张化侨，“最敢讲真话的和有良知的分析员”

　　前瑞银中国投资银行部副主管，现任慢牛投资公司董事长。1963年出生于湖北荆门县，中国湖北财经学院经济学学士、中国人民银行研究生部硕士，后加入中国人民银行总行工作；并于1991~1994年间于澳洲堪培拉大学任金融讲师。

　　1994年，张化桥移居香港，先后于惠嘉、里昂及汇丰等多家外资银行担任经济师和股票分析师。1999~2006年，在他担任瑞银中国研究部主管、联席主管期间，他的团队连续五年被《机构投资者》杂志评选为“优秀中国研究团队”。

　　2000~2003年，他在瑞银大力推荐小型民营企业，并创立民企指数，被冠以“民企之父”之称；2003年，协助推进中国QFII（合资格境外投资者）机制；2006~2008年，担任上市公司深圳控股的首席营运官；2008年底，重回瑞银当投资银行家；2011年离开瑞银，转而从事小额贷款业务。

　　投资不是一门科学，而是一门艺术。除了一些基本知识之外，靠的是经验和心态。只有多思考，才能慢慢领悟。在这一点上，它与钓鱼、打高尔夫球、下棋有很多类似之处。

　　在这本《一个证券分析师的醒悟》里，张化桥以专业金融从业人员和敏锐的市场观察员视角，道破股民的悲哀；直面自己的行业；解说A股上市公司境况；评议A股市场文化……

　　而同时，他又以一名普通股民的身份与读者交流成功投资的心得：如何选股、如何分析上市公司、如果避开各类陷阱、如何形成良好的投资心态等。

　　第一篇股民和基民的悲哀

　　股民和基民的悲哀

　　我最近读了美国先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund）的创始人约翰·伯格（John Bogle）的两本书，一本是他2007年写的《长赢投资：打败股票市场指数的简单方法》（The Little Book of Common Sense Investing），另一本是他2008年写的《够了》（Enough）。这两本书的共同主题十分鲜明，我把它记录在此，以警告我自己，也与读者分享。

　　先说股民的悲哀。伯格说，你们瞎折腾个什么呢？每天忙忙碌碌，买卖频繁，只是帮了券商的忙，肥了税务局。可是作为一个群体，股民的回报只是等于大市的回报而已。这还没有扣除股民在瞎折腾过程中的费用。这些费用包括调研成本、交易佣金和税收。从中长期来看，大市的回报在扣除货币贬值因素之后，无非也就是4%～6%，因此，大家千万不要小看费用的比重。扣除费用，股民作为一个群体，必然跑输大市。这是一个数学上无法挑战的定理或者不等式。

　　在欧美100多年的股市历史上，不少智者也总结出过这个定理，可是股民们还是乐此不疲。为什么呢？为什么100次股灾也不足以教会股民呢？原因很简单，大多数股民根本没有理解这个浅显的道理。也有不少人明白这个道理，但过于自信和贪心。他们认为，虽然股民作为一个群体只能跑输大市，但自己有优越的智商、选股能力和心理素质，因此，必然能跑赢大市。我记得几年前某机构在美国做过一个样本很大的问卷调查，结果很有趣：19%的人确信自己属于美国收入最高的1%的群体。

　　我们经常听到张三、李四炒股赚钱的例子，可是当他们亏钱的时候，他们一般是轻描淡写或者讳莫如深的。从中长期来看，持续炒股而成功的人是极少见的，其概率就像中六合彩一样低。

　　有人可能辩解说：“我过去三五年的投资回报真的很高。”可是伯格提醒我们，你真的跑赢大市了吗？特别是，把瞎折腾的费用扣除之后，你还能跑赢大市吗？最后一点，过去的三五年不能代表未来的三五年，统计学上的“均值回归”（Reversion to the Mean）让你不敢得意。

