中国债券市场注定会在国内外资本市场发挥越来越重要的作用。近期，中国债券悉数纳入全球三大债券指数，成为中国融入全球金融一体化进程中的重要里程碑。对政策制定者和投资者而言，把握中国债市未来趋势和机遇，需要及时搭建对中国债券市场结构、特征、前景与风险的系统认知。
《中国债券市场的未来》填补了这一领域的研究空白。书中对中国债券市场多层次市场体系、多样性债券产品、市场基础设施、政府监管等问题进行了全面的分析。多层次市场体系覆盖主权债券、信用债券、快速发展的地方政府债券市场以及离岸人民币债券市场。多样性债券产品包括债券期货、绿色债券、资产支持证券等。书中回答了中国债市持续增长所面临的主要障碍，比如主权债流动性差、信用债监管分散、信用评级偏高、风险定价有限等。考虑到更多外资增持人民币资产，中国债市需要增强开放度，消除市场进入障碍，协调监管，重视金融部门稳定性和改善流动性不足等问题。最后，针对中国债券市场的未来走向提供了政策思考、风险分析以及可以借鉴的国际经验。
本书将制度性细节与严谨的分析相结合，汇集国内外债券市场研究领域的领军作者。国际货币基金组织多部门协同，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部、发改委、香港金融管理局以及多位专家学者参与编著，为中国新一轮改革动力下债券市场的发展共同建言献策。
序 言
40 多年前，中国开启了改革开放之路，由此实现的经济增长
奇迹使中国发生了沧桑巨变。随着2001 年加入世界贸易组织，中
国迅速融入全球经济，对世界经济也产生了深远影响。在这一进
程中，中国的金融部门有了飞跃式的发展，但相对而言，中国的
金融体系仍然以银行为中心，与全球市场的联系依然有限。然而，
随着中国深化改革和扩大开放，其资本市场尤其是债券市场的发
展，将在引导资源至最具生产力的用途方面发挥关键作用。同时，
随着债券市场日渐成熟和扩大开放，它将成为全球金融格局中的
一个重要支柱。
《中国债券市场的未来》开篇概述了中国债券市场的独特发展
状况和制度架构，这是我们理解中国债券市场在金融稳定的环境
下持续增长所面临的主要障碍的关键。这本书分析了中国债券市
场的各个组成部分，从中国的主权债券和信用债券市场，到快速
增长的地方政府债券和绿色债券市场。这本书还涵盖了债券期货、
资产支持证券和离岸债券市场，明确了改革的关键领域。在这些
领域，应实施包括改善市场流动性和风险定价以及为国内外投资
者消除障碍的相关措施。同样重要的是，这本书还就如何取消隐
性担保、加强金融稳定和增强沟通提出了建议。
这本书的作者来自国际货币基金组织、中国人民银行、中国证
券监督管理委员会、财政部、中央国债登记结算有限公司、私人部
门以及学术界。通过将各个领域的专家会集在一起，这本书将缜密
的分析、代表性的国际实践以及对制度性细节的深入阐述结合起来，
确保在政策和实务方面做到有的放矢。
我欣见这本书成为国际货币基金组织在华密切合作的绝佳范
例。通过我们的监督、政策建议和能力建设工作，国际货币基金
组织已经成为中国改革开放道路上忠实的合作伙伴。我期待未来
能继续加强我们之间的合作。
国际货币基金组织前总裁
克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）
第1 章
中国债券市场：特征、前景与改革
席睿德 任志清 张龙梅
2020 年，新冠疫情的冲击使全球陷入1930 年大萧条以来最
严重的经济危机，国际贸易也在疫情和近年不断升级的保护主义
的双重打击下受挫。然而，金融全球化的进程依然在继续，尤其
体现在中国与全球金融市场更紧密的融合以及人民币进一步国际
化。改革开放推动中国走上了快速发展之路，并创造了经济增长
的奇迹。若无重大冲击，中国到2030 年将成为世界最大的经济体。
中国金融体系规模不断扩大也反映了中国经济的快速发展。如今，
中国已拥有全世界最大的银行市场和第二大股票市场。中国债券
市场已跃居世界第二位，本书重点关注的就是中国债券市场的
前景。
中国债券市场目前凸显了两大重要问题。第一，尽管中国已
成为促进全球贸易和产品一体化的主要力量，但金融部门的一体
化程度仍然有限。除了向亚洲和非洲一些国家提供银行贷款外，
金融体系的全球一体化程度不高，仍然相对封闭。但是，考虑到
中国日益增长的全球影响力，未来10 年的驱动力很可能来自全球
金融部门一体化程度的加深。2018 年，国家主席习近平在博鳌亚
洲论坛上明确阐述了这一点，强调中国将进一步扩大金融体系对
外开放。
第二，尽管中国的金融体系规模庞大，但在很大程度上仍以
银行为基础。在中国寻求改善储蓄和投资分配、更好地为经济服
务的过程中，金融体系的结构可能会发生变化。即便如此，这也
不代表中国金融体系将像美国那样以资本市场为中心，而是意味
着资本市场将在储蓄和投资分配方面发挥越来越重要的作用。国
务院总理李克强也重申了这一政策方向，强调中国政府将深化多
层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。
