马赛厄斯·德瓦特里庞（Mathias Dewatripont），布鲁塞尔大学经济学教授，欧洲经济学与统计学高级研究中心主任，麻省理工学院访问教授。

　　让·夏尔·罗歇（Jean-Charles Rochet），苏黎世大学银行学教授，瑞士金融研究所高级研究员，图卢兹大学产业经济研究所副研究员。

　　让·梯若尔（Jean Tirole），2014年诺贝尔经济学奖获得者。图卢兹大学产业经济研究所科研所长，图卢兹经济学院院长，同时在巴黎大学、麻省理工学院担任兼职教授，并先后在哈佛大学、斯坦福大学担任客座教授。

　　2007年发端于美国的全球金融危机致使许多银行濒临破产，并迫使各国政府救助支离破碎的金融体系。《制衡银行：金融监管平衡术》由三位全球知名经济学家合著，从国际视角总结了这场金融危机的关键教训，提出了包括如何处置不良银行在内的金融监管改革建议。

　　作者们认为，虽然一些改革朝着正确的方向前进，但并不足以防范另一场危机。因此，有必要建立一个适应性审慎监管体系，以更好地促进金融创新。作者们不仅强调了政治人物、金融专业人士和金融监管者面临的种种复杂挑战，呼吁加强金融监管的国际合作，而且就金融机构的经济激励、经济冲击的影响，以及政治约束的作用等问题提出了一系列实用的建议。

　　在关键时刻，三位经济学界巨人的通力合作奉献了他们关于审慎监管的深刻见解。本书既有学术价值，又有实用价值，是连接学术界和实务界的一座桥梁。对于那些卷入银行监管和危机预防难题的政策制定者和学术界人士而言，本书是必读之作。

　　——里卡多·卡瓦列罗（Ricardo Caballero）麻省理工学院经济学教授

　　这是一本由三位世界一流经济学家撰写的关于金融危机的佳作。与其他一流经济学家不同的是，他们三人都对银行业和金融监管非常熟悉。本书将对金融监管产生重要影响。

　　——富兰克林·艾伦（Franklin Allen）宾西法尼亚大学沃顿商学院金融学与经济学教授

　　本书汇聚了三位国际监管领域尤为重要的专家关于金融监管的真知灼见和宝贵建议。

　　——马库斯·布伦纳梅尔（Markus K. Brunnermeier）普林斯顿大学金融学教授

　　本书提供了关于2008年金融危机的成因、机制及政策的清晰分析。本书由经济学和审慎监管领域三位著名专家撰写，不仅适合经济学家、经济学研究生阅读，而且适合广大记者、政策制定者、普通公众以及高年级本科生阅读。本书的学术价值堪称一流。

　　——夏维尔·戛巴希克斯（Xavier Gabaix）纽约大学金融学教授

　　本书由三位法国知名经济学家合著，聚焦于金融监管的问题所在，以及如何加强金融监管。本书对金融监管的两难困境做了精彩解读，强调了监管的必要性，并对不良银行的处理提出了独到建议。本书用欧洲国家的实践经验，提供了审视金融体系的全新视角。

　　——《外交政策》（Foreign Affairs）

　　本书短小精悍，观点鲜明，值得阅读。三位国际一流的经济学家在书中对2008年全球金融危机进行了细致的回顾，并提出了一系列政策建议，以减轻下一次金融危机的冲击。

　　——《Choice 杂志》（Choice）

　　第二章　危机的教训

　　让·梯若尔

　　本章旨在对金融体系改革的争论做些贡献。在第一节，笔者将描述个人认为的一次巨大监管失灵，一次从监管原理到审慎监管实施的全盘崩溃。虽然金融界中确实存在某些惊人之举，但“金融疯狂”这一普遍指责毫无意义。与所有经济行为人一样，金融领域的高管及普通雇员不过是对给予他们的信息和激励做出反应，而不好的激励与负面信息则滋生了不好的行为。因此，本章将开始依次列举导致危机的主要因素。虽然目前已经有许多不错和详细的诊断，但本章的第一节主要是笔者自己的解读，而且这部分内容也是理解随后提出的政策结论的关键。

