林华，特许金融分析师，中国资产证券化分析网（CNABS）创始人，兴业银行独立董事，中广核资本外部董事，中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问，金杜全球律师事务所顾问，南开大学客座教授，央行《金融会计》编委，复旦大学金融科技与资产证券化课程学术主任。累计出版及翻译著作达20余本，著有《金融新格局：资产证券化的突破与创新》《中国资产证券化操作手册》《中国REITs操作手册》《PPP与资产证券化》《FinTech与资产证券化》，译有《全球REITs投资手册》《REITs投资指南》《监管科技》《区块链：技术驱动金融》《商业区块链》《加密资产：数字资产创新投资指南》《被人工智能操控的金融业》《基金事务管理指南》《FOF投资手册》《对冲基金管理指南》等。

庞阳，中国资产证券化分析网联合创始人。近20年金融市场从业经验，在基金管理、风险控制、衍生品分析和定价、量化分析软件研发方面成绩卓越。与其团队先后在美国、中国和日本创立了多家金融服务或金融科技公司。中国资产证券化论坛执行秘书长，国际华人科技工商协会副主席，并在国内外多个资产管理公司担任董事、监事或者董事长等职务，合作伙伴包括大型国企、国有投资公司、大型信托公司和国外著名资产管理公司等。回国之前，曾经是全球大型资产管理公司合伙人，专注于资产证券化、信贷市场和金融衍生品方面的投资，负责投资策略开发、金融产品创新、对冲基金管理平台的建设和运作。回国后，将国外先进金融科技引入中国，为中国金融市场培养了大批具有国际视野的高端人才。投身金融行业之前，在美国哥伦比亚大学物理系任助理教授，并在美国几所大学和国家实验室担任研究工作，和著名诺贝尔物理学奖获得者李政道教授有多年合作并共同发表数十篇论文。复旦大学学士，美国哥伦比亚大学物理学博士。

《中国资产证券化产品投资手册》是一本中国版资产证券化产品构建与投资实操手册。

该书由具有一线从业经验的专家团队编写。作者结合近年来中国资产证券化市场的变化以及国外的发展经验，介绍了中国资产证券化市场的发展情况、发展趋势和投资环境，对资产证券化产品在国内市场的投资模式和投资分析方法进行了系统的梳理。同时，介绍了国际成熟市场资产证券化产品的投资分析方法。另外，该书在资产证券化产品量化投资的理论基础上，结合中国实践经验，介绍了中国各类资产证券化产品的风险特征，并对我国资产证券化产品投资市场提出了建议。

《中国资产证券化产品投资手册》一书为资产证券化市场的从业者、监管机构从业者和理论研究人员提供了很好的参考。

我国资产证券化市场已经走向投资者驱动的新时代

国内市场资产证券化产品的投资需求在大幅增加，投资主体的类型和数量不断增加——从互持到供不应求

随着资产证券化市场发行量的逐步增加，基于承销商的宣传和推动，更多的投资者开始了解并接受资产证券化产品，市场参与者逐步扩大到政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、邮储银行、信用社、证券公司、保险机构、财务公司、信托公司、基金、私募、其他非金融机构法人等各类市场主体。2015年6月，我国首次引入人民币合格境外机构投资者（RQFII），将资产证券化产品的投资者从境内延伸到境外。

根据上海清算所的数据统计，2012年年末，在信贷资产证券化产品投资者中，商业银行占70.62%（其中国有商业银行占32.13%），非银行金融机构占8.53%，非法人机构占20.85%。经过近5年的发展，到2017年8月，不少新的投资者纷纷参与资产证券化产品的投资，如政策性银行、国家开发银行（简称国开行）、邮政储蓄银行、信托公司、信用社、非金融机构法人等均投资了信贷资产证券化产品。虽然市场普遍存在的银行资金通过证券公司或基金子公司通道投资证券化产品的情况造成了非法人机构投资比例的大幅增加，但投资的参与主体类型增多，各类主体的投资都占据了相当的份额，这是不争的事实。

