以“五要素”优化公司财务决策—兼论财务管理目标动态适应性的实现路径?
　　魏明海 张芮杳
　　（1.中山大学现代会计与财务研究中心，广东 广州 510275；2.广州大学，广东 广州 510006；3.中山大学管理学院，广东 广州 510275）
　　【摘要】财务决策是实现公司财务管理目标的重要手段。基于公司财务管理目标的动态适应性特征，结合我国经济转向高质量发展、防止资本无序扩张和实现共同富裕的新时代要求，我们重点讨论了公司财务管理目标的动态适应性特征，分析了拓展公司财务决策影响因素分析框架与财务管理目标动态适应性特征之间的关系，厘清了公司财务决策的五组关键问题，提出我国企业应以与国家政治、制度和政策契合性要素，市场公平竞争要素，创新发展要素，风险-收益动态均衡要素，相关方利益兼容性要素等“五要素”进一步优化公司财务决策的新路径。本文的研究对于增强公司财务决策时代化、本土化、情景化理论和方法创新，促进财务决策有力支撑和增强企业的市场竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力具有较大的启发作用。
　　【关键词】公司财务 财务管理目标 动态适应性 财务决策 要素分析
　　一、公司财务管理目标的动态适应性特征
　　公司财务决策受制于公司的目标函数，尤其是其财务管理的目标。尽管在学术文献和教科书中分别阐明了多个公司财务管理目标及其理论，如利润最大化、股东利益最大化、公司价值最大化、利益相关者价值最大化等，甚至在每一类目标及其理论下还有多个分支，但整体而言，公司的财务管理目标具有动态适应性的特征。具体可从以下三个角度加以分析。
　　（1）从单个国家不同历史时期公司及其财务管理目标的变化来分析。以美国为例，经济学家贝利（1961）在《二十世纪的资本主义革命》中总结出，在1929年经济大萧条之前，企业管理者以利润最大化为目标，甚少考虑股东收益之外的其他利益；经历了罗斯福新政的制度创新，20世纪30年代至50年代美国的公司开始关注利益相关者的利益。正如伦德伯格（1988）看到的，从1922年到1953年，美国2%最富家庭所占的财富从33%下降到29%。他指出，不能简单地把美国的大公司视为一种工商企业，“与其说美国电报电话公司是一个公司，不如说是一个准政治国家”。但60年代以后，基于金融和新技术的“公司王国”（corporatocracy）大行其道，以至在由众多美国大公司组成的“商业圆桌会议”1997年年会发布的宣言上声称公司的目标就是股东利益至上。随着资本管制的逐步解除、互联网巨头的涌现以及大公司社会责任的淡化，唯股东利益是图的负面影响凸显，“商业圆桌会议”2019年年会宣言又声称公司要与全社会构成利益相关者。不仅仅是美国，其他国家不同历史时期公司及其财务管理的目标也并不是一成不变的，更不完全一直是朝着一个方向（如股东利益最大化—公司价值最大化—利益相关者价值最大化）演变的，中间存在反复多变。也就是说，财务管理目标对社会、制度和市场等环境具有动态适应性的特征。
　　（2）从一家企业不同发展阶段财务管理目标的调整来分析。在一家企业的成长历史中，它可能经历了自然人企业和公司制企业阶段。在公司制企业中，也可能存在以股东和经营者为主角，以政府、股东、经营者和员工为主线，以更广泛的利益相关者为连接纽带等阶段。谢志华等（2022）归纳出，基于自然人企业视角的财务管理目标是自身（所有者）利润的*大化；基于股东和经营者视角的财务管理目标是公司价值*大化；基于公司利益相关者视角的财务管理目标是利益相关者价值*大化。在此基础上，他们提出公司制企业的财务管理目标为价值共生和价值共享。其中，价值共生是不变的，价值共享的主体是在不断扩大的。从众多公司不同发展阶段的历史看，其财务管理目标同样也并不是一成不变的，也不完全都是真正的价值创造或者不断扩大价值共享主体，中间也存在反复多变。财务管理目标更体现出对社会、制度和市场等环境，以及公司自身发展需求的动态适应性特征。