　　许多政策制定者已经忘记有效监管对于金融市场的良性竞争至关重要，忘记经济行为人应对他们的行为负责，忘记机构和激励应带来公众利益与个人利益的相容。虽然近期的事件确实提供了彻底反思国际金融监管体系的机会，但是决策者既要显示其适度的政治决心，也要防止由政治驱动从而在非常技术性的领域改革带来的风险，这两者的平衡至关重要。本章的第二节探讨了近期事件对金融领域监管的一些启示。

　　第一节 发生了什么

　　2008年的金融危机发源于美国住房贷款市场，并迅速蔓延到了其他市场、部门和国家。以跳楼价火速甩卖大量资产、前所未有的风险厌恶情绪以及银行间市场、债券市场和衍生品市场的冻结，都显示出高质量抵押品的缺失。2007年8月9日，由于银行间市场的崩塌，美联储和欧洲央行第一次进行了干预，此后公共干预便达到了前所未有的高度。当时鲜有人预料到，之后会有许多相似的干预陆续出台，多国的监管机构将不得不为其整个银行体系纾困。其中，美国对一些大的投资银行、一家主要的国际保险公司和两家政府支持的抵押贷款担保公司的救助花费纳税人数千亿美元。大概一年多之后，到2008年秋季，美国政府金融救助的成本已经达到GDP的50%之多。同样，美国和欧洲政府也没有预料到，他们自己会直接向工业企业提供了大量融资，以防止其破产。

　　尽管这场危机造成了一些宏观经济影响，包括迅速而严重的经济衰退和公共债务的急剧攀升，但本章将关注金融监管问题。政策制定者和经济学家必须对已发生的事情有清晰的理解，从而为摆脱危机提供建议，特别是提供能够抵御未来类似危机的改革建议。标准经济学理论的恰当使用确能使我们在某些领域中避免犯许多明显的错误，而这场金融危机就监管制度而言又是如何设计的、是如何被规避的，为我们提供了初步的实证经验，以及对金融体系思考的新视角。

　　近期的金融危机将会迅速成为大学信息经济学和激励机制相关课程的中心案例。尽管美国次级抵押贷款市场的损失巨大，但较之于世界经济总量而言却微不足道，也无法解释随后的次贷危机。换句话说，次贷市场的崩塌仅仅是一个引爆器，它引发了一系列市场崩溃，并被坏消息所加剧。在风险转移的每个阶段里，交易双方的信息不对称都阻碍了市场的良好运行。

　　尽管如此，由信息不对称导致的市场失灵在金融市场中由来已久，因此这次危机不能仅由这一因素来解释，其他两个因素也起着至关重要的作用。第一，不适当且执行不力的监管措施激励个人承担极大风险，而该风险最终又主要由纳税人和投资者承担。这种情况主要发生在美国，欧洲国家也存在类似情况。第二，如果没有泛滥的流动性鼓励冒险行为，市场失灵和监管失灵也不会产生如此大的影响。

　　促进房地产市场的政治决议

　　美国政府、国会和其他官员，包括一些美联储的官员，急于推动家庭对住房的购置。除了长期、大幅的抵押贷款利率税收优惠减免外，他们还鼓励家庭为购房提高债务杠杆。至少可以说，对消费者保护非常不到位。许多次级贷款人给予前两三年极低的利率，“引诱”人们入场，但其后利率便会暴涨。他们被告知房地产的价值会持续增值，因此他们将能够对其抵押贷款进行再融资。同样，与市场利率水平挂钩的抵押贷款（浮动利率抵押贷款，ARMs）在利率水平较低时得到大力推行，这也引发了对利率上升期借款人偿付大笔借款能力的担忧。艾伦·格林斯潘就曾呼吁提高ARMs的比例。

