第一章
全球债务杠杆周期的分析框架与体系
我们整体的分析框架分为三个层次，分别为债务周期，在债务视角下的经济周期以及影响收益率的资金成本周期，这是不同经济体内部的周期表现形式，不同经济体通过海外部门联系在一起。我们在全球债务杠杆周期的框架下按照贸易链条将国家分为消费国、制造国和资源国三类国家，同时按照货币主导权对全球资金流动的影响将国家分为货币核心储备国、夹心国家和外围国家。不同国家在贸易和资金流动链条上的位置都可以在这个框架下定位，帮助理解全球债务周期的互补和联动。
第一个层次是从债务周期出发。首先是债务水平的周期性变化，负债水平可以通过放松当期预算约束以影响当期需求，这是债务周期的起点。债务的波动造成当前和未来资源分配的变化，从而造成经济周期的波动。而债务水平的高低取决于债权人和债务人对偿债能力前景的判断。未来经济前景普遍乐观，这会增加债务的需求和供给，造成债务水平的上升，而这种乐观情绪可能来自于一项新的生产技术或者制度变革，也可能是长期稳定发展的经济带来的。加杠杆周期开始启动，债务增加需求，而一个经济主体的需求是另外一个的收入。企业的赢利增多，个人工资收入上升，政府税收增加。投资需求上升，资产价格跟随上涨，经济体偿债资质得到改善，借贷成本下降。由于预期回报率高，经济主体的债务水平继续攀升，就会形成一个完整的正反馈。长时间持续的加杠杆周期一般需要宽松的货币环境配合。如果没有足够宽松的货币，那么强烈的融资需求很快会反映为较高的利率，反过来会抑制融资需求的进一步上升。宽松货币的源头可以是央行不断释放基础货币或者是国外资金的流入。而宽松货币政策转向也往往是杠杆周期的转折点。随着债务水平不断攀升，预期回报率下降，经济仍然处于繁荣时期，但是各种收入增速开始下降，虽然资产价格仍然在上升，经济主体仍然可以持续获得融资，但是加杠杆周期日益接近尾声。去杠杆周期开始于债务水平过高，经济体的偿债能力受到质疑，债务的滚动愈发困难，只能减少投资或者消费，甚至通过变卖资产来偿还存量债务。大量资产变现造成资产价格下跌，传染效应下经济主体的偿债资质进一步恶化，外源融资更加困难，带来更多的资产变卖和资产价格的下跌，这也是一个正反馈过程。同时债务削减造成需求下滑，企业赢利和工资收入恶化，经济陷入衰退。从加杠杆周期到去杠杆周期的转折点往往是资产价格上升势头停滞，不断上涨的预期开始转向。这是一个典型的债务周期的表现方式，经济体在加杠杆和去杠杆过程之间循环。在债务周期的框架下我们着重讨论了明斯基的金融不稳定理论对于债务周期的含义，明斯基认为长期稳定的经济环境会自发地产生内在的不稳定，他将融资者分成三种类型，并详细地描述了三种类型的投资者是如何相互转换，导致经济体在债务累积中从稳定滑向不稳定的过程。
我们分析框架的第二个层次是经济周期，正如我们之前所说的，本书的特点是以债务的角度看待经济周期。我们将经济体分成五个部门，分别为企业、居民、政府、金融和海外部门。不同部门的债务循环对应着不同的经济周期表现形式。企业部门的债务循环表现为产能周期，开始于企业对于未来赢利的乐观判断，如果收益率更高则增加债务，收益率低则减少债务。
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