　　基于公司财务管理目标的动态适应性特征，在现实世界中绝大多数公司的财务管理并不存在唯一的目标，而是会动态构建多目标的组合即形成动态组合的财务管理目标。在这个动态组合的财务管理目标中，一般包含以下三组动态组合目标（图1）：①追求收入、现金流、利润和价值创造等的动态组合目标；②服务股东、管理层、其他员工、客户、供应商、政府和社会等相关方利益的动态组合目标；③创造短期利益、中期利益和长期利益的动态组合目标。
　　考虑到公司财务管理目标的动态适应性特征，为适应动态组合的财务管理目标函数，增强公司财务决策理念、理论和方法的时代化、本土化和情景化，本文接下来将重点研究公司财务管理目标动态适应性的实现路径，主要是分析和回答以下三个问题：①为什么要拓展公司财务决策影响因素的分析框架；②如何解构并厘清公司财务决策的五组关键问题；③如何以“五要素”进一步优化公司财务决策。
　　二、公司财务决策影响因素分析框架的拓展
　　财务决策是实现公司财务管理目标的重要手段。鉴于公司的财务管理目标对社会、制度、市场等环境和公司自身发展要求的动态适应性特征，为实现动态组合的财务管理目标，如何通过拓展财务决策影响因素的分析框架进而优化财务决策就成为一个关键的问题。
　　一般认为，投资决策、融资决策和股利（利润）分配决策是公司*重要的三大财务决策。就投资决策而言，关键问题是预测未来的现金流量和确定合理的贴现率。在公司财务管理教科书中［例如，Ross等（2019）所著的Fundamentals of Corporate Finance］，主要是根据净现值（net present value，NPV）法则做出投资决策。关于融资决策，优化资本（融资）结构和降低资本（融资）成本是这一决策要解决的两个关键问题。布雷利等（2022）进一步分析认为，尽管将投资决策与融资决策分开有利于厘清思路，但两种决策的基本准则是相同的，*终都需要计算净现值。对于股利（利润）分配决策，关键是要确定股利（利润）分配如何实现公司价值最大化。公司财务管理教科书中通常以股利（利润）分配对公司价值最大化的实现作为主要标准，其计算用到了股利贴现模型。
　　受限于过往对公司财务管理目标的认识，从上述三大财务决策的关键问题、价值取向和计算模型可以看出，现行的公司财务决策以及相应的财务政策属于典型的“量价分析+结构分析+影响因数分析”。
　　在量价分析中，“量”主要包括投资规模、筹资规模、现金流量、盈利额、股利发放总额等，“价”则通常是指主要反映市场运行当前状态的利率、内含报酬率、贴现率、股价等。量价分析涉及的各种历史、现实和预测数据以及计算模型都是公司财务决策定量化的基础和主要内容。
　　在结构分析中，需要处理和优化资产投资结构、资本（融资）结构和股利（利润）分配结构问题。资产投资结构决策涉及一系列资产配置问题，如长短期投资、现金持有比例、金融资产配置、研发投入、绿色投资，甚至收购兼并、债务重组和资产处置等。资本（融资）结构决策涉及如何确定资产负债率、债务期限结构、融资方式等。股利（利润）分配结构决策包括现金股利、股票期权、股票回购等结构性安排。结构分析是公司财务决策定量化的重要方面。
　　尽管公司是一个*立的经营实体，但它也绝不是一个世外桃源。政治制度、经济环境和社会文化等宏观因素，产业结构、行业竞争和区域经济等中观因素，对公司制定决策均有重要影响。Palepu等（2000）提出了一个关于商业分析与估值的基本框架，通过在财务决策中引进战略分析，一定程度上实现了定性分析与定量分析之间的融合，但并没有完整地拓展公司财务决策影响因素的分析框架，更不足以解决我国公司财务决策中面临的重大实践问题。因此，进一步拓展公司财务决策影响因素的分析框架，探寻动态组合的公司财务管理目标的科学实现路径，在我国具有现实的必要性和紧迫性。