　　近几十年来，越来越多的欧美股民明白了自己的瞎折腾从中长期来看有多么愚蠢，于是共同基金行业越来越兴旺，共同基金占股市的交易和持股份额也越来越大。但是伯格认为，基民与散户相比，几乎同样愚蠢。基金行业作为一个整体，当然也只能跑输大市。作为一个整体，它们本身就是大市，怎能跑赢自己呢？除去买卖基金的费用，以及基金本身的各种费用，这个行业当然也只能跑输大市。在全球经济增长放缓、企业回报率下降的当今世界，每年１%或者２%的费用率简直是一个吃人的数字。伯格说，不管基民们是赚还是赔，费用可是刚性的，这不是很可笑吗？

　　伯格说，基金行业的从业人员绝大多数很敬业，智商高，也很诚实，但作为一个整体，他们不创造社会价值，也不为基民们创造价值。伯格自己做了大量调研，也引用了大量权威机构和人士的研究。比如，他引用了耶鲁大学基金会首席投资官戴维·斯文森（David Swensen）的研究：在多如蚂蚁的基金中，只有约4%的基金在过去20年中扣除税收和费用之后能够跑赢大市，而且平均起来也只是比大市的回报率多了06%而已；而96%的基金跑输大市，而且输得很厉害：平均每年跑输48%。大家都知道基金经理和券商有发财的，可是发财的基民却很少听说过，伯格如是说。我突然想起一个例子，挖黄金的人不见得赚钱，但生产和销售铲子及铁锹的人可以大赚其钱。

　　最近20年在美国还有一个很兴旺的行业就是投资顾问行业，投资顾问们帮基民们选择投资哪种基金，何时投入，何时退出，煞有介事。当然，这些人不是做义务劳动的，基金的买入和卖出也不是没有费用的。具有讽刺意味的是，在过去20年内，投资顾问们推荐的基金的回报率严重跑输基民们随心所欲所选的基金的回报率。

　　过去20年里，千千万万的基金中，只有美盛集团（Legg Mason）的米勒先生（Bill Miller）的基金连续15年跑赢标准普尔500指数，但跑赢的幅度也不大，后来他的名气大了，基金的新钱也多了，他却越来越难跑赢了。最近两年，他严重跑输大市。米勒先生能因为跑赢大市而成为杰出英雄，这一现象本身就说明跑赢大市就好比中六合彩一样困难。

　　巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）是现代证券分析行业的开山鼻祖。他到晚年（1976年）才开始对证券分析的作用产生极大的怀疑。他对记者们说：“我不再鼓励大家研究股票。40年前（即20世纪30年代），到处是便宜股票，因此，证券分析让人们大获其利。可今天，每只股票都被大量懂行的人反复研究过，不再值得费人力物力去研究。”啊哈！如果他今天还健在，不知他会对当今的证券分析行业（以及投资行业）做何评价。伯格引用这个故事不是说投资股市不能赚钱，而是说股民必然跑输大市。

　　伯格说，基民们不要试图挑选好的基金，它们都是一回事。过去3年表现好，不代表未来3年表现也同样好。表现好坏只能事后才知道。与其说基金经理水平高，不如说他运气好，但是没有人能够总是碰上好运气。

　　哈佛大学基金管理公司的前总裁杰克·米亚（Jack Meyer）在业内成绩骄人。他在2004年对美国《商业周刊》记者说：“整个投资行业就是一个大骗局。大多数人以为他们能找到高水平的基金经理来为他们理财，而我认为85%～90%的基金经理是跑输大市的。扣除费用之后，他们是摧毁基民财富的。”

　　伯格给普罗大众的建议是买指数基金，永不出售，让企业的中长期增长带给你资本增值和分红。试图选择一个最佳切入点是蠢人玩的游戏。伯格列举了大量的数据说明，从中长期来看，指数基金费用极低，让基民睡得踏实，而且回报不菲，超过绝大多数管理积极的共同基金或对冲基金。伯格在两本书里反复强调复合增长的巨大威力。1 000元投资如果每年回报6%，10年之后便是1 791元，20年之后便是3 207元。他还特别强调简单的东西往往比复杂的东西好得多。

　　在欧美，这10年来指数基金开始受到欢迎。不仅是散户，而且很多养老金公司、工商企业以及大学的基金也开始把一部分投资放到指数基金。伯格建议大家投资于涵盖范围最广的指数基金，而且不要追逐带任何概念的指数基金，因为当一个概念开始走红的时候，往往也是价格偏高的时候，基民的进入正好中了埋伏。总之，股民和基民们永远不要觉得自己比别人更聪明。

