2.2.2国外资本结构实证研究文献综述
(1)资本结构与人力资本
人力资本是指劳动者因受教育程度上的不同和因技能培训上的区别,而在实际经验上呈现出的个体差异,这也是人们在知识积累和技能训练后的结果,它又被称之为“非物力资本”。一般来说,企业资本分为人力资本和实物资本两部分。其中实物资本指的就是传统意义上的资金。如果企业的内部资金充足,留存收益将足够满足企业再生产的需要。如果资金不足,企业就会选择对外融资。而伴随经济的发展,人力资本已开始取代实物资本逐渐成为公司价值增长的源泉,同时,也成为企业运营风险的承担者。因此,建立人力资本与资本结构的关系研究,将有助于降低企业的财务风险,优化企业的融资决策,从而达到提高企业价值的目的。
目前,相关人力资本特征的研究,主要是从企业高管团队人手,分析管理层行为对企业资本结构的影响。其理论基础是,管理者特征是影响企业资本结构决策的决定因素,该思想从理论上对传统资本结构理论进行了颠覆。首先,对于权衡理论,动态权衡认为企业存在一个最优资本结构。并且在现实生活中,企业在选择资本结构时也会以资本结构最优,企业价值最大为目标。因此,权衡理论一直都被认为是解释企业资本结构的重要理论之一。然而,Barros & Silveira(2007)以巴西上市公司为研究样本,考察过度自信的管理者行为与企业资本结构的关系。他们发现与经营者是外聘职业经理人相比,公司经营者是创始人时企业的负债率会更高。Hackbarth(2008)提出了由于股东与经营者之间存在代理问题,而过度自信不仅会使经营者高估投资项目的盈利能力,并且低估投资项目所具有的投资风险,进而漠视因低估风险而导致企业陷入财务困境的机率。所以,在权衡负债收益和投资风险后,过度自信的经营者们仍然会持续保持较高负债比率。Hackbarth认为企业实际资本结构偏离目标结构是因经营者的过度自信所导致,其观点颠覆了权衡理论的思想,给权衡理论提出了挑战。其次,对于优序融资理论,优序理论认为对于公司价值的理解上,内部人与外部投资者之间存在着信息不对称。因此,企业首先会选择内源融资,其后才会寻求外部的资金。其中,外源资金中的股权融资被看作是前途黯淡的信号,所以排在最后。但Heaton(2002)就过度自信的经营者对企业融资行为的安排进行了研究。Heaton指出过度自信的经营者对自身能力无法给出适当的评价,他们通常会抬高自身能力,进而高估他们对提高企业价值的创造力,这最终会导致对企业未来现金流的错误估计。因此,过度自信的经营者认为,市场没有给予公司证券价值合理正确的评估(低估了价值),为此经营者不愿意进行外部融资。如果企业因生产发展的需要而必须寻求外部资金,此时,相对于债券价格,企业的股票价格对于市场的预测值将会更加敏感。基于上述原因,过度自信的经营者会偏激地认为债券的发行成本要低于股票的发行成本,他们自然会偏好债权融资。正是经营者的过度自信行为让企业对外融资时存在一个内在的融资顺序。而这一顺序就是首先选择内源资金,其次再选择债务融资,最后才会选择股权融资。Heaton的观点是从行为金融学角度对优序融资理论提出了新的见解,这也让优序融资理论面临新的挑战。此后Malmendier & Tate(2005)延续了Heaton(2002)的观点,从投资行为学的角度间接验证了过度自信行为人在企业融资行为上的影响。分析造成企业选择次优投资决策的根本原因。
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