（2）债权人和股东／管理者之间的利益冲突与企业非效率投资
在股东／管理者和债权人构成的企业中，债权人是委托人，股东／管理者是代理人。由于效用函数的不一致和契约的不完备，股东／管理者和债权人之间同样存在利益冲突。通常情况下，企业的投资决策一般是由管理层或董事会做出，重大投资项目还需要得到股东大会批准，债权人并不直接参与企业的投资决策。因此，当管理者按照股东利益行事时，企业投资决策就可能背离净现值规则，以股东财富最大化为目标（朱磊，2008）。在企业从债权人筹得投资所需的资金后，由于信息不对称和监督成本的存在，造成债权人无法对企业投资活动进行全面及时的监督，股东／管理者可能利用其对企业的控制权做出损害债权人利益和企业价值的道德风险行为，由此带来的企业投资效率损失主要表现为（田祖海和吴楚松，2006）。
第一，负债过度引起的投资不足。它又细分为两种情况：一是被动放弃对企业有利的投资项目导致的投资不足。当企业有净现值为正的投资项目时，如果负债过多而又面临资本配给，有可能无法为投资项目筹集到足够的资金，从而使得企业被迫放弃一些收益较高且能够增加企业价值的投资项目，出现投资不足。企业负债越多，流动性风险给企业投资造成的不利影响也越大。企业因负债过度而不能实施的能够增加企业价值的投资项目所引起的损失就是负债融资产生的一种代理成本。二是主动放弃对债权人有利的投资项目导致的投资不足。当企业拥有的投资项目的净现值虽为正，但小于或等于企业现有负债时，尽管投资项目的实施对债权人而言是有利的，但是不一定会得到实施。因为从股东的角度来看，实施该项目带来的投资收益将全部归债权人享有，而股东在承担风险的同时却有可能得不到任何收益，所以对股东而言，实施该项目不一定可行，投资项目将被放弃从而带来投资不足。
第二，资产替代和风险转移形成的投资效率损失。当企业以负债方式融入资金后，股东／管理者可能通过资产替代、股利支付和债权稀释等手段转移债权人的财富。一般来说，投资项目的收益与风险存在对等关系。股东倾向选择投资高风险的项目，一旦项目成功，则股东享有投资带来的高额报酬，而债权人只能从既定投资项目中获取合同事先规定的固定收益；如果投资项目失败，本应由股东承担投资决策失误造成的全部损失，但由于现代企业一般实行有限责任制度，股东通常只以其出资额为限对投资损失承担责任，而超过股东出资额之外的损失则要债权人负担。因此，企业现金流量风险的增加会引起债权价值的降低。当风险陛投资给股东带来的收益不能抵消债权价值的损失时，投资的低效率就会使企业价值下降。另一方面，如果资本市场上的投资者是理性的，债权人将能正确预期到股东在债务融资后要采取的行动，结果，债权人只愿为企业发行的债券支付一个较低的价格，从而增加企业债务融资成本。这就是由负债融资激励股东转移债权人财富而产生的代理成本，最终导致投资不足（田祖海和吴楚松，2006）。上述资产替代与投资不足均来自于信息不对称情形下的股东／管理者的道德风险，它们都是股东／管理者在获得债权人的资金后，在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要么投资于减少债券价值和债权人收益的高风险项目，要么放弃对债权人有利的低风险项目的投资。无论是何种情况，其结果都会侵蚀负债的市场价值。
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