　　伯格在1975年创办了世界上第一个指数基金——先锋基金，现在其个人财富在美国财富榜位列100位之内。他的书不是为了稿费而写，所以特别值得一读。他几十年前就已功成名就，现在75岁高龄还十分活跃。我很欣赏他书中的智慧。他的两本书文笔流畅优美，没有几个我不认识的字，于是我决定把它们当成我的英文课本典范。他个人有网站，只要你在搜索引擎上输入他的名字，网络就会把你带到他的网站，那里有朴素的智慧。伯格书中讲的全部是美国的情况，如果在中国也有类似的情况，那纯属巧合，请读者不要大开国骂。

　　股民们经常犯的六大错误

　　股民们（甚至包括一些基金经理们）容易犯这样六个错误：

　　第一，过分看重一次性的利好或者利空。比如，某股票大涨30%，原因是该公司突然发现它手持的另外一家公司的股票突然大大升值。仅这一项资产的价值就已经高于该公司的总市值。也就是说，其他业务都是免费送给投资者的。“这股票真正便宜”，于是，大家蜂拥而入。可是，大家没想到，这家公司的主营业务还是马马虎虎，没有多大前途。况且，大家忘记了问如下三个问题：该公司会不会（和能不能）把手持的股票全部马上卖掉？即使卖掉了，会不会全部分红？如果不分红，那些钱会不会被其他平淡的业务浪费掉？类似的例子还很多。比如，某公司赢得了一项大合同，股价便大涨，而大家忘记了问这个合同的真正好处以及长期可持续性。一次性的税务优惠，成本下降（比如裁员），或者产品价格大涨，也经常被股民当成永续性的好处。一次成功的并购（可能纯粹是靠运气）也会被投资者夸大。看市盈率时，投资者也过多地关注眼前的比率，而忘记了过去的比率和未来可能的比率。“市政府高度重视某公司”经常被股民当成是利好消息。可是，大家容易忘记一句大实话，真正有生命力的企业或者行业并不怕打压，只有坏公司和坏行业才需要扶持。而且，扶持是不具有持续性和放大功能的，比如，今年政府补贴1亿元，明年补2亿元，后年一定会补3亿元吗？

　　第二，过于看重名人效应。因为某某名人买了某只股票，我们就跟着他买。但是，这位名人也许并没有做过研究，也许这项投资是个错误（连巴菲特也时有错误）。有些时候，这项投资也许是明智的，但是由于各种原因，3个月后这只股票跌了30%，我们就把它卖了。而那位名人坚持持有了2年，赚了1倍。在有些IPO的认购中，有些名人会碍于面子（或者一时头脑发热）认购新股，个体投资者便争先恐后随之。

　　第三，容易忘记企业的业务控制能力。在香港上市的不少公司的董事长或者总裁经常在香港居住或者与投资者见面。这本身不是问题。问题在于，他们跟国内的业务会不会脱节？跟拉丁美洲、俄罗斯或者蒙古的业务会不会脱节？如果一家企业的业务遍布全国几个城市甚至几十个城市，那么公司高层住在香港、北京或者西安都是一样的。问题出在有的公司的高官太关注股价，而慢慢忘记了业务，导致业务开始下滑。长期授权（假手于人）的结果就是下属自建独立王国。2009年，某公司的香港总部决定和另外一家公司合并。协议刚公告出来，下面几家附属公司的高层就开始“造反”，连公章也不肯交出来，不配合对方公司的尽职调查，甚至连财务报告也拒绝做。还有，有些公司本来就是后门上市，公司就有了两张皮，虽然他们内部有沟通，但毕竟时间长了，两边各说各话。

　　第四，喜欢忙碌的公司。有一种公司很忙碌：不断发行新股票、债券或者可转换债券，而同时又分派不错的现金红利。这实际上是耍弄投资者的一种雕虫小技，但很多人都被迷惑了。还有一种公司不断兼并收购，过个一两年，又陆陆续续把它们卖掉。买的时候有故事，卖掉的时候也有理由。这样的公司的股价会高于安安静静的公司的股价。投资者还有一个偏好：喜欢爱动的公司，而忽略安静的公司；喜欢新上市公司，而忽略老公司。这很像香港居民喜欢买新楼，不爱旧楼一样。

