第一篇 PPP项目与实物期权理论
第 1章 绪 论
作为反映国家经济水平的因素之一，基础设施的发展状况逐渐变成受人关注的重要一环。一般情况下，若基础设施的数量与质量得到保证，国家经济就能稳步发展，基础设施的良好发展甚至可以认为是国家经济发展的重要前提。近年来，尤其是全球金融危机爆发后，我国出台了一系列经济刺激计划，其中对基础设施与民生工程修建的投入更是重中之重。
2008年年底，我国政府出台十项扩大内需新政，总投资为 40 000亿元。其中用于铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造为 15 000亿元，用于农村水电气房等民生工程和基础设施为 3 700亿元，用于廉租住房、棚户区改造等保障性住房为 4 000亿元[1]。2011年 5月，交通运输部公布了《交通运输“十二五”发展规划》。规划指出，到“十二五”末，我国国家高速公路网将基本建成，高速公路总里程达到 10.8万千米，届时将覆盖 90%以上的 20万人以上城镇人口的城市。该规划的实施投资总规模预计约为 6.2万亿元，比“十一五”期间的投资规模增加 1.5万亿元 [2]。现有政府财政资金远远无法满足这样庞大的投入。因此，私人投资进入相关基建设施与民生工程建设领域将成为基建投资的重要资金支持。
自 1992年英国政府首次提出鼓励私人投资行动的概念以来，一种将政府部门与私人投资者联系为合作伙伴的模式（即 PPP模式）受到了世界各地学者的广泛关注。随着对 PPP模式的深入研究和实践，人们逐渐认同 PPP模式将成为解决基础设施项目建设瓶颈的有效途径，从近十几年来发达国家和部分发展中国家政府推行的结果来看，PPP模式将在基础设施和公用事业建设领域发挥重要作用。它不仅有效地缓解了政府的财政压力，而且合理地利用了民间私人资本，充分地调动了民众对国家基础建设的积极性。我国第一个 PPP模式的项目是广西来宾电厂 B厂，近十年来，PPP模式在各行业逐渐得到了不同程度的推广与应用，但主要集中在基础设施与民生工程领域。通过这些年来的经验，PPP模式应用的好处也逐渐突显，除了缓解政府的财政压力与有效利用民间资本以外，PPP模式更能减轻政府初期投资建设的风险，同时提高工程的质量与管理效率。可以说它在一定程度上对我国的经济发展有重要的意义和作用。
但近十几年数据表明，我国 PPP项目失败率仍相对较高。其原因不仅在于 PPP项目周期长、投资大、参与方多等自身特点，也源自政府、政策、法律法规等外部环境的影响。与此同时，PPP模式在我国污水处理行业也已得到较快发展，然
·4·项目融资风险分析与污水处理项目特许期决策
而也有很多污水处理 PPP项目的运营状况不佳。武汉汤逊湖污水处理厂、长春汇津污水处理厂等失败项目反映出当前 PPP模式在污水处理行业应用中存在的问题。主要原因之一是特许期决策不当。在项目执行过程中，政府部门和投资者往往只会根据行业经验和简单的财务评价对项目的投资进行决策，也就很难对污水处理 PPP项目的特许期做出科学合理的决策。
在对项目的可行性与价值进行评估时，人们常采用的方法是现金流贴现法。这种方法是一种静态的投资评价方法，它忽略了项目未来可能遇到的一些不确定因素及随之产生的风险，从而对项目价值的评价往往不是很准确。为了更好地对项目的价值进行评估，需要一种能反映项目未来可能的不确定性的价值评价方法。实物期权方法就是一种考虑了项目的不确定性与风险的项目价值评价方法。本书将使用这种方法对 PPP项目中具有期权性质的风险因素进行期权价值的评价，同时将实物期权运用到污水处理 PPP项目的特许期决策，以期能为实物期权在 PPP项目中的应用提供一定的参考依据。
实物期权是金融期权在实物领域中的延伸，它将金融市场的规则引入企业管理决策中，为决策者提供新的战略管理思路。近年来，针对传统净现值法的局限性，运用实物期权对 PPP项目进行价值评估已成为一个研究热点。本书旨在将其引入 PPP项目管理之中，利用实物期权理论指导 PPP项目风险管理以及特许期决策，保证 PPP模式在我国的健康稳定发展。
