丁竞渊，东海证券股份有限公司证券研究所高级研究员，负责金融工程和量化投资研究，拥有上海大学计算机博士和华东理工大学数学学士学位，证券从业13年，曾在衍生产品部、信息技术中心、研究所任职，兼具投资研究和交易技术背景，对金融科技在资本市场的促进作用具有深入的研究和独到的见解。

王一军，东海证券股份有限公司副总裁、首席信息官、江苏省证券业协会理事、中国海洋大学等三所高校兼职教授，拥有南京大学经济学硕士和南京邮电大学数学学士学位。1989年在中国人民银行江苏省分行任职，1993年进入证券行业，曾担任华泰证券副总裁、招商证券副总裁、东海期货公司总经理（法定代表人）等职，多次获中国证监会、中证协、中期协奖项，2000年主持创办了国内领先的华泰证券网及网上证券交易系统，为中国证券期货行业信息化做出了突出贡献。

应晓明，东海证券股份有限公司证券研究所所长，拥有美国西部管理技术大学MBA和上海大学会计学学士学位，曾担任东海证券自营分公司投研总监、证券时报研究员、港澳资讯研究员等职，具有丰富的投资研究经验，对资本市场具有深入的理解。

《区块链赋能多层次资本市场》是一本视角独特、定位精准的区块链金融场景应用指南。本书从市场的信任机制和标准化水平出发，剖析驱动资本市场结构分层和运行机制演进的内在因素，结合国际前沿与原创性研究成果，探讨区块链技术在多层次资本市场各场景的实施路径，以及对信用风险管理、系统风险监测、市场效率等方面的改善作用，展望共识、协作的资本市场新生态。本书兼顾专业性与趣味性，为金融与区块链业界的彼此了解和相互探讨提供了语境，为监管层提供了决策参考，为所有感兴趣的普通读者打开了视野，从而引发思考，激发创新。

重塑市场信用

区块链是一种构建信任机制的技术，那么所谓的“信任机制”又是什么呢？遗憾的是，在创作本书的时候，对于“信任机制”一词，我们一直没有找到特别满意的抽象化定义，找到的词条要么太过具体，要么就是过于纠结技术细节。为了给读者一个我们认为比较准确的概念，在这里我们尝试提出一个定义。 “机制”（mechanism）一词来自希腊文，原意指由不同组成部分构造的、可以完成特定功能的机械装置，后来又引申为由相互作用的不同组成部分构成的、实现某一目的的系统。这里的“系统”，可以是物理的、医学的、生物的、技术的、社会学的，甚至是哲学、心理学的系统。机制这一概念的关键在于由多个不同部分构成，并且这些组成部分都是动态的，按照一定的规则相互协作。对于机制的研究主要关注机制由哪些部分组成、为什么由这些部分组成、这些部分怎样工作和协调，以及为什么要这样工作和协调。在理解“机制”这一定义后，我们可以将“信任机制”定义为一个由多个部分组成，可以用来建立信任关系的系统；这个系统可以是社会学的，也可以是技术的，或者是两者混合的；构成这个系统的组成部分，可以是人、组织或者技术手段，抑或是它们的混合。

传统的信任关系是依赖人的，人与人之间产生信任关系是通过重复博弈来完成的。在博弈论中，重复博弈是指在相同的结构中反复博弈多次，其中的每次博弈被称为“阶段博弈”。在重复博弈中，每次博弈的条件、规则、内容都是相同的。博弈方既要考虑每次阶段博弈时的短期利益，也要考虑整个重复博弈中的长期利益，而这两者往往是矛盾又不确定的。例如，在阶段博弈中，选择对抗可能在未来招致对方的报复或恶性竞争，而选择合作可能在未来获得对方的投桃报李。但这又都取决于对方采取的策略，因而它是不确定的。最著名的重复博弈例子就是“囚徒困境”：警察逮捕了两名犯罪嫌疑人，但没有足够的证据指控这两个人入罪。于是，警方分开囚禁犯罪嫌疑人，分别和这两个人见面，并向双方提供以下相同的选择。

