程前

中国地质大学资源产业经济专业博士，2020年6月30日前任瑞银证券董事总经理、全球资本市场部主管、全球投资银行部管理委员会委员。自2007年加入瑞银证券以来，累计完成70余单融资项目，累计募集资金超人民币7000亿元，先后主持完成了西部矿业62亿元、中国石油668亿元、中海集运1547亿元以及中国太保300亿元A股IPO项目，独立承揽并主持完成了瑞银证券S个非公开发行项目——中金黄金40亿元A股非公开发行。2009年，又相继承揽并主持完成了中金黄金20亿元企业债、浦发银行150亿元A股非公开发行、瑞银证券S个公开增发项目——新兴铸管351亿元A股公开增发、民生银行46亿美元H股IPO、招商证券1111亿元A股IPO以及中国太保31亿美元H股IPO。2010年，先后主持完成了交通银行32773亿元A+H股配股、际华集团405亿元A股IPO、兴业证券263亿元A股IPO、南方航空100亿元A股非公开发行、工商银行44847亿元A+H股配股、国电电力957亿元A股公开增发。2011年至今，在中国石化230亿元A股可转债、川投能源21亿元A股可转债、庞大集团63亿元A股IPO、比亚迪1422亿元A股IPO、中金黄金28亿元A股非公开发行、国电电力55亿元A股可转债、国投电力218亿元A股公开增发、新华保险189亿美元A+H股IPO、中国南车现中国中车。875亿元A股非公开发行、川投能源199亿元A股公开增发、福田汽车49亿元A股非公开发行、交通银行566亿元A+H股非公开发行、民生银行200亿元A股可转债、云南冶金30亿元股权融资、中钢国际117亿元A股非公开发行、新湖中宝55亿元A股非公开发行、南京医药106亿元A股非公开发行、宝钢股份40亿元A股公募可交换债、仪征化纤60亿元A股非公开发行、春秋航空182亿元A股IPO、三元股份40亿公开发行、春元A股非公开发行、东兴证券459亿元A股IPO、老百姓11亿元A股IPO、中国核电1319亿元A股IPO、中国中铁120亿元A股非公开发行、华电国际715亿元A股非公开发行、新湖中宝50亿元A股非公开发行、泛海控股575亿元A股非公开发行、三一集团两期合计735亿元私募可交换债、比亚迪1447亿元A股非公开发行、东兴证券478亿元A股非公开发行、复星医药23亿元A股非公开发行、中国中车120亿元A股非公开发行、中铁工业60亿元A股配套融资、光大银行300亿元A股可转债、际华集团438亿元A股非公开发行、华阳集团10亿元A股IPO、财通证券409亿元A股IPO、中交集团160亿元私募可交换债、春秋航空35亿元A股非公开发行、中信建投217亿元A股IPO、南方航空95亿元A股非公开发行、圆通速递365亿元A股可转债、青岛港209亿元A股IPO、中远海控7724亿元A股非公开发行、中信银行400亿元A股可转债、申能股份198亿元A股非公开发行、瑞银证券S个科创板项目昊海生科1588亿元IPO及邮储银行3271亿元A股IPO等项目中做出了杰出贡献。

我国资本市场经过数十年的发展，不同类型的机构投资者得以发展壮大。目前我国主要的机构投资者为公募基金、保险、主权基金（包括社保、中投等）、信托、券商、QFII（合格境外机构投资者）等。然而，无论是机构投资者的规模还是质量，都与我国资本市场的发展阶段不相匹配。一方面，我国本土投资机构还未孕育出如美国贝莱德集团、资本集团公司、富达投资集团这样具有国际影响力的资产管理机构；另一方面，国际知名投资机构也鲜有机会参与 A股市场。从资本市场的整体情况看，专业投资者在市场中的影响力仍然较弱，导致相关资产的定价与其内在价值出现严重偏离。

因此，从行业发展的角度，应当鼓励具备优秀投研实力、良好风险控制、雄厚资本实力的资管机构进一步壮大。同时，也要让我国的资本市场与世界接轨，为国际L先的资管机构进入中国市场创造良好的环境。

从一级市场的角度，无论是IPO还是再融资，都针对不同类型的投资者设置了不同的参与门槛，这样的门槛对市场参与者而言是不公平的，也一定程度上导致了定价的扭曲。在最近出台的再融资新政基础上，进一步出台了关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求的《监管问答》，其中增加了对战略投资者的详细规定，不仅难以实施，也不利于目前市场化改革的进一步深化。

本文试图梳理目前股票资本市场机构投资者的相关制度及其合理性，参考国外的经验并结合我国国情，探讨股票市场机构投资者如何能够发展壮大，从而进一步推动我国股票市场的市场化改革。