另外，资产证券化产品的投资模式由最初的以机构互持为主，逐步转变成为了真实的资产配置目的而有选择地进行投资。不少机构已设置专人专岗进行资产证券化产品的甄别与投资，这体现了投资人对资产证券化产品投资的重视以及将其纳入长期配置目标的决心。

证券化产品投资主体的扩容和被关注程度的加深离不开资产证券化市场规模的扩大和资产类别的丰富，更多的发行数量、更丰富的可选资产类别、更完善的产品结构设计，为更多的投资机构提供了进入的机会和选择的余地，也为产品的后续发展提供了可能。

投资模式日趋丰富

投资者通过购买资产证券化产品，可以实现资产配置分散化，获取较高的风险溢价，以及进行资产负债管理等。随着资产证券化产品种类日趋丰富，投资人可依据自身投资需求，选择不同类型的产品，运用不同的投资模式来获取收益。近年来，投资人的投资目的从单纯的持有至到期获得票息逐步向二级市场交易、做市交易等方向发展。2015年年底，兴业银行发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，总规模达65.60亿元。做市交易的出现，为市场提供了流动性，新的投资理念随业务的发展增加了可能性。在资产证券化市场，有新的投资者进入，一些经验丰富的投资者的风险偏好也开始提升，针对次优级、夹层级和次级产品的投资者开始增加。我国的资产证券化市场早期主要是由融资人提出融资需求，然后发行产品，投资者的选择较为被动，但随着优质资产的逐渐减少，资管投行化的趋势更明显，发起人会依据投资者的要求而设计产品，投资者的选择更加多样化，投资模式也日趋丰富。

投资需求驱动资产证券化市场多层次的深化和完善

投资需求的增加进一步促进资产证券化市场规模的扩张

产品的发展带动了投资需求的增加，而投资需求的增加反过来又促进产品的进一步发展。在2012年中国资产证券化市场试点重启后的初级发展阶段，我国资产证券化市场主要是做大存量，而随着发行量达到万亿元，我国资产证券化到达一个新的阶段，越来越多的投资者开始尝试将资产证券化产品作为资产配置的选择。逐渐增加的投资需求会引导市场越来越重视这类产品，企业或金融机构也会积极地寻求将自身资产用于证券化，这种趋势会进一步带动资产证券化市场规模的扩张。资产证券化投资者群体逐渐扩大，从最初以银行为主，慢慢发展到涵盖非银行类金融机构以及境外机构，如合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、债券通等，银行从最初的以发起人为主逐步过渡到担任投资人，非银机构投资者数量自2016年下半年开始明显增加。此外，市场需求将引导开发更多产品，形成更加规范的大类资产证券化模式，审核、发行以及投资各方，在业务处理、后台报备等程序上将产生规模效应，相应地，成本将有所下降，效率将有所提高，市场将出现新的增长机会和空间，资产证券化市场规模将进一步扩展。

差异化的投资需求推动资产证券化产品的细化、丰富和透明

投资需求在增加过程中必然形成一定的分化，机构投资者投资资产证券化产品的目的不尽相同，在选择产品的标准和尺度上必然各有差异。在差异化投资者需求的积极推动下，产品资产类别的选择、评级定价方法、信息披露标准、二级市场交易等必然会进一步调整以适应投资者的需求。

在基础资产方面，从国际成熟市场看，住房、汽车、信用卡等零售贷款的标准化程度相对较高，易被包装成标准化的资产证券化产品，从而成为市场上较为主流的基础资产。在美国资产证券化市场，住房、汽车、信用卡、学生贷款等零售贷款证券化产品的发行量占全部资产证券化产品发行量的95%。而我国资产证券化产品目前则更具多样性，信贷资产证券化的基础资产从最初的以银行对公信贷为主逐步发展至各种类型的信贷资产，企业资产证券化的基础资产类型更加丰富，包括融资租赁、小额贷款、应收账款、保理债权、收费收益权、类REITs等，基础资产类型和覆盖行业的丰富一方面体现了在证券化产品初期发展阶段参与者的创新意愿，另一方面通过百花齐放的方式为投资者提供更多样和差异化的选择。鉴于资产市场出现的“资产荒”现象，配置资产工具的缺失以及资金的逐利性促使国内资产证券化产品基础资产不断扩充和多元化发展。2018年资产证券化基础资产类别如图1.24所示。