　　第五，期望过高，反而导致回报率过低。理论上，股票市场的中长期回报率与宏观经济的增长率应该差不多。在当今这个年代和这个世界，那就是4%～8%。其实，美国股市、日本股市和不少其他国家和地区的股市在过去10年的回报率都是负数。大多数基金在过去10年和15年的回报也是非常低的。当然，每个人都认为自己很聪明，能够比大多数人做得高明，但结果不见得总是如意。如果你告诉一个个体投资者他的中长期投资回报率只能是4%～8%，他会很不愉快，或者嘲笑你：不可能那么低！

　　我们的期望太高，反而导致结果很差。我们买了股票以后，往往还没来得及等到公司的基本面有所改善，或者等资本市场认识到公司的优点，就急不可耐地卖掉了。比如，股票半年后还没涨，甚至跌了，我们便开始怀疑自己的眼光。另外，我们太容易爱上另外的股票，于是不断地“搬迁”。有研究发现，多数股票和整个市场在中长期内的大涨或者大跌都集中在某个很短的时间内（也许几天之内）。也就是说，你如果没有耐性，买来卖去，就很可能正好错过大涨的那几天。反过来，你会说，你也可能正好躲过了股票大跌的那几天。但是，你怎么知道你的运气一定就那么好呢？我想起一个有趣的例子：在新加坡等出租车不容易，我在某个位置等了10分钟，开始不耐烦，于是走到另一个路口去碰运气。可是，我刚刚走开，在我后面排队的人就等到了车。我在新的位置又等了10分钟，还是嫌出租车来得太慢：也许这个位置还是不好。如此反复，半小时以后，我还是没有等到车，而那些本来在我后面排队的人们都已经回家了。投资就像等出租汽车，也像守株待兔。

　　第六，过分轻信公司和专家。多数投资者都犯过（也许经常犯）这个错误。我们轻信公司的概念、故事以及媒体的报道，所以投资流于轻率。因为公司高管可能撒谎，或者，他们虽然没有撒谎但却高估了自己的能力，也可能低估了面对的困难。很多投资者亏钱是因为他们轻信股评家、分析员和媒体，而这些人发表意见之前未必做过认真的研究。

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修订版序不断醒悟，暂离股市

自序投资靠知识，更靠心态和领悟

第一篇股民和基民的悲哀

股民和基民的悲哀

股民们经常犯的六大错误

投资的最高境界是无为

股民注意：惹不起，躲得起

克服焦虑，做一个幸福的股民

只买能赚10倍的股票

如何挑选50～70只股票

越简单粗犷越好

首先是不亏钱

叛逆者的宣言

地产行业好，为什么股票不好？

第二篇假如我是傻瓜，我如何战胜市场？

买股票太麻烦吗？

买股票就相当于建合资企业

股民不要凑热闹

用创业投资的眼光选股票

“带工厂的股票”为什么不行？

你的护城河有多宽？

我对几个行业的看法

如果你的股票突然跌了一半……

假如我是傻瓜，我如何战胜市场？

你可以跑赢对冲基金

回购，瘦身，投资于自己

踩着舞步去上班

第三篇高收入的穷光蛋

企业的商业模式和执行力很重要

主营业务不是“宗教枷锁”

三种企业三种命

高收入的穷光蛋

光有利润高增长还不够

资本运作的局限性

第四篇“价值洼地”是个危险的词

股票的估值并不重要

“价值洼地”是个危险的词

高成长率与估值陷阱

巴菲特的遗憾

买便宜货可以导致破产

“股市真便宜”是什么意思？

第五篇证券分析师的局限

证券分析师的局限

证券分析师的四部曲：抵赖、修正、狡辩、再修正

如果我再当证券分析师

历史书可以害你不浅

丢掉你的预测吧

经济学浪费时间

第六篇通胀是国难

通胀是国难

巴菲特说：通胀伤害股市

我的退休金全靠股市

参考书目