　　进一步拓展公司财务决策影响因素的分析框架，*先是我国经济转向高质量发展，加快建设世界一流企业的需要。党的十九大报告提出要贯彻新发展理念，开创发展新局面。中央全面深化改革委员会第四次会议审议通过的《关于推动高质量发展的意见》明确要求：推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，要加快创建和完善制度环境，协调建立高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价和政绩考核办法。中央全面深化改革委员会第二十四次会议审议通过的《关于加快建设世界一流企业的指导意见》也要求加快建设一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流企业，在全面建设社会主义现代化国家、实现第二个百年奋斗目标进程中实现更大发展、发挥更大作用。近年来，国家实施的转向高质量发展阶段，推进高质量发展，加快建设世界一流企业，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长等系列重大举措，对公司财务决策来说，不仅需要提高政治站位，贴合国家重大战略导向，以服务经济社会发展需要为己任，而且必须高度重视风险防范，确保企业行稳致远。
　　其次是防止资本无序扩张的需要。中央经济工作会议在部署2022年的重点任务时提出要正确认识和把握资本的特性和行为规律，要为资本设置“红绿灯”，防止资本野蛮生长。2022年政府工作报告进一步指出，要反垄断和防止资本无序扩张，支持和引导资本规范健康发展。中央提出的正确认识和把握资本的特性和行为规律，防止资本无序扩张，引导资本规范健康发展等重大举措，对公司财务决策来说，一方面必须提高量化决策分析的科学性和有效性，另一方面需拓展公司财务决策影响因素分析框架，将更多重要的、动态变化的宏观因素和中观因素导入财务战略和具体决策分析中，引导公司的投融资决策更好地服务资本的规范健康发展。
　　*后是促进共同富裕取得更为明显的实质性进展的需要。党的十九届五中全会对共同富裕做出重要部署，提出到2035年全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。中央财经委员会第十次会议强调要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排。《中共中央 国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》的发布，标志着浙江率先成为建设共同富裕示范区的探路先锋。中央提出并实施的以公有制为主体、多种所有制经济共同发展，初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，循序渐进实现共同富裕的系列重大举措，对公司财务决策，尤其是股利（利润）分配决策提出了更全面协调、兼顾公平效率的新要求。
　　拓展公司财务决策影响因素的分析框架，既是重大的现实需求，也是立足中国实际，促进财务决策理论和方法创新时代化、情景化发展的需要。已有学者认识到，目前“主流理论”发展进入了“瓶颈期”，起源于西方的“主流理论”并不能完全对不同制度背景、经济发展水平、社会文化的国家的企业实践起到有效的指导作用，因此需要“多语境化”和“情境化”的研究，即“了解特定环境中的问题、参与者和行为”（Bruton et al.2022，Muzio 2022）。现有的公司财务决策模型，常忽视公司财务行为与国家政治、制度和政策的契合度，在量化财务风险与收益时无法充分考虑中长期国家宏观因素和行业中观因素的动态影响，针对性、适应性和有效性不足。由于没有任何一家企业的目标是固定不变的（Doh 2022），财务决策如何服务于企业目标的实现，不仅取决于企业领导者的愿景和全要素生产率等内因，也必然受到国家制度、市场竞争、行业监管等外在因素的影响。拓展公司财务决策影响因素的分析框架，不仅有利于厘清和指导中国情境下公司财务决策的具体实践，也有利于促进时代化、本土化和情景化财务决策理论和方法创新，从而找出更有效的公司财务管理目标动态适应性的实现路径。