同时，资产的多样性也增加了产品标准化的难度，增加了投资者选择标的资产的成本。在目前的发展势头下，资产证券化产品是向更加多样化的方向进发，还是缩减资产的类别，向更标准、统一的方向发展，仍有待时间的检验。然而，无论是何种发展路径，对不同资产类型的产品设定相对统一的遴选标准，在产品的结构设计和信息披露上增加对投资者的保护力度，削减发行人与投资人之间的信息不对称，是资产证券化市场良性发展的内在要求，更是满足差异化投资需求，带动证券化产品投资发展的基础。

在产品评级方面，投资者差异化需求会进一步促进产品评级的细化。由于银行对资产证券化产品评级的要求通常较高，而证券、信托公司一般要求高收益，对风险有一定承受能力，不同的投资需求偏好使市场产品的分层细化。相比直接转让基础资产，投资者更认可分层区分不同级别的证券。通过对底层资产现金流的分割和组合，发行人在产品设计中可以设计出期限、风险、利率各有特色的不同档级证券，以满足投资者偏好。投资差异化需求带动了资产证券化产品创新，有利于设计出更多证券品种和更灵活的信用机制、到期日、偿付结构等，“创造”出投资者需要的特定证券品种，从而为投资者提供更多的选择。资产证券化各评级产品的情况如图1.25所示。

从已发行产品的利率结构可以看出，评级相同的证券的发行价格的利差可以很大，这从侧面说明目前产品评级结构的粗线条已经不能完全满足投资人的需求。不同于纯信用类的产品，资产证券化产品的市场接受程度受基础资产所处行业、基础资产现金流的丰沛程度、早偿和违约的可能性的影响更大，而这些因素不是一个评级结果就能够体现的，所以资产证券化产品的评级方式和评级结果有进一步细化的空间。

以满足投资人需求为出发点，使产品和资金方匹配度更高

在资产证券化产品发展到一定阶段后，市场发展的主要驱动力将来自资金方的配置需求。投资者在了解资产证券化产品后，逐渐丰富的投资经验会帮助其判断哪一类资产、何种评级产品和风险收益等级适合自己投资，在投资者形成较为明确的投资偏好后，市场会逐渐形成投资者分层。各类资产会有较为固定的投资者群体，而这些投资群体则会与发行人一起，对此类资产做更深入的研究，共同推动细分类别资产的发展。

根据上海证券交易所（简称上交所）债券信息发布平台公布的情况和基金业协会的备案情况，2016年有32只企业资产证券化产品在交易所审核通过后，未在无异议函到期前完成发行，企业资产证券化产品从前期的筹备、尽职调查、申报材料的准备到向挂牌机构申报、沟通最终获得通过，需要经历数周甚至数月的时间，而在拿函后却无法完成发行，无论对发行人还是管理人来说，都是极大的伤害。这些产品无法发行，可能是由于募投项目的实际投资进度与投资计划存在差异，但更可能是因为资金方和资产方未能完全匹配。2016年获得上交所无异议函却未能发行的产品见表1.1。

因此，在产品发行前期就对投资方的需求做更深入的了解，在产品设计阶段就匹配投资人的需求，是保障产品发行的重要一环。根据前文分析，不同投资者的投资偏好不同，银行大多偏重规模大、重资产的项目，而券商偏重具有较高收益率的项目，基金偏重短久期、高流动性的项目。以银行为例，银行对各个等级的产品均有涉猎，但目前大多数银行对各类资产的筛选算不上精细。一方面，各级别银行之间的投资偏好差异很大，有些银行因资产配置的需要，愿意牺牲流动性以获得更高的收益，而有些银行则更看重对风险的防范，对收益率不敏感；另一方面，银行投资资产证券化产品的部门不尽相同，市场上以金融市场部、同业部和资管部居多，而同一银行不同部门之间因原有业务逻辑不同，其投资风险偏好也存在差异。通常来说，银行相对偏好重资产的产品，符合银行信贷业务喜欢重资产、有抵押项目的思维方式。而对于非银机构而言，长期限证券化产品的流动性溢价与期限利差的吸引力不足。