根据本书的研究目标，将主要内容划为三篇，包括 PPP项目与实物期权理论、PPP项目风险分析、污水处理项目特许期决策，依次对应于本书的第 1章到第 10章。
第 1章到第 3章，首先对本书的研究背景及研究意义，以及国内外的研究现状和本书的主要内容进行了详细的介绍。在此基础上，详细介绍了本书的理论基础，一方面对 PPP项目的概念、分类、与传统模式的对比及其主要特征和发展现状进行了介绍；另一方面对实物期权理论进行了描述，包括其定义、分类、与传统价值评价方法的对比，以及定价模型。
第 4章到第 7章，探讨了实物期权理论在 PPP项目风险分析中的运用。首先根据 PPP项目的特征对 PPP项目的风险进行识别与分类。其次结合我国 PPP项目的特点，制作 PPP项目风险问卷，并通过问卷分析的数据得出 PPP项目的关键风险，并对 PPP项目的不同风险进行实物期权识别。昀后进行实证研究，通过真实案例，对 PPP项目的 1～2个风险进行实物期权分析，并对该风险下的 PPP项目进行定价。
第 8章到第 10章，建立了利用实物期权理论的我国污水处理项目特许期决策模型，指导我国污水处理项目特许期决策，总结污水处理 PPP项目特许期的主要影响因素，进一步分析识别污水处理 PPP项目可能存在的实物期权类型，在此基础上构建了一般意义上的基于实物期权的污水处理 PPP项目特许期的决策模型。并以某污水处理 PPP项目为例，系统分析识别了其存在的实物期权类型，进一步构建了基于担保期权的特许期决策模型。通过现金流量表的编制及蒙特卡洛模拟，运用试算法分别计算出包含和不包含期权价值两种情况下的特许期，昀后对担保期权价值进行敏感性分析。
第 2章 PPP项目概述
2.1 PPP模式分析
2.1.1 PPP模式的概念
公共部门与私人企业合作这种模式，早在三百年前就存在。 17世纪，由英国领海公会负责的海域未修建灯塔，给出海的船只造成了很多困扰。为了解除这种困扰，许多船只主人联名向政府申请，要求私人出资修建灯塔，但要求给予一定的特许期由私人管理灯塔并收取过路费以回收成本与获得利益。当特许期满后，私人则将灯塔归还政府。这就是昀早的公私合作模式。虽然这种模式存在了三百多年，但 PPP这一专业术语的出现却只有十几年。PPP模式的含义根据不同出发主体与项目有不同的定义，常见的有以下几种定义。
（1）联合国培训研究院。PPP模式是一种合作方式，这种合作方式的合作方包括了不同社会系统倡导者（如政府、私人投资者），其存在是为了解决某些地方性或区域性的问题[3]。
（2）欧盟委员会。PPP模式是公共部门和私人部门之间的一种合作关系，双方根据一定的规则共同承担风险和责任，进而提供传统上由公共部门提供的公共项目、产品或服务[4]。该定义首先强调了 PPP模式首先是一种合作关系，其次该合作关系还是基于一定的风险与责任，昀后说明这种关系存在的重要目的是提供公共项目、产品或服务。
（3）加拿大 PPP国家委员会。 PPP模式是一种合作经营模式，该模式的主要参与方是公共部门和私人部门。合作各方以各自以往的实践经验为基础，通过一定的分配、分担及共享机制，达到满足约定的公共需求 [5]。加拿大 PPP国家委员会与欧盟委员会对 PPP模式的定义的在总体上所表达的意思基本相同，但也有一些不同点，如前者强调了这种合作关系建立的基础是双方各自的经验，而后者则未指出这一点。
（4）香港效率促进组对 PPP模式的定义。香港效率促进组认为 PPP模式的定义是一种由公共部门与私人部门双方共同提供公共服务或进行计划项目的安排[6]。在这种安排下，公共部门与私人部门两方通过不同程度的参与和承担项目，从而发挥出各自的专长。
（5）美国民营化的重要推动者之一萨瓦斯（ E.S.SAvAs）的定义。萨瓦斯认为
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