■ 如果一人认罪并检举对方（背叛），而对方保持沉默（合作），那么背叛者将获释，合作者将被判处10年监禁。
■ 如果两个人都认罪并检举对方（背叛），则两个人各自被判处8年监禁。
■ 如果两个人都保持沉默（合作），则两个人各被判处1年监禁。
 
由于两个囚徒相互隔绝，并不知道对方的选择，那么在阶段博弈中最理性或者最利己的选择显然是背叛：如果对方合作，那么己方被立即释放，收益为0；如果对方背叛，那么双方一起被判8年，收益为-8。假设选择合作，如果对方合作，那么双方一起被判1年，收益为-1；如果对方背叛，那么己方被判10年，收益为-10。但是，将两个囚徒作为一个整体来看，如果两个人都选择合作，那么各判1年，整体收益为-2；如果其中一个人背叛，那么一人获释，一人被判10年，整体收益为-10；如果两个人都选择背叛，那么双方各被判8年，整体收益为-16。也就是说，在阶段博弈中，对个体最理性的选择对集体却是最差的，人类社会经常出现的集体非理性现象往往都源于此。

如果是重复博弈，那么结果会不会不一样呢？理论上，每个囚徒在下一个阶段都有机会去报复对方上一阶段的背叛行为。这时，背叛的动机可能会被惩罚的威胁克服，相反会产生利他的动机，从而导向一个较好的合作的结果。那么，这个较好的结果是否真的会发生呢？博弈论中有一个概念叫“纳什均衡”，指的是在一个博弈过程中，无论对方选择何种策略，当事人都会选择某个确定的策略，这样的策略被称为“支配性策略”；如果任何玩家都有支配性策略，即无法通过自身来改变策略，其他玩家保持策略不变即可获益，那么当前的策略选择集合及其相应的结果就构成了纳什均衡；一个博弈过程可能有多个纳什均衡，也可能根本没有。在囚徒困境问题中，每个囚徒的支配性策略就是背叛，而且每个囚徒也知道对方的支配性策略就是背叛，所以很不幸，囚徒困境的纳什均衡就是两个囚徒都选择背叛策略，纳什均衡的结果就是各被判8年。

在经济学、博弈论、社会学中，资源分配的理想状态是达到“帕累托最优”，也称“帕累托效率”，指的是无法找到另一种分配方案，在其他人不变得更糟的情况下，至少让其中一个人变得更好。显然，囚徒困境中的纳什均衡不是帕累托最优，这是因为两个囚徒之间缺乏信任。如果我们把两个囚徒看作一个机制的两个组成部分，那么囚徒困境便是一个无法建立信任的机制。造成这个结果的原因不在于囚徒自身，而在于他们之间的相互作用关系，包括让他们相互隔离无法串供以及警察开出的处罚条件。当然，这正是警察故意设计和乐于看到的。

囚徒困境问题可以让我们想象人与人之间的信任关系是怎么建立起来的，那就是在重复博弈过程中不断观察对方的行为，并做出未来行为与历史行为保持一致的预测。现实中也的确存在与囚徒困境的纳什均衡不同的情况。例如，两个囚徒在被捕前早已约好串供，并且在被捕后都试探性地遵守了承诺；反复的串供合作又不断地强化了与对方的信任，那么这对囚徒就会变成让警察头疼的江湖兄弟。当然，这种情况发生的概率很小，而且极不稳定。即使对方在此前有100次选择了合作，也并不能确保下一次还会做出同样的选择，更何况此前的合作也许根本就是为了骗取信任的计谋。因此，警察的策略在绝大多数情况下还是有效的，囚徒困境的纳什均衡是由这种机制决定的。