由“产品驱动”向“投资驱动”的转型是资产证券化市场的发展趋势

我国从2005年开始推行资产证券化，由于当时市场环境和利率环境的制约，并未在市场上引起强烈的反响。2012年试点重启后的发展也不顺利，受制于业务流程的繁复和其他类型产品的层出不穷，资产证券化产品未找到合适的市场定位，部分参与资产证券化业务的银行为了迎合监管要求而“被动”地发行产品，市场积极性不高。2014年以来，资产证券化得到大力发展，主要得益于监管的推进和市场对盘活存量需求的不断增长，但随着证券化市场的做大，与其他产品竞争的加剧、利差始终不能消减以及流动性不足，对资产证券化的发展必然形成制约。为资产证券化的发展注入新的活力，由“产品驱动”向“投资驱动”的转型势在必行。

近年来，资产证券化的发展主要依靠投行和产品设计的驱动，即卖方驱动，而对投资者需求的关注尚未获得足够重视，这对于市场向更成熟方向的发展会形成一定的制约。目前，资产证券化市场未对投资人足够关注的原因主要有：第一，多数投资机构基本按照公司债的逻辑投资资产证券化产品，对资产的信用和资质的关注与分析不足，所以证券化产品投行端做出的努力未对投资人形成足够的影响，管理人在产品设计方面自然也不会过多考虑投资人的意见。但随着资产证券化市场的发展，以及参与主体的增加，主体和资产质量必然会有一定程度的下沉，届时，能够真正识别资产质地，并做出正确判断的投资人才会成为市场的赢家，而投资人为把握资产证券化这一大类资产配置，必然会在资产的筛选和判断上投入更多的精力。第二，鉴于目前资产证券化市场尚不完善，产品的标准不够统一，发行人在信息披露规则的范围内不愿披露更多的信息，投资人要求消减信息不对称情况的诉求难以得到满足，这在一定程度上制约了投行端加大对投资人需求的关注度的可能性。

因此，为推动市场的发展，一方面，需要在证券化市场培育投资者，使其对证券化产品形成正确认识，并真正做到以自身的风险承受能力和收益需求匹配合适的证券化产品；另一方面，在投行端细化证券化产品的设计，向成熟市场靠拢，为投资者提供更多的选择。

细化产品档级，吸引和培育更专业的投资者

目前的证券化市场，在产品设计和投资人选择上，产品的分档和风险匹配情况相对单一，没有实现真正意义上的风险与收益相匹配，目前普遍只有一到两个优先级和一个次级证券，而次级证券往往由发行机构自持。而在美国，证券化产品共有30档，58个期权，抽象地看，每个证券化产品都可以划分为两个期权，优先级证券本身为看空期权，而次级证券对优先级证券是一个看涨期权，各级证券通过进一步细分可以产生更多的期权。资产证券化产品同时含有债券属性和期权属性，对投资者的专业化程度有一定的要求，市场在逐步发展的过程中将培育出更加专业的投资者。

以市场投资需求作为资产证券化产品设计的决定性因素

资产证券化的产品设计应从市场的投资需求出发，随着市场需求的变化而不断改进。未来应产生风险收益、流动性要求等区别发展的多层次的资产证券化产品市场，以满足投资者差异化、多层次的投资需求。资产证券化的投资者主要为银行类金融机构、非银行类金融机构（券商、信托、保险、基金）、其他境内机构（财务公司、上市公司）以及境外机构（合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、债券通）等。不同的投资者具有不同的风险偏好，例如，银行偏好短久期、高流动性的产品，而保险公司则偏好长久期的产品，以此来匹配其负债端的现金流；保险公司主要投资信用风险偏低、稳健型的高评级优先级证券，而证券公司则依靠其资产获取能力，主要投资风险相对较高的夹层级或次级产品。同类型的机构投资者，在不同情景下也有不同的投资策略。

