应益荣（1961-），现任上海市金融工程研究会理事，中国运筹学会不确定系统分会理事，中国企业运筹学会理事，上海大学经济学院金融学系主任。在上海大学主要讲授金融经济学、统计学、金融统计模型、计量经济学、金融工程学、证券投资学、金融学说史、经济控制论、金融物理学、资产定价与风险管理、国际金融、税收学等课程。主持国家自然科学基金项目1项、省部级项目3项，获得1项省部级科技进步三等奖和2项优秀论文三等奖。

　　金砖五国已成为决定全球经济格局的基本力量，在增量贡献上已成为重要增长极。在金砖五国中，中国相对规模和增量贡献大，超过其他四国总和。中国如何处理几组关系，如何认识内部推进改革转型与外部参与全球治理之间的关系，将以间接却实质的方式对“金砖五国”的合作前景产生深刻影响。本书通过研究巴西、印度、俄罗斯和南非这四个金砖国家资本账户开放战略比较，归纳出只得中国资本账户开放借鉴的经验与教训。

　　资本账户开放是一个渐进过程。它包括逐渐放松资本管制，并且允许居民与非居民持有跨境资产及从事其资产交易，从而实现货币自由兑换等重要内容。开放资本账户对中国有利有弊，而资本账户开放的风险则是中国所重点关注的。第一，金融业将面临巨大的外部冲击。中国自改革开放以来，首先受到冲击的是商品市场。可以预料，随着资本账户的开放，中国的整个金融业也将面临巨大的外部冲击。以保险业为例，作为中国朝阳行业，外资保险看好其巨大潜力，纷纷抢滩中国。外资和合资保险公司的高比重将对中国保险业产生深远影响。最直接的，它会改变中国保险业的竞争方式，另外从技术、管理和企业文化上都会带给我们新的冲击。第二，国际游资大量流入。资金流入主要通过外商直接投资、外资、QFII和B股市场上来。虽从数字看，2005年以后国际游资流入减少，但实质上是国际游资为避开监管而伪装成贸易资本。因此，国际游资流入量一直在不断增加，国际游资的过度流入，会导致流入国的信贷膨胀和投资过度等不良经济后果。而若流出国因某种原因撤回游资则会造成本国的储备流失，汇率急剧变化，许多正在进行的项目也必须被迫中止，整个经济都会陷入一片混乱之中。

　　6.6.2 欧元与美元

　　本节主要探讨的问题是人民币要取得国际货币地位需要多长时间。为了更加明晰地看待这个问题，我们可以先借助历史来类比一下。

　　1914年的美元，在国际贸易和支付中的地位可以说是微不足道的，几乎不存在以美元计价的可转让贸易信贷，其他国家的制造商和批发商若想从美国进出口货物都需要伦敦的投资银行来做中间人，更夸张的是，即使是交易中的美国进出口商自己想要获得交易信用也都需要这样做，而因为英国的银行一般习惯于使用英镑结算，所以这些可转让信用票据也就是我们熟知的银行承兑汇票也都要以英镑计价。尽管在1914年当年，美国已经成为世界第一大贸易国，但连可转让贸易信贷的小型市场也只是分布在法国（以法郎结算）和德国（以马克结算）而不是在美国。相似的，美元在国际债券的交易中起到的作用也是几乎可以忽略不计的，尽管从1890年以后美国已经由资本输出国转换身份成为资本进口国，但美元在各国的中央银行和政府的外汇储备中却只占轻微一席，实际上也只有像菲律宾这样的美国的从属国才全部持有美元外汇。

　　接下来发生的变化是戏剧性的，仅在1914—1924年这10年期间，美元超越英镑成为最主要的国际货币和储备货币，更多的贸易开始以美元结算，更多的国际债券以美元计价并在纽约发行，美元在全球外汇储备中比英镑占据了更大的份额，从而仅仅使用10年就在全球的贸易和储备货币中由微不足道的角色上升为主导地位。

　　这个历史性的先例对于中国人民币的国际化前景有着深刻的意义。第一，如果中国政府下定决心，迅速地完成人民币的国际化进程是有可能实现的。第二，有说法认为当今的国际货币美元的存在实在是一个强大到令人生畏的障碍，相对于这种说法，我们仍可认为，在受到网络效应和来自各方面的报酬渐增影响，在只能允许存在一种真正的国际货币的情况下，一定时间内几种货币交替充当国际货币角色的情况是有可能的，美元在1914—1924年的崛起并非得益于英镑的消亡，同样的，人民币国际化的成功也并非需要美元的消亡作为前提条件。

　　美元是如何做到的？仔细回想美元在成功竞夺国际货币地位时所面临的障碍和优势，在思索这种类比可以拓展到什么程度时是非常有用的。当时伦敦和英镑具有先动优势，这并不是决定性的因素，但也不是在说明它发挥的作用是不重要的。伦敦有一整套专业的投资银行，作为最早开始向商人提供贸易信贷业务的机构而受到业内敬重，并因此闻名，它还有着众多的国际分支机构和具有丰富发行银行承兑汇票经验的往来行。伦敦像一个巨型的蓄水池，有容纳着众多想要买卖票据的公共机构和个人投资者的活跃的二级市场，有一批证券经纪人来筛选和评估贸易相关的内容，有自己的做市商——英格兰银行，来应对市场的贴现承兑需求并为其提供流动性。那个时候的英国票据市场正如当今的美国国债市场，是世界上最具流动性的单一市场。

