（二）“封闭式基金折价之谜”
Zweig发现封闭式基金的净资产大于交易价格，存在一定的折价。他认为，这与投资者的预期和投资情绪有关。①具体来说，“封闭式基金折价之谜”是指在基金的交易过程中，交易价格低于净资产价值（NAV），这与传统理论的等价值交换不同。从我国封闭式基金发展的历程来看，封闭式基金经历了早期溢价、折价和折价趋于0的过程。从总体上看，基金折价从2005年年初的折价率30％左右逐步减少至2009年年底的折价率20％左右。从单个基金来看，基金的折价率随存续时间逐渐减小。
封闭式基金规模在募集时就已经确定，并有一定的锁定期和存续时间。在此期间，基金并不能被赎回，所以封闭式基金并没有赎回的现金流压力。一方面，封闭基金的折价可以实现无套利，在熊市中被广大投资者所热捧；另一方面，是因为基金的分红可以满足投资者落袋为安的要求。封闭式基金在这些方面与开放式基金存在本质区别。
从整体上看，研究“封闭式基金折价之谜”主要从传统理论和行为金融学理论两个角度进行诠释。
传统理论主要包括代理成本理论、资本利得税理论、资产流动性缺陷理论、管理绩效理论和市场分隔假说理论。根据代理成本理论，当管理费用过高时，会使折价率变大。代理成本理论在我国具有一定的特殊性。在中国实行的是契约制，即基金的股东不是基金的真正股东，而是基金管理公司。Stulz（2005）提出国家政权和公司内部人的“双重代理问题”。而我国基金市场也存在类似的基金管理层、基金投资者和基金管理公司的“双重代理矛盾”。资本利得税理论，是指当净资产中包含的未实现资本利得税越多时，基金的折价率也越高，但是国内一直未征收资本利得税，所以这一理论在国内不适用。资产流动性缺陷理论，是指基金投资持有流动性受限股票或大量股票在变现时存在流动性成本，而导致基金持有的资产价格低于其公布的价值，所以产生了折价。管理绩效理论认为，封闭式基金折价在一定程度上反映了基金管理能力。封闭式基金的管理能力较强，将减少基金的管理成本和代理成本，最终将带来更好的收益，封闭式基金的价格也将体现出这一点，表现为更加接近资产净值，因此基金折价也就越小。相反，当封闭式基金的管理能力较差时，将需要耗费更多的人力、物力以及更多的精力监督管理层，这样会降低收益，反映在基金净值上来说，就是折价率上升。Boudreaux（1973）和Malkiel（1977）认为，未来业绩预期会对封闭式基金折价有正相关作用，并且不受风险基准选择的影响。市场分隔假说理论，是指由于国际市场分隔和国内市场存在不同的投资群体，所以对基金产生不同的反应而产生折价。
与传统理论的理性人假设不同，行为金融理论认为人是有限理性的。自20世纪80年代以来，行为金融学通过对人的心理行为特征以及主观预期的分析，在解释“异常现象”方面发挥了重要作用。DSWW模型假设在两期且存在噪声交易时，投资者将面临资产和情绪风险。由于风险补偿的缘故，所以存在折价。而LST理论将投资者区分为理性和非理性投资者，并解释了情绪对于折价波动和随时间减小的现象。关于行为金融学更进一步的文献回顾，见下文基于行为金融学的持续性成因探究。此外，基金投资者会先选择基金公司，再选择单个基金，绩优的明星基金对该公司的其他基金销售有正溢出效应。①
国内学者也对封闭式基金折价进行了深入研究。杨玉明（2010）通过对2005年至2007年封闭式基金折价率的研究，进一步提出随着基金的到期或转型，折价率会逐步趋于0；影响各基金折价的因素相近，以股票指数为代表的投资者情绪对基金折价率具有一定解释力。唐静武等（2009）认为，换手率是市场情绪的重要指标，中国股市市场情绪产生溢价并使深沪两市的收益产生波动。而赵俊（2004）认为，投资情绪并不能解释折价问题；国内大型基金的折价高于小型基金，是造成基金折价的重要原因。
……
展开