　　过去半个世纪，经济全球化成为不可逆的历史潮流。经济资源在全球范围内实现了优化配置，产业结构在全球范围内重新调整，各个国家都在新的维度下重新度量各自的优势，并思考新的发展战略。在这一背景下，资本市场成为经济转型、资源配置、产业结构调整、社会再分配甚至大国竞争的重要场所，作为世界第二大经济体的中国尤其如此。
　　1978年中国改革开放，推动了资本市场在中国的萌生和发展。在过去二十多年里，中国资本市场从无到有、从小到大，从区域到全国、从国内到世界，得到了快速发展，在市场规模、参与者数量及类型、制度建设等方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路。尽管经历了各种坎坷、反复，但是在政府和市场的共同推动下，中国资本市场规模不断壮大，制度不断完善，证券经营机构和投资者不断成熟，已经成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际公认原则基本相符的资本市场。
　　中国证券监督管理委员会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社，2008，序言第I页。
　　通过对时间线和标志性事件的梳理，中国资本市场发展大体可以分为萌芽、全国性资本市场形成和初步发展、进一步规范和发展、多层次资本市场体系初步形成这几个阶段。
　　（1）1978—1992年，萌芽阶段。
　　股份制改革、股票、国债、企业债、金融债、证券中介机构、自律组织（中国证券业协会）开始出现，期货交易开始试点。标志性事件是1990年12月上海证券交易所（简称上交所）和深圳证券交易所（简称深交所）的先后开业，这标志着证券流通市场开始出现。1991年年底，上交所共有8只上市股票，深交所共有6只上市股票。
　　中国资本市场的萌芽源于中国经济转轨过程中企业的内生需求。这一阶段的资本市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以分隔的区域性试点为主，还没有规范的管理和集中统一的监管。
　　中国证券监督管理委员会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社，2008，第3-9页。
　　（2）1993—1998年，全国性资本市场形成和初步发展阶段。
　　1992年，中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步被纳入全国统一监管框架，全国性资本市场由此形成并初步发展。在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展。
　　这一阶段，中国资本市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度。在1997年亚洲金融危机后，为防范金融风险，国家对各地方设立的场外股票市场和柜台交易中心进行清理，并对证券经营机构、证券投资基金和期货市场中的违规行为进行整顿，化解了潜在的风险。同时，国有企业的股份制改革和发行上市逐步推进，市场规模、中介机构数量和投资者队伍稳步扩大。
　　更重要的是，这一时期资本市场法规体系初步形成，股票发行试点走向全国。在市场创建初期，各方对资本市场的规则、市场参与者的权利和义务的认识不全面，为防止一哄而上以及因股票发行引起投资过热，监管机构采取了额度指标管理的审批制度，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由证监会审批企业发行股票。
　　自1993年开始相继采用了无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩、上网定价等方式向公众公开发行股票。在交易所市场形成以前，大部分股票按照面值发行，定价没有制度可循。交易所市场形成以后，由于当时发行人、投资者和中介机构等市场参与规则尚不成熟，也由于机构投资者的缺失，基本上根据每股税后利润和相对固定的市盈率来确定发行价格。
　　随着市场的发展，上交所、深交所交易品种逐步增加，在单纯的股票基础上增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。随着集中监管体系和上海、深圳两个全国性证券交易所市场的建立，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入了一个较快的发展阶段。
　　推动国内企业赴海外上市是这一阶段的另一个标志性事件。1993年，境内企业开始试点在香港上市。海外上市不仅拓宽了中国境内企业的融资渠道，而且加速了国有大型企业转换经营机制、提高国际知名度和竞争力，更使中国的证券界开始了解国际成熟资本市场的业务规则。在这一过程中，海外投资银行开始接触中国境内市场，国际投资者进一步了解了中国的状况，增强了投资中国的信心。
　　……

目录

01股票资本市场机构投资者管理改革探究程前刘大路张家铭1

一、境外市场机构投资者的相关制度3

二、海外股票资本市场机构投资者的参与情况14

三、中国机构投资者的现状15

四、发行制度及机构投资者相关制度合理性的探讨17

五、针对我国机构投资者发展的相关建议22

02 改变，一直在发生周文地杨健飞段鸿35

一、资本的力量35

二、浮屠七级，重在合尖56

三、他山之石，可以攻玉87

03 大变局时代孕育的大投行模式

——对科创板试点注册制及跟投的思考田爱华97

一、科创板试点注册制，券商跟投试水98

二、注册制下大投行模式开启107

04 注册制下，更应加大对上市公司再融资的改革力度宋玉林112

一、非公开发行：厘清战投定量标准，提升锁价市场吸引力115

二、公开发行：优化发行定价机制，降低券商承销风险121

三、配股融资：引入配股权交易机制124

四、可转债：适度降低发行门槛，加快推进定向可转债发行126

05 常备不懈，破茧成蝶

——股权资本市场业务的转型及重塑李毅刘宏杜劲良131

一、“注册制”时代背景下，股权资本市场业务正在经历转型重塑132

二、股权销售业务的共性与特性133

三、塑造核心竞争力，做好股权销售业务136

四、总结139

06 浅析再融资市场新生态

——新制度下公增定增的适销性选择雷阳142

一、2019年再融资市场的显著变化144

二、定增和公增的区别及适销性选择148

三、定增和公增的发行因素分析159

07 精选层

——多层次资本市场的有效补充梁莉164

一、新三板改革概况164

二、新三板改革的重要意义169

三、精选层对证券公司的意义174

四、精选层对投资银行资本市场部工作的意义180

08 科创板IPO定价结果分析

——基于100家科创板IPO定价情况的梳理郑锋184

一、科创板定价机制184

二、科创板IPO发行价格现状分析186

三、定价结果的影响及评价200

09 一站式簿记发行，登飞为您保驾护航李新春204

一、背景205

二、趋势206

三、应用206

四、分享210

五、展望217

10 论坛十年董伊223