第一章 导论
第一节 选题的来源及意义
经典理论认为，推动股票市场繁荣的原因是宏观经济持续发展在企业效益上的反映，具体反映到一定期间内股票价格指数的上涨或下跌。但这种现象的理论解释一直有着不同的说法，中国A股市场的波动幅度在全球异常显著，以上海证券指数为例，从低点96点到高点6 124点之间的宽幅剧烈震荡，让人觉得似乎无规律可循，A股已经成为全球最无法预测的资本市场之一。但其公允价值究竟应该是多少？本研究认为，股票价格的走势从总体上来说是由经济发展状况所形成的货币流量所决定的。因此，讨论中国股票市场的发展，就要看货币市场的发展状态，并结合宏观经济的运行来进行分析，本研究的主旨就是对这一命题进行证明。一、选题的理论来源股票价格的确定，在理论界一直存在着较大的争论。古典经济学多把股票价格的波动限定于围绕着实际资严价值进行的规律性变化，在实证上以宏观经济的运行状况为基础进行分析；发展到货币数量学说，股票价格上涨的原因被论证为货币供应量增加超过社会大众因实质所得增加及支付习惯、嗜好和制度改变所引起的货币需求增加，银行体系的资金较为宽松，市场利率水平下降，从而过量的资金流人股票市场；也有从投资组合角度来进行论述的，即当投资者的组合均衡时，货币供应的增加会导致投资者实际持有的货币余额高于希望持有的货币数量，从而促使投资者调整其资产组合，将多余的货币余额转换为股票等其他资产，因此造成股票价格的上涨。
较为成型的专门论述这种价格确定的理论，是从资本资产定价模型开始的。资本资产定价模型（（2apital Asset Pricing Model，CAPM）是一个在资产收益率和风险不确定条件下关于资产定价的均衡模型。其实，关于资产选择和定价的理论，自19世纪以来就一直争论颇多，在此之前的古典学派和新古典的理论往往把对实体经济的研究作为经济研究对象的主导，对资产的定价和选择多从利润人手，即便货币理论也主要依赖于对利息的分析。传统的理论较少考虑资产收益率的问题，因而难以解释资本市场的相关问题。直到费雪和希克斯，才开始提出过用概率分布描述资产收益率的不确定性，以测量投资者的偏好。
从严格意义上说，现代资产定价和选择理论始于马科维茨1952年公开发表的《资产选择》，其后，他支持他的学生威廉·夏普把组合与单因素联系起来，对原有理论进行了改进，夏普把他的模型以证券市场线（Security Market Line，SML）来表示，如图1-1所示，E（R，）为有效投资组合的预期收益率，Rf是无风险利率，β是证券i的B系数，是系统风险中用来度量风险大小尺度的指标。资本资产定价模型表明了风险资产的收益与风险之间的线形关系，这里的风险价格是证券市场线的斜率，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差。风险β值用风险资产i的收益率与市场组合收益的协方差与市场组合反差之比。由于无风险资产的β值为零，无风险资产与市场组合的协方差为零，则图1-1中市场组合的β值为1。由此，投资者行为促使证券价格波动并最终达到均衡。
但是，对于这些古典的股票市场定价模型而言，过于严格的假设条件限制了理论对实际经济的说明，也限制了理论的进一步发展。于是开始有学者放宽条件进行研究，更有人独辟蹊径开创出了货币传导机制的相关理论，也是本研究在实际检验中运用和支持的理论基础。
股票市场中的货币传导以及政策影响自从证券市场产生之时就有了不同的争论，这些理论成为本书研究股票市场内部均衡的理论依据。国外许多学者曾经对货币供应量与股票价格变动之间的关系作了实证研究，克莱默（Gramer，1986）、弗里德曼（Friedman，1988）及施瓦茨（Schwartz，1992）等人通过检验发现，美国货币供应量或货币流通速度对股票价格的波动有一定影响；黄国波（1994）用News模型研究发现东京的股价与货币供应量之间存在着正相关、与利率存在着负相关；达耶难陀子（I）ayanada K0，1996）对中国台湾地区的数据（1981～1989）分析发现股票收益率与利率之间为负相关及其与货币供应量之间为正相关；也有相关研究用协整与格兰杰（Ganger）因果检验验证了新加坡的股票价格与宏观经济变量的关系，发现股票价格先于货币供应量波动且二者之间存在着长期协整。
股票市场价格波动的研究主要涉及出入于其中的货币流量、流速及其对资产价格的影响，这就涉及货币政策以及宏观经济中其他环节的变动。因此对这个问题，本书多从货币的角度进行研究：股票市场的价格波动取决于其与货币体系的传导机制，进而取决于宏观经济波动中人们的资产选择。在这种理论基础上，本书可以通过货币体系与股票市场的相互作用来研究资产定价、价格波动等问题，还可以在此基础上建立模型，预测股票市场的趋势。这在凯恩斯的有效需求理论、托宾的q理论以及弗里德曼的货币数量说等理论中都或多或少地有所论述；与此相联系的则是有效需求为基础的宏观经济形成的货币流动，这将是影响股票价格波动的核心原因。
近年来，也有学者提出不同的观点，他们认为，股票市场中资产价格的波动源于投资者对市场运行的理性预期，即假设市场是有效的，货币政策等重要信息对股票价格的影响已经非常充分了，不会对未来的价格产生影响。比较突出的如有效市场假说理论，还有现在比较流行的影响人们心理预期的行为经济学理论，如2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔一卡恩曼，他试图把心理学的分析方法与经济学研究结合起来，试图根据心理学的研究成果对传统经济学的理论假设进行修正，进而得出股票市场均衡是由充分信息和人们的预期所决定的结论。2011年诺贝尔经济学奖得主克里斯托弗·西姆斯和托马斯·萨金特则提出将政策与预期相结合的理论，西姆斯的贡献主要集中于对时间序列计量经济学和应用宏观经济学领域的研究，通过研究短期经济政策的作用反映出对宏观政策效果，而萨金特作为理性预期学派的领袖人物，在宏观经济模型中预期的作用、动态经济理论与时间序列分析的关系等研究领域颇有建树。他们的理论交集实际上是将预期与政策布局结合起来了。但这些理论明显带有过分依赖数据而忽略了经济学理论基础的痕迹，本书在论述中会在扬弃这些理论的基础上继续深人从货币传导机制的角度对股票市场价格波动进行研究。
二、选题的实践来源
股票市场的波动与货币供给乃至宏观经济关系日益密切的实际情况，要求我们对股票市场的价格波动进行深入研究。在股票市场的发展过程中，股票价格的决定因素及其市场均衡与货币体系的关系就一直是各方争论的焦点问题之一。中国的股票市场自1991年成立发展至今，在发展壮大的同时也面临着很多亟待解决的问题，同样，特别是股票的定价与二级市场的波动问题，一直是理论界和金融实务部门所积极关注的。
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