建立开放条件下的金融新秩序（上） 罗伯特·希勒、林毅夫、吴敬琏
罗伯特·希勒：我今天首先要谈的是，我们在过去金融实践中所学到、得到的一些教训，特别是最近一段时间股票市场的波动，同时也想谈一谈金融市场在未来可能发生的一些变化。我相信，在未来的10年中，全球金融也会出现某些重要的变化，那么就要共同理解未来的金融变化与发展趋势。金融理论是深刻的，但是某些理论被过分强调了，并且我想说的是，这些理论与我们所看到的现象存在着不一致的地方，因为它过分强调理论方面，就有它偏颇的方面。
首先就是“有效市场理论”，这种理论认为股票的价格是基本面信息的反映，例如收益和红利等信息，这个理论已经存在了许多年，但实际上它并不像我们想象的那么正确；第二个颇有争议的理论就是关于市场随机性的理论，它是说在金融市场上你很难确定买卖的时机，不知道什么时候该买，什么时候该卖。另一个理论“市场是理性的，价格的变化主要是由基本面的变化诸如未来收益造成的。”还有一个被理论学家大肆宣扬的理论是，市场泡沫是不存在的，在这里，泡沫是指股票的价格由于投资者的狂热追捧而造成的上升。
经典的金融理论认为，投资者的感情因素在市场中的角色无关紧要，然而在过去的10年里面，人们开始考虑人的感情因素对金融市场的影响，行为金融学的地位愈发重要了。“行为金融学”最终为人们所关注是在1996年12月5日，艾伦·格林斯潘，在他那次著名的讲演中提出了“非理性繁荣”这个词。尽管艾伦·格林斯潘是在一次晚宴上讲的这番话，我猜想当时他已经意识到“行为金融学”的重要性。大家可以从现场的屏幕上看到当时格林斯潘的原话，他在华盛顿发表的讲话，当时已经很晚了。他说：“我们怎样才能知道何时金融市场会出现非理性繁荣，要知道这种非理性繁荣曾经在日本造成了长期的经济衰退。但是与此同时日本的股市是开盘时间。”令美国人感到惊奇的是，尽管格林斯潘的发言是在一个私人的宴会上，日本的投资者却很快地得到了消息并做出了反应，当天日经指数下跌了3.2％，这带起了一轮世界范围的股市下跌。在德国，股票指数下跌了4％；在英国，金融时报指数下降了4％；美国股市最晚开盘，当天道琼斯下降了2.3％。艾伦·格林斯潘只是说了一个貌似可怕的词，就引起了全球股票市场的下降，这看起来像个笑话，人们也经常拿这个词来开玩笑。艾伦·格林斯潘并没有说什么，他只不过是提问罢了，但是事实是他的提问导致了全球股市的大幅下跌，而且长达数年时间给英国股市的影响。
我把艾伦·格林斯潘用的词《非理性繁荣》做了我的一本书的标题，因为这件事跟我多少有些关系——我是在艾伦·格林斯潘用这个词的两天前参加一个听证会，我跟艾伦·格林斯潘谈到股票市场的问题，到后来有很多的记者就说，“非理性繁荣’这个词是不是你创造的？”我说：“当然不是，它是艾伦·格林斯潘的词。”
这个事情发生以后，我觉得很惊奇，这个词对整个世界股票市场引起这么大的反响，股票市场的脆弱性也引起了我的注意。事实上，我曾跟太太讲，人们谴责艾伦·格林斯潘，但是也许我才应该承担这个责任，因为在讲演的前两天，我建议艾伦·格林斯潘应该公开表示股市的价格被高估了。但是我太太不太相信，觉得我是在自夸，不过，当她看到了新闻报道之后，她觉得这非常有趣。在那一年的圣诞节上，我们全家在圣诞卡上写下圣诞节期间曾做过些什么，我的太太写道：鲍勃（希勒昵称）引起整个世界股票市场的波动。但是我确信那不是我引起的。当然了，这是1996年的事情。从1871年到2003年的股价收益图可以看出，20世纪收益的波动并不是特别大，股票的价格上下波动的幅度要大得多。从这张图可以看出，20世纪大概有两个大的泡沫，一个是20世纪20年代，最高点出现在1929年大萧条中，下跌了80％；另一个是开始于20世纪90年代，到目前为止，会发现股价上升了两倍不止，随后又跌了将近50％。再谈到非理性繁荣的时候，你可以看出来这个股价越来越往上冲，最后一直到泡沫破灭为止的这一段时间。
我的《非理性繁荣》这本书恰恰是在股市的最高峰时期出版的，不只是美国市场，欧洲也一样，我想，大多数国家的主要证券市场也是这样。我要说的并不是世界上所有的国家都是在2000年左右出现问题，需要说明的是，中国的情况就有所不同，我不得不说绝大多数国家相同，但中国除外。