　　最终，公共政策鼓励机构通过多种渠道向次级借贷者贷款，房利美和房地美也被迫扩大了其资产负债表的规模。此外，资产证券化和抵押贷款证券化的监管宽松也使得抵押贷款索偿权更富流动性。

　　由于这些政策和社会趋势，次级贷款的性质发生了变化。在21世纪的头10年以前，贷款方会仔细评估次级借款人是否有偿还能力。相反，危机前次级贷款迅猛增长，却对证明还款能力的文件不做要求。比如，贷款方会依据次级贷款借款人声称的收入而非其实际收入来计算偿债能力。我们稍后还会讨论这些演变过程。

　　不足为奇的是，美国所有地区、年龄段、种族和收入群体的住房拥有率在1997~2005年年年攀升。在此期间，自有住房拥有率上升了11.5%。九年中，全美的房价也连续攀升。

　　房屋拥有率的增长在低收入群体中尤为显著。相应地，最低价格层的房地产价格指数在2006年之前迎来了最大涨幅，并在随后迎来了最大跌幅。

　　流动性过剩、储蓄过多与房地产泡沫

　　危机通常源于好时期的纪律缺失。宏观经济因素为金融机构提供了充分利用市场失灵和监管不力带来的漏洞的大好机会。除了对拥有房地产的政治支持以外，还有几个原因能够解释为何金融危机发源于美国。

　　储蓄过多——增加了借款人群，而减少了合格贷款的利润

　　美国金融体系的优势之一在于它创造了大量可交易的证券。这些证券储藏了价值，并能够被那些需要证券或需要现金的投资者很方便地购入或卖出。对于正在寻求新的投资机会和无法在本国找到足量价值储藏载体（证券）的国际投资者而言，美国有价证券的巨大规模颇具吸引力。产油国和亚洲国家的主权财富基金以及像中国（中国通过本币贬值来实现出口拉动型的增长）这样的国家拥有的外汇储备，倾向于转投美国市场。这种资金的流入减少了美国境内的可用价值储存载体容量，对证券需求的净增长则引发了资产证券化的加速，从而创造出有巨大需求的新的价值储藏工具。因此，国际储蓄过剩导致了资产证券化的增长，这一点也将在随后讨论。

　　美国流动性的富余促使金融机构寻找新的借款者。他们将其业务扩展到“不合格”或“次级”贷款，即达不到联邦政府支持的房利美和房地美所采用的贷款标准的贷款。但是过剩流动性带来的竞争加剧也侵蚀了贷给安全借款者能带来的利润。这意味着，次级贷款引发的损失无法被更为传统的借贷产生的高利润所抵销。

　　宽松的货币政策

　　21世纪早期的极低长短期利率（如2002年10月至2005年4月，联储基金的实际利率为负）极大地拉低了借贷成本。短期的低利率水平通过多种渠道播下了危机的种子。

　　第一，低利率水平降低了资本的总成本，鼓励提高杠杆率。

　　第二，低利率水平使短期借贷成本相对于长期借贷成本更低，加剧了期限错配。短期低利率使资产负债表规模扩大，但流动性变差。

　　第三，短期低利率释放了央行希望维持这种低利率的信号，这表明，如果危机来临，央行就会降低利率和促进再融资，此举将进一步降低金融机构流动性不好的资产负债表的成本。

　　资产价格泡沫

　　本次金融危机引发了货币当局对资产市场价格上涨应持何种态度的争论。一般而言，央行的立场，特别是艾伦·格林斯潘的立场在于他们的职权范围仅限于稳定物价和促进经济增长，并不包括保持资产价格的稳定，至少在不构成通胀威胁时是这样。例如，本·伯南克在一系列具有影响力的文章中说过：第一，泡沫通常难以识别；第二，泡沫的破裂很可能带来经济的衰退。另外的争论则集中于假设货币当局已经确认存在资产泡沫并愿意冒引发经济衰退的风险，那么货币当局该如何消除经济泡沫。货币政策仅能控制短期利率，而是不是管理资产价格的合适工具却远不清楚。监管措施（通过控制信贷流向泡沫市场）和财政政策（通过发行公债来提高利率）似乎是消除泡沫更好的