在重复博弈过程中建立起来的信任关系的不稳定性，也让我们认识到传统的依赖人的中心化信任的脆弱性。在2008年金融危机中，创立于19世纪的雷曼兄弟公司破产。2014年，瑞士在美国的极限施压下放弃了有300年历史的银行保密制度。而且，越是在长期重复博弈中建立起来的信任，一旦崩塌，其造成的影响就越大，因为人们对此完全没有预期。相反，一个可以达到纳什均衡的机制要稳固得多，因为它是“自强化”的机制。根据可以达到怎样的纳什均衡，博弈可以分为合作博弈和非合作博弈。合作博弈是指博弈双方利益都有所增加，或者至少一方利益增加，而另一方利益不受损害；非合作博弈是指参与者不可能达成具有约束力的协议，一方获益必然是以其他人的利益损失为前提的。如果我们希望构建一种信任机制，那么我们要建立一种“合作博弈”机制，让系统的纳什均衡趋向帕累托最优。

在有了上述认识以后，我们就可以理解为什么说区块链技术构建了一种信任机制。我们已经在第二章中详细介绍了区块链实现信任机制的技术细节，其中最关键的两大组成部分是分布式账本和共识机制。其中，分布式账本又由加密哈希函数、梅克尔树和链式存储结构三大技术作为支撑，环环相扣，从技术的角度是实现了数据的可信存储，从建立信任关系的角度就是留下了无可辩驳的凭据。凭据是人们建立信任关系的古老做法，如我们在第一章中提到的“虎符”。凭据让信息的真伪容易被识别，本质上增加了阶段博弈过程中实施背叛或欺诈的成本。

但是，光是留下凭据是不够的，毕竟区块链是在 “人性本恶”的假设下工作的，控制凭据的人即使手里有真实凭据，也不能确保他拿出来的是真的。这时就需要“去中心化”，让凭据不是掌握在一个人而是一群人的手里，实现“集体领导”“集体决策”；并且，还要在每次阶段博弈中从所有人拿出的凭据里，找到一致且真实的决策，这就是共识机制的任务。共识机制也是机制，代表的是区块链节点及其背后所代表的人或组织之间的协调关系。我们在第四章中已经看到，各种区块链共识机制本质上都是一种“投注机制”，区别在于投注时依据什么决定中签概率：工作量证明取决于算力消耗，权益共识取决于拥有的资产，活跃度证明取决于在线时长，领导者共识奉行机会均等，权威证明取决于信用水平。在不同场景下选择何种共识机制的问题，归根结底就是依据这种共识机制在这样的场景下能不能促使诚信与合作成为成员的“支配策略”，从而达到趋向帕累托最优的纳什均衡。当然，在决定共识机制时，我们还要考虑系统在其他方面的目标，实际上这是一个多目标规划问题。

我们可以看出，分布式账本和共识机制都侧重于阶段博弈这一层面，两者相结合极大地推高了成员在每一次改变区块链系统状态（在分布式账本中写入区块）过程中的“作恶”成本。这种机制产生的信任，比起传统的依赖重复博弈的中心化信任要稳定得多。因为它既不需要用重复博弈产生的历史数据做出预测，也不依赖对手对己方可能的报复的恐惧，或者对己方可能的回报的期望。一句话，人或者组织的行为归根结底是不确定的，而机制却具有“自强化”效应。

在构建最基础的信任机制之后，区块链的其他特有技术还可以进一步实现信任关系的延伸、扩展和迭代。智能合约技术的实质就是，将合约各方之间复杂的权利义务关系通过共识机制置于成员群体的共同监督之下，从而把信任机制延伸到成员之间的复杂业务流程中，成为第一种可信的电子化交易协议。跨链技术实现了不同区块链系统及其代表的应用场景之间的信用交换，将信任关系扩展到系统边界之外，丰富了区块链信任机制的价值。而在区块链可信数据基础上建立起来的信用评价体系，一方面实现了成员信用水平的度量和量化，将信任关系从阶段博弈进一步扩展到重复博弈；另一方面，在权威认证共识机制下，信用水平又可以反过来作用于共识机制的运行，完成了信任关系的迭代，并进一步加强了区块链信任机制的“自强化”效应。

