券化提供支持。为了弥补投资者离开这一市场造成的真空，美联储购买了超过1万亿美元的抵押证券。而在欧洲，2009年银行贷款证券化的额度超过5000亿美元，并立即宣布这些资产由欧洲央行进行质押担保。大西洋两岸，对消费者贷款的证券化实际上已经半国有化了。
如今已存在私营部门的结构化产品市场，但这一市场与住房贷款业务没有交集，而是促进了零售投资的繁荣。在这个市场中，传统的争强好胜的交易员们，针对痛恨失败的投资者，将衍生品设计成具有吸引力的产品组合，这些交易员生存的土壤，就是担保债权、指数年金，当然也包括所谓的交易所交易基金（ETFs）。就次级产品而言，尽管过度开发客户或者错误判断衍生品交易的不确定性很高，且不可预知，但对于控制这些市场的银行而言，该行业利润十分丰厚，很难做到视而不见。就像他们打的iPhone比喻以及令所有人着迷的超额利润一样，这就是结构性产品之所以存在的原因。
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