在全球金融市场一体化和资本市场进一步发展的背景下，中
国债券市场将发挥至关重要的作用。2019 年4 月，人民币计价的
国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数；2020
年2 月，中国国债被纳入摩根大通全球债券指数- 新兴市场；2020
年9 月，富时罗素宣布中国国债将自次年10 月起正式被纳入全球
政府债券指数。中国债券被纳入全球指数是全球金融部门一体化
的里程碑，这将为中国和世界创造巨大的机会。在此背景下，我
们需要对中国债券市场的结构、独特性以及未来改革领域有深刻
的理解。
债券市场的进一步发展和开放将促进资源分配，实现资产配
置多样化。为了最大限度地提高效益，将风险降到最低，必须对
这一进程予以审慎管理和校准。这就需要加强监督和能力建设工
作。本书在对中国债券市场的建设方面做了系统的梳理，提供了
详细的政策建议。我们也欣喜地看到，在2019 年初英文版面市
以后，很多建议已经被政府采纳并实施。
宏观金融和全球背景
一个稳健且具有流动性的债券市场有利于国内经济，并能促
进全球资产配置多元化。它还将通过提供安全资产的途径促进全
球稳定。为了在大的背景框架下讨论中国债券市场的未来。下文
回顾了中国的宏观金融状况以及全球背景。
宏观金融状况
经过40 年的GDP（国内生产总值）快速增长（年均10% 左
右），中国目前正在从高速增长向高质量增长转变。但自从为应
对2008—2009 年全球金融危机而实施大规模刺激计划以来，中国
过度依赖信贷投融资来支持经济增长，这导致债务水平不断上升，
金融部门脆弱性加剧，信贷分配状况恶化。例如，2016 年，中国
的公司债务增至GDP 的145% 左右，位居全球前列（图1.1）。a
随着公司债务增加，信贷分配的效率越来越低。b
图1.1 2014—2018 年国内非金融部门债务（百分比）
注：* 不包括不被视为地方政府债务的对地方政府融资平台的信贷。
** 包括不被视为地方政府债务的对地方政府融资平台的信贷。
资料来源：Haver Analytics，作者的估算。
面对这些挑战，2017 年，中国政府宣布金融部门稳定是重中
之重，并宣布实施一项多年期的去杠杆行动，旨在稳定未来几年
的债务与GDP 的比率，包括大幅收紧金融部门监管和地方政府
融资。例如，中国针对金融部门宣布了新的资产管理规则，以限
制影子银行的活动。就地方政府而言，其目标一直是控制地方政
府融资平台的预算外支出（见本章后面的讨论）；反过来，监管
收紧与信贷增长放缓、债券违约增加息息相关。此外，出现了一
些意义深远的信用利差扩大事件，对质量较低的借款人产生了影
响（图1.2）。尽管总体违约率相对较低，但私人部门却受到重大
冲击。a
未来几年，中国的去杠杆化进程可能会有所调整。b 尽管这可
能是合理的，但重点是不能破坏在处理杠杆和金融部门风险方面
取得的进展。毕竟，确保金融体系稳定以及更好的风险定价，对
于发展一个健全的债券市场具有至关重要的意义。这同样要求实
施配套的宏观金融结构性改革，比如实施预算硬约束，即允许包
括国有企业在内的不良企业退出市场。
图1.2 2016—2018 年评级较低公司的信用利差（基点）
资料来源：Wind 经济数据库，作者的估算。
全球背景
中国债券市场的进一步开放还应考虑全球发展趋势。
这提出了关于中国对全球金融周期的敏感程度以及金融市场
进一步放开的影响问题（第2 章）。由于中国市场对外国投资者的
敞口仍然有限，其总体证券投资流动，尤其是债务流入，仅受到
全球金融周期的轻微影响。尽管跨境证券投资资本流动有限，但
有证据表明，收益率曲线越来越容易受全球因素的影响。因此，
未来几年，发达经济体货币政策正常化和全球金融条件收紧将对
中国国内的债券收益率产生重要影响（第3 章）。
当然，随着自由化程度的提高，预计中国债券市场将对全球金
融周期更加敏感。一些人甚至认为这可能引发金融风险，并缩小独
立货币政策的空间（Rey，2016 年）。但是，失去货币政策自主性的
代价应当是有限的，特别是当中国能够继续（理应如此）转向更灵
活的汇率制度，并辅以清晰的货币政策框架和更强有力的金融部门
监管时。下文的讨论概述了本书各章节的主要观点。
序言
第一部分 全球背景概述
第一章 中国债券市场：特征、前景与改革
第二章 中国债券市场与全球金融市场
第二部分 债券市场特征
第三章 主权债券：收益率曲线能告诉我们什么
第四章 信用债券
第五章 地方政府债券市场
第六章 国债期货
第七章 绿色债券
第八章 资产支持债券
第三部分 中国债券市场改革
第九章 开放中国债券市场：一些思考
第十章 加强中国债券市场的金融稳定性
第十一章 清除外国投资者市场参与的障碍
第十二章 中国债券市场的交易模式
第十三章 减少债券市场的隐性担保
第十四章 货币政策沟通：框架与市场影响
第四部分 离岸债券市场
第十五章 离岸人民币点心债券
第十六章 中国的离岸公司美元债券