　　为了崛起并迅速发展，纽约还需要克服多重的困难，除上文提到的之外，在1913年美国联邦储备条例实施之前，美国银行还被禁止从事承兑业务，更被禁止在国外开设分支机构，这无疑会给它们发行票据的业务带来重重困难，也使得国内市场缺乏流动性，而其最近似的替身——商业票据流通市场也落入了无法变现的臭名。

　　在1913年，联邦储备条例移除了关于禁止在国外开立分支机构和经营承兑业务的规定，经过一系列的裁决以后，监管当局又放宽了商业银行在其资产负债表中所能持有的承兑票据的数量和种类的规定，包括与美国自身进出口相关的，与其他国家之间贸易相关的，以及与别国仓储货物相关的和与有利于对冲贸易风险的外汇交易相关的各类票据。

　　这些改革之外，联邦储备条例留下的最关键的成果是创立了作为做市商并为市场提供流动性的中央银行。联邦储备局更是积极采取如签署回购协议将承兑票据全部购回的行动来帮助促进票据承兑市场的成长。这样一直到1931年，联邦储备局成为这个市场上最大的投资商，虽然在一定期间里，其资产负债表上也曾背负着诸多悬而未决的问题，但这样做一方面是因为交易承兑票据是管理财务状况的有效手段，另一方面则是因为美联储把为美国吸引国际金融业务也视为职责的一部分。

　　之后贸易信贷和国际债券发行越来越多地在纽约进行并以美元计价，中央银行持有更多的美元外汇储备也就是自然合理的事情了。到1924年，如上文所提到的，美元在全球外汇储备的份额超越了英镑。

　　同样值得回想的还有为什么美国会采取这样协调的步骤来实现美元的国际化，为什么会授权私有金融机构建立国外分支机构以及会在贸易信贷证券化的过程中创立中央银行扮演做市商的角色来为市场注入流动性。有的观点认为美国的出口商去伦敦获得交易信用的行为，会削弱他们的竞争力，因为事实上他们会因此向银行支付两次佣金，一次支付给本地行，第二次支付给其位于伦敦的往来行，最终他们却仍需要承担外汇风险。另外，还有观点指出美元的国际化会使得美国银行和纽约得以锁定更大份额的国际金融业务。所以，中国的政策制定者若实施类似的策略也就不足为奇了。

　　美元的例子向我们表明，使得一种货币国际化的合理步骤是： 首先，鼓励在国际贸易定价和结算上使用该货币；其次，鼓励在私人财务往来上使用该货币；最后，鼓励各国中央银行和政府多持有该货币的外汇储备。对于中国这样一个在资本账户可兑换上存在限制的国家来说，第一步便是对陆上和离岸的贸易公司因贸易需要而对该货币进行的买卖进行额外的授权，这可以实实在在地增加对其资本控制的渗透力，而以往这种控制都可用提前与延期支付、进出口伪报和其他手段来规避。第二步是渠道加强，是指当局若是当真要下决心建立一个私人和官方的国外投资者都可以完全参与的深层次流动市场，就同样要施加尽可能小但仍需有足够渗透力的资本控制，并有一定限度地解除一些对于资本账户的约束。在当今的国际环境下（非金本位制），这就暗示着在资本账户可兑换的转型期里，这种对于可以更加灵活变动的汇率，对于可以容纳更大量和更具波动性的资本流的需求应运而生。

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第1章导论001

1.1资本账户开放与金融危机003

1.2资本外逃与资本管制012

1.3资本管制有效性研究022

第2章巴西篇冲出亚马孙025

2.1桑巴式的资本账户开放027

2.2亚马孙的召唤029

2.3“上帝是巴西人”034

2.4举棋不定： 巴西的资本管制042

2.5巴西： 未来美洲的霸主049

第3章俄罗斯篇滔滔的顿河061

3.1红旗缥缈没遥空063

3.2首富是怎样炼成的067

3.3滔滔的顿河069

3.4俄式资本外逃077

第4章印度篇慢是美好的087

4.1谁说大象不能跳舞089

4.2慢是美好的097

4.3印度式汇率制度103

4.4不顾诸神115

4.5印度的未来不是梦124

第5章南非篇眺望好望角135

5.1百年“彩虹之国”137

5.2金砖第五国140

5.3“钻石王国”的汇率波动144

5.4眺望好望角157

5.4.4结语165

第6章中国篇巨龙出东方167

6.1巨龙出东方169

6.2“一带一路”战略173

6.3亚投行： 人民币国际化的试水188

6.4上海： 金砖国家银行208

6.5香港： 人民币离岸市场中心224

6.6人民币： 走向国际化251

参考文献287