在传统的以中心化模式组织的市场中，信用来自信任中心（如交易所）的公信力、抵押担保品（如保证金）以及监管措施。对于市场的参与主体而言，这些措施都属于市场外部而不是内生力量，所建立的信任关系不是依靠市场主体的支配性策略自发形成的，因而不具有“自强化”效应。不仅如此，这些措施的成本也非常高昂，并且对业务模式和处理流程的标准化有很高的要求。对于标准化程度高、流动性好、市场容量大的场内市场，中心化模式是适当的，其规模效应可以覆盖因为建立市场信用而付出的成本。但是，在场外市场，市场运营组织机构的公信力、资金实力、技术水平、管理能力均无法与场内市场相比，甚至根本就不存在面向全市场的信任中心。多层次资本市场体系中的许多市场层级，也不具备足够的规模来支持中心化信任的高成本。

但是，在这些场景中，我们如果合理应用区块链技术设计交易基础设施，那么这实际上重新塑造了市场信用的来源：让信用不再依赖人或组织，而是依赖一种技术机制；不再由成本高昂的外部力量来保障，而是让市场成员在信任机制的作用下，通过建立市场成员之间的一种交互行为模式和市场成员自身的支配性策略，以自组织、自适应、自监管、自强化的方式，在市场的运行迭代中逐步趋向帕累托最优。在市场生态系统中，信用像空气和水一样是最重要的环境，区块链技术带来的全新信任机制必然会引起资本市场深刻的变革。

序 言___XV
引 言___XIX

第一章 / 001
资本市场从混沌到秩序

第一节 标准化驱动美国资本市场分层___003
第二节 中国多层次资本市场的独特道路___018
第三节 个性化与标准化的螺旋上升___038

第二章 / 061
区块链如何构建信任机制

第一节 去中心化后谁来背书___063
第二节 分布式账本：雁过留声___066
第三节 共识机制保障一致性___075
第四节 智能合约：让协议跑起来___092
第五节 跨链技术：实现价值流通___096
第六节 BaaS：让区块链触手可及___108

第三章 / 113
区块链设计原则：场景决定形态

第一节 区块链适用场景的特征___115
第二节 市场角色、区块链形态与节点构成___119
第三节 把数据所有权还给用户___124

第四章 / 131
共识机制的取舍

第一节 不可能三角___133
第二节 场外市场中如何选择共识机制___142
第三节 权威认证共识机制___147
第四节 责、权、利的统一___152
第五节 场外市场交易基础设施的参考架构___158

第五章 / 163
用智能合约规范交易行为

第一节 让合约走向智能___164
第二节 智能合约的运行机制___169
第三节 智能衍生品合约与ISDA通用领域模型___172
第四节 构造场外市场中的智能合约体系___189

第六章 / 195
交易对手信用风险管理

第一节 交易对手方信用风险计量原理___196
第二节 区块链对交易对手方信用风险计量的改善作用___205
第三节 区块链对交易对手信用风险管理的改善作用___211

第七章 / 219
数据治理重塑信用评价体系

第一节 信用评级的是是非非___221
第二节 如何解决信用评级中的数据问题___228
第三节 基于交易行为的信用评级___233
第四节 让信用在市场间流转___241

第八章 / 247
监管与系统风险监测

第一节 黑天鹅与灰犀牛：风险的传染与扩散___249
第二节 让监管实现“No Fog”___259
第三节 基于复杂网络的系统风险监测模型___266

第九章 / 273
多层次资本市场典型场景

第一节 场外衍生品市场___274
第二节 银行间债券市场___289
第三节 大宗商品现货市场___304
第四节 区域性股权市场___317

第十章 / 331
共识协作的市场新生态

第一节 重塑市场信用___333
第二节 如何在竞争中合作___339
第三节 换个角度看数字货币___346

后 记___355
术 语___358
参考文献___364