　　手段。

　　若不消除泡沫，一个替代的办法就是政府在经济崩溃前积累足够的储备。当泡沫突然破灭时，金融市场和实体经济部门都会遭受损失，这个时候逆周期政策很有必要。为了使逆周期政策有足够的回旋余地，政府必须在经济上升的阶段遵循保守的财政政策，从而能够有效地抵御经济下滑的风险。

　　在稳定资产价格时机的讨论中，切记如下观点非常重要：不仅需要确定泡沫的程度，而且还要确定谁被卷入其中。20世纪90年代末的互联网泡沫仅带来很温和的衰退，因为当泡沫在2001年破灭时，大部分证券为老百姓所持有。相反，在最近的危机中，大量高杠杆金融中介机构损失惨重，导致了大面积的流动性和偿付能力问题。

　　罗伯特·希勒很早就坚持认为房地产市场存在泡沫，并建议简化房地产的卖空机制，从而让那些已经意识到泡沫正在膨胀的人能够进行投机套利，从而稳定资产价格。

　　不祥的信号

　　危机的发展现在已是众所周知。2006年宏观经济发展导致房价停滞，过热房地产市场（如佛罗里达州和加利福尼亚州）的房价停滞，在2000~2004年美联储一路降低短期利率（联储基金利率从2000年5月的6.5%降至1%，2004年6月30日后又开始攀升），随后又开始了升息之路（联储基金利率在2007年9月达5.25%）。

　　在2006~2007年，当市场参与者开始担心次级借款人违约时，芝加哥商品交易所的住房期货市场预测住房价格将大幅度下降。当价格停滞使得许多家庭无法进行再融资时，人们担心他们无法负担其可变利率贷款在利率上涨时的按高利率计算的利息，当他们房产的净值为负时（抵押贷款余额高于其住房总价值）其他人则会采用“策略性违约”，不再偿付贷款。

　　尽管这些担忧很现实，但是将可能的损失进行量化还是比较困难。从合同的签订到更高可变利率的采用之间的过渡时滞，以及与住房市场的下行相关的传统时滞，形成了一个事实上的金融定时炸弹。此外，借款者违约对贷款者带来的成本（包括管理成本、空置住房的物理损坏、税收、未支付保险、房地产经纪人佣金和住房价格下降）对房屋价格下跌率和其他宏观经济指标变化高度敏感。例如，2008年1月摩根大通估计房价每下降15%，仅仅2006年“准优级浮动利率抵押贷款”违约带来的平均损失就将达到45%。另一个关于为何损失难以估计的原因是公共政策的不确定性，因为未收回的债务率也取决于政府援助的水平。

　　过度证券化

　　尽管传统的贷款人都会在自己的资产负债表上保留大量的贷款，然而近期，基础资产（抵押贷款利息和本金的归还）被转移到金融中介或者表外的“结构性投资实体”或“管道”。这些中介结构主要是通过短期借款进行融资（比如，通过平均期限大约一个月的商业票据）。一个关键的创新是使用“分级”的方法，将这些结构性工具的收益划分成不同的风险等级，从而满足不同投资者的需求。比如，一些投资者因为风险管理或监管的原因，对AAA级证券有较高需求，其他人则不介意承担较高的风险。

　　住房贷款的资产证券化率从1995年的30%上升到了2006年的80%。更引人关注的是，次级贷款的资产证券化比例从2001年的46%上升到了2006年的81%。

　　资产证券化是一个由来已久的业务，并有一些清楚的逻辑。

　　第一，贷款方可以利用其为自身进行再融资。贷款方能够利用证券化带来的现金为其他经济活动融资。按照德·索托（De Soto’s，2000）的说法，资产证券化就是将“死资产”转变为“活资产”。

　　第二，当一个经济体中价值储藏工具的净供给发生短缺时，新证券的创造就满足了一定的需求。正如前文所讨论的，创造新证券以适应储蓄过剩而产生的激励效应，在近期的资产证券化浪潮中起到了推波助澜的作用。

