但是，本文并不认同甘肃省高院的结论。在股债划分存在一定模糊的情况下，相应的法律适用存在一定的弹性和解释空间。将这种在不同期间具有不同性质的混合证券界定为股权还是债权融资更多地要取决于法律的目的，是一个政策选择的结果。笔者认为，考虑到企业长期投资的性质，这一投资更类似于股权融资。在私募投资领域，大量的资金牵涉到很多的尽职调查，投资者一般会非常谨慎，这与借贷的性质也足不同的，不容易因为信息不对称造成金融风险。并且，这一投资具有长期性，当事人是为了未来企业能够上市，实现该股权的价值，而不是追求短期的利息回报。对赌协议有助于企业获取资金，更何况当事人实际上也没有通过合法形式掩盖非法目的的意思，因此不宜认定为企业间借贷。最高人民法院终于作出了判决，最终认定这一行为并非借贷，也就是最终给予这样的分期安排一个定性，这一看法将企业间相互借贷而被认定违法的范围进行了限缩，值得赞同。
四、监管层面的困难与启示
除了法院的态度以外，监管者也对这一条款抱有较为敌意的态度。在公司上市的发行审批过程中，对赌协议一般都被要求取消。可见，监管者将对赌条款视为潜在威胁。笔者认为，监管的这一态度是可以理解的。
按照本文的分析，从对赌协议作为一种金融衍生品的角度来看，这一安排是具有高风险的。公司订立的金融衍生品合同本身就具有极高的风险性。刚刚过去的金融危机给中国企业留下的阴影还没有从人们的记忆中消失，对赌协议实际上是企业卖出的一个看跌期权，这一期权以换来资本投入为条件，付出的代价可能是巨大的，这取决于具体条款的设计。但是，合同的对价并不影响合同的强投机性。众多风靡一时的金融巨头都曾经倒在了过度自信的投机交易之中。①我国的诸多大型国有企业也在过去曾经遭受过金融衍生品项下的损失。②实业公司往往被禁止签订投机性的金融衍生合同，而只能进行对冲风险的交易。例如，我国国有资产管理委员会在《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》中规定企业仅能将金融衍生品用于套期保值。这就禁止了这些公司签订投机性衍生合同的交易。可见，企业签发的对赌协议可能在未来对企业的现金造成极其严重的影响。在企业公开发行上市的过程中，这一协议的存在可能意味着企业的业绩会存在不确定性。并且，假如对赌协议涉及股权变动，那么可能不符合股东与实际控制人稳定的要求。但是，对赌协议大部分仍然是理性的选择，不同于盲目的投机行为，并且其风险也是有界限的。以“对赌协议第一案”为例，甘肃世恒公司在对赌协议下所要支付的现金完全是以海富投资公司投进公司的资金为限，最坏的情况不过是所有的投资都还给股东而已。可以说，企业的潜在损失没有超过其接受投资之前的状态。因此，这实际上还是一种处在合理风险控制范围内的交易。
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