因此，市场的下一步发展为如何设计出多样化的产品，以满足不同投资者的投资需求，这也是目前资产证券化市场的创新瓶颈。将多样化的产品创新和多元化的市场需求纳入一个系统中，使其相互影响，从而促进我国资产证券化市场不断完善、繁荣，增强资产证券化在盘活存量、优化融资结构中的作用。

资产证券化产品标准化，有效保护投资者利益

资产证券化产品在一定程度上的标准化是这个市场走向成熟的重要步骤。

首先，基础资产的标准化有助于市场参与者对资产进行风险识别，从而设计出合适的条款来缓释违约风险。

其次，交易结构的标准化可以避免产品出现过于单一的设计，从而防止资产证券化产品的设计与基础资产及其现金流特征不匹配，也防止产品出现过于复杂的设计从而使投资人难以识别其中的隐性风险。

再次，信用评级的标准化，需要解决评级不透明、评级高估和评级调整存在时滞等问题，如果现有评级能与国际评级接轨，那么势必会引入大量国际投资者的资金。

最后，信息披露的标准化，将缓解目前市场发起人与投资者之间信息不对称的问题。完善的信息披露制度有利于投资者进行充分的风险判断，有利于资产证券化。

序一丨蔡鄂生

序二|曹德云

前言 

第一章 我国资产证券化市场必然走向投资者驱动模式 1

第一节 系统性金融风险和资产证券化 3

第二节 我国资产证券化市场的整体表现 14

第三节 我国资产证券化市场已经走向投资者驱动的新时代 19

第二章 我国资产证券化市场发展情况与投资环境 31

第一节 国内外资产证券化的不同形态 33

第二节 我国资产证券化市场发展的历史概述 42

第三节 资产证券化市场参与主体 48

第四节 中国资产证券化产品的投资环境 60

第三章 资产证券化产品的期权特征 71

第一节 固定收益产品的基本概念 73

第二节 什么是资产证券化 80

第三节 资产证券化产品的期权特征 85

第四章 资产证券化的定价分析与量化投资策略 105

第一节 资产证券化产品估值定价原理 107

第二节 资产证券化产品估值定价基本方法 112

第三节 我国资产证券化产品的估值定价工具 118

第四节 资产证券化产品的投资分析 135

第五章 我国资产证券化市场的投资主体及交易模式 147

第一节 资产证券化产品的投资主体 149

第二节 资产证券化产品的投资模式 159

第三节 资产证券化一级市场投资情况 163

第四节 资产证券化二级市场投资情况 171

第六章 资产证券化产品的投资策略与风险管理 177

第一节 资产证券化产品的投资策略 179

第二节 资产证券化产品的风险管理 191

第三节 以美国抵押贷款支持证券为例的资产证券化产品投资 198

第四节 以美国抵押贷款支持证券产品为例的证券化产品风险管理 213

第七章 资产证券化产品的会计处理与税务问题 223

第一节 资产证券化产品的会计处理 225

第二节 资产证券化产品的税务问题 245

第八章 信贷资产证券化产品投资市场及风险特征 253

第一节 信贷资产证券化综述 255

第二节 企业贷款资产证券化及其风险特征 262

第三节 个人住房抵押贷款资产证券化 286

第四节 汽车抵押贷款资产证券化 303

第五节 金融租赁资产证券化 325

第六节 不良资产重组资产证券化 335

第九章 企业资产证券化产品投资市场及风险特征 361

第一节 企业资产证券化综述 363

第二节 债权类资产证券化及其风险特征 369

第三节 收益权类资产证券化 438

第四节 不动产资产证券化 455

第十章 我国资产证券化投资市场的主要问题与发展建议 487

第一节 我国资产证券化投资市场困局 489

第二节 发展资产证券化投资市场的政策建议 496

作者简介 505