　　第三，在风险高度集中的情况下，资产证券化亦使贷款人能够分散和转移风险。

　　然而，资产证券化也将贷款人的风险管理责任转移出去了。如果贷款人不承受该笔资产证券化可能造成的后果，那么其控制贷款质量的激励就会下降。贷款者可能会发放一些不太优质的贷款，然后通过资产证券化并出售出去把自己撇得一干二净，而资产证券化产品的买方则无法注意到此前贷款人尽职调查的缺失。事实上，虽然住房贷款的坏账率总体特征相似，但的确会因贷款能否被方便地证券化而有所不同。据估计，如果住房贷款能够被证券化，则其违约率将会上升20%。

　　流动性资产的创造与贷款质量的监督激励之间本来就存在冲突，这种冲突可引出以下两种推论：第一，贷款者不应完全脱身，而应保留部分风险，就像保险公司会将部分风险转移给再保险机构那样。第二，资产证券化应实行认证制度。认证是获得市场准入的强制要求，也是其他金融制度下常见的要求（如首次公开发行）。认证过程应包括对证券购买者和评级机构的严格审查。

　　以上两个原则在最近的危机中并未一直被遵循。首先，当贷款风险增加并易受不对称信息影响时，本来理论与最佳实践要求银行应持有更高比例的贷款。与传统出售高级别资产的做法相反，贷款银行出售低级别（高风险）资产，有时此举是为满足通行的监管制度要求。许多金融机构（比如美国国际集团、瑞士联合银行、美林和花旗集团）则坐拥大量的所谓“超优级债务”。他们要么直接持有，要么为其提供保险。

　　其次，这些抵押贷款证券的购买者在购买时没有太关注贷款的质量。可以推测的是，贷款不再由原始贷款者持有这一事实本身应当已经向买方暗示了贷款质量的问题。但是买者几乎没有激励去监督他们即将购买的产品质量，部分原因是良好的信用评级意味着较低的资本要求。由于杠杆率是盈利的关键，更不用说希望跻身于排行榜前列（对于那些严重自我膨胀的金融家们而言），因此投资者购买这些证券化资产承担的任何风险能被扩大的资产负债表规模所弥补。

　　有些读者可能会说，总体而言，银行持有大量的自己设立的金融实体发行的证券资产。但是正如我们所看到的，他们保证当这些金融实体难以在批发市场获得再融资时提供流动性支持。这一风险主要是宏观层面的，而对贷款质量监督的激励则更多地关注微观经济风险。

　　信用评级机构的懈怠

　　信用评级机构再次饱受诟病。他们辩解说，简略的历史评价法妨碍了对近期出现的投资工具做出恰当的风险评价，比如担保债务凭证（CDO）或信用违约互换（CDS）。此外，评级机构模型中对宏观经济分析的不足以及客户使用挖人高招而造成的人员离职都导致了风险评估质量不佳。然而，评级机构未能很好地履职是显而易见的。

　　批评者反复指出许多激励机制上的偏差：

　　评级机构会提供初步评估（预评估），这使贷款人事先大概了解其最终的评级水平，从而有损透明性。

　　……

致 谢 

第一章　导　论—马赛厄斯·德瓦特里庞、让·夏尔·罗歇、让·梯若尔

监管的历史视角 

监管还是不监管 

审慎监管面临的挑战 

建立适应性的全球金融监管体系 

保持平衡 

第二章　危机的教训—让·梯若尔

第一节 发生了什么

第二节 金融体系应如何改革 

第三章　银行监管的前景—让·夏尔·罗歇

巴塞尔协议 

巴塞尔协议审慎监管制度的崩溃 

必要的改革 

第四章　对受困银行的处置—马赛厄斯·德瓦特里庞、让·夏尔·罗歇

对受困银行审慎政策的改革 

宏观经济和系统性考虑

国际合作 

参考文献 

索　引