20世纪20年代，股票市场高涨然后突然崩溃的原因是什么？想了解2002年究竟发生了什么？这正是我的著作《非理性繁荣》所阐述的。这个问题的确是一个很复杂的问题，这是我这本书要谈的。这本书主要从三个方面谈这个问题：一个是结构因素，再就是文化因素，另外就是心理因素。
在结构因素中包含两个方面，刺激因素和放大机制。一个是所谓的刺激因素。在我的书中，我对此作了很详细的论述，但我认为最重要的一点是互联网在1994年的出现对人们心理的影响，它对人们的思想产生了巨大的影响，促使人们感觉我们已经进入了一个美好的新技术时代。Intemet的确很重要，但这种重要性被夸大了。某些社会因素使得人们脱离事实状况而产生幻想，还有新闻媒体因素，他们使人们觉得世界的变化，又比现实快得多。另外一个心理因素是所谓的放大机制——人们总是倾向于过分渲染和互相传播乐观的情绪。
我们看到了过去10年全世界股市产生了很大的泡沫，但股票市场不可能稳定不变，事实上股价有涨有跌；他们涨的时候，肯定涨到一定的程度会下来；在下来的时候，下降到一定程度会涨上去一就是随机漫步理论并不是能对股市行为有一个很准确的描述。曾有一张图表，用于表示过去一百多年美国股票市场是如何被预测的，横坐标代表从1881年以来的市盈率，纵坐标代表平均的一个上市公司10年的平均回报率。有一些是用年份标识的，有一些没有用年份标识。1919年，“一战”以后，整个市场受到压抑，所以1919年的市盈率只有6。而1919年之后的10年平均市盈率是23左右，但是它未来10年的平均收益却是负值。到2000年，也就是股市最高峰时，市盈率达到46。所以从这可以说，市场并不是随机漫步的，有效的；它是有高涨，有萧条的，然而后者具有非常明显的例证。
我再谈一下我的一本新书，名为《金融新秩序》。我这本书要讨论的一个主题，就是我们过去从金融市场中得到了一些错误的经验。这些就是过去一些理论，比如市场有效理论、随机漫步理论，还有泡沫不存在理论等等，可能在解释市场方面还有很大的缺陷，我们应该实践一些新的金融经验，以使得市场进一步发展。那么，新技术包括计算机技术、互联网技术、包括更面向客户、更友好的这些信息技术的使用，他们都有潜力，使得金融更加民主化。换句话就是使得大众、更多的人能够在未来更方便、更广泛地使用动态风险管理工具。
实际上，在过去10年中，行为金融学革命提供了一个重新设计金融机构和金融工具的很好的机会，从而将使人们受益。那么，我们如何吸取过去的不同的教训，将真正的理论用于金融创新这个如方面，有很多工作要做。不仅是美国的事情，像中国也一样，发展迅速的某些国家也面临着这样的问题，微观主体面临的风险也很大，但同样也为中国提供了很多运用这些新的金融工具的巨大机会。
为了更清晰地表明我这个观点，我下面要谈的就是有关未来金融方面6个新的想法：
第一就是所谓的生命保险，或者叫做个人生计保险。主要是保护个人的职业收入，像房屋的价值这些方面。在今天很多保险已经变得不那么重要，比说寿险，由于医疗技术的进步，很少有人像过去一样，很年轻就去世了，留下孤儿没人抚养。人们现在关注的是职业可能被新技术所替代，也许在人们中年的时候，他们不得不面临收入水平下降的风险，这是未来一个很大的风险。
另外，比如说现在很多低收入的穷人，尤其是在经济快速变化的时候，他们可能会变得更穷，这也是所有国家应该考虑的问题。不光是收入低的阶层面对这种风险，高技术人员同样面临这种职业生涯变化的风险，比如生物技术领域发展得很快，如果技术人员到中年面临失业，就需要面临职业转变，很多人都面临这样的风险。
除了职业保险以外，就是房屋价值保险。房屋的价格跟股票价格一样，也是有升有降，在一些国家很容易产生泡沫，泡沫的破灭对人们产生了很坏的影响，而且现在人们没有办法对房屋价格进行相应的保值，那么我们所要做的是砹计出一种对房屋价值的保险，避免不必要的损失。
大家通过这两个例子可以看出来，过去金融过分强调在股票市场上的应用，并无助于解决一些重大的风险问题。
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