（英）石川哲也（Tetsuya Ishikawa）， 伊顿公学出身，牛津毕业，曾效力七家投资银行，2008年5月遭摩根士丹利裁员。

 　　曾在高盛、摩根士丹利和荷银证券工作，负责组合、合成和销售信用衍生品、CDO和证券化产品，其客户遍布全球。

　　《一个金融衍生品交易员的自白》是一本关于金融衍生品的实战教科书。书中揭露了金融衍生品的创造过程，向读者展示了高盛、摩根士丹利、荷兰银行3大投行内幕，是一本来自金融风暴制造者的分析和自省的金融小说。

　　作者是高盛集团前资深银行家石川哲也，他以小说的形式，虚构了一位叫安德鲁·多佛的角色，希望避开互相指责之风，还原信贷动荡的真实故事，让读者了解并理解这些信用衍生品被创造的真实过程。

　　作者希望借此引导社会做集体反思，希望全球经济可以在汲取教训的基础上，真正崛起，迈向又一个繁荣期。

　　钱永远不够多

　　对于利润，米奇有着无止境的追求。他总是不断地指出，我们在哪里没有赚到钱，毕竟，这可是个大牛市。奥林顿、金融业、市场以及全球经济都在这个似乎以稳定和增长为主题的新时代里繁荣昌盛着。这是一个人人都可以下海、人人都可以赚钱，不断新陈代谢、不断优胜劣汰、不断开创新局面的时代。米奇所做的只是他所必须做的，而他做得十分出色。

　　“交易，”米奇说，仿佛是信手抓住了第一个从脑海里蹦出来的词汇，“山姆，我们在交易中赚的钱不够多，怎么回事！”

　　不成功，便成仁：进军二级市场

　　山姆·约翰逊已经在奥林顿干了十年，加入奥林顿的时候，他就已经定下了要当董事总经理的目标。他每天都吃一成不变的鸡肉沙拉午餐，以此来保持身材——不是一天，也不是一周、一个月甚至一年，而是很多年每天都这样吃。他算得上是个幸运儿，平步青云地当上了机构交易部门（AgencyTrading）部门主管，负责交易机构CMO，即房利美和房地美抵押组合的证券化产品。与MBS证券不同，机构CMO的流动性很好，事实上，它们是流动性最佳的固定收益产品，因为它们拥有政府担保，这意味着投资者交易它们时并不是在对抵押的信用质量下注，而是在对利率走向下注（因为利率才是决定这些抵押价值的最重要变量）。事实上，山姆已经成为华尔街首屈一指的机构CMO交易者，每年都能盈利；然而尽管如此，他却错过了2003和2004年的大牛市，这令他十分难堪。

　　“只要是个人，都能在机构CMO交易中赚钱。”米奇说道，这是董事总经理委员会的意见——山姆梦寐以求的位子就是由他们来决定由谁担任的。

　　“可是我仍然在为公司赚钱啊。”

　　“委员会认为，你交易机构CMO赚钱就像走直线那么容易。要是你做这么大量的交易还赚不到钱，你早就被炒掉了。”

　　“那么，我要怎么做才能当上董事总经理？”山姆绝望地问。

　　“给自己找茬。午餐换个口味，然后在不容易赚钱的地方做点成绩出来。”

　　山姆并没有改变午餐搭配，但2005年，他接受了新的挑战——带领团队交易二级市场上的CDO和次贷合约。二级市场是证券通过一级市场成功发行上市后进行交易的市场。在二级市场中，交投活跃的投资者试图从价格波动中斩获收益。但CDO和次贷合约与股票不同。股票在IPO之后便在证券交易所挂牌交易，而CDO和次贷合约的出手对象是准备一直持有它们直到到期的投资者。这些投资者并不准备积极地进行交易，这意味着山姆的新任务颇为不易，但这正是他所需要的——不成功，便成仁。

　　山姆很快就意识到，要让投资者积极交易，最好的办法是利用CDO和次贷合约的CDS，因为实际上，CDO和次贷合约本身只允许投资者买入做多，但CDS意味着投资者既可以买保险，也可以卖保险，也就是说，做空和做多一样容易——这对一个意在积极交易的投资者而言是很重要的因素。事实上，只要是交投活跃的市场，都允许投资者做多和做空，因此，次贷市场也不应该例外。山姆找了其他银行的同侪，鼓捣了一份用于创立CDS市场的标准条款。但他们的热情并没有得到响应，这倒说不上令人意外，因为他们都是典型的交易者，目光极为短浅。

　　但当山姆把他们一齐邀请到奥林顿会议室，许之以中餐外卖并以诚恳的态度和他们展开沟通时，一切开始发生了变化。

　　“我告诉他们，利润增长来自证券化合约，只要这个趋势持续下去，那么我们就面临着要么一鸣惊人，要么慢慢等死的境况。”山姆对米奇说。

　　很快，这些交易员便开始与他们的律师铆足干劲起草了一份次贷合约CDS合约的法律标准。每周，他们都会在同一间会议室碰头，试图达成一致。一开始，在CDS合约格式方面出现了严重的分歧，接着，争论开始变得个人化，不久又乱成了一锅粥，最后，甚至连伙食都成为了争论话题——有人抱怨中餐外卖不符合犹太教义。不过，谈判仍然在艰难地进行着，分歧一个一个的被解决，到2005年6月，大家终于就标准化CDS合约的内容达成了一致。

　　改变次贷市场动态的ABX指数

　　借着合约标准达成一致这股东风，山姆他们继续讨论创立一个类似于CDX和iTraxx（如今已成为公司信贷产品投资者所青睐的成功交易工具）的指数，即ABX指数的可能性。这里的动机很明确：基准指数在公司信贷产品市场上极为成功，因此在次贷CDS上也应该能够成功。

　　ABX指数于2006年1月发布，它包含了20个不同的次贷合约，其中每个合约都具有AAA、AA、A、BBB和BBB-份额的CDS。不久后又发布了分类指数。比如，ABXAAA指数便是由ABX中的20个次贷合约的AAA份额的CDS合约组成的。

　　ABX将改变次贷市场的动态。投资者可以简单地投资ABX，只要在每一笔交易中拿出一些现金，就可以获得CDS保险费。这笔现金被称为“保证金要求”，类似于监管资本，投资银行用这笔钱作为抵御CDS投资者破产的保险金，这样一来，它们手里至少有一笔现金可以用来吸收潜在风险了。

　　我把这当作一次重大的机会向迈克·费希尔和其他人推销。迈克手上有几十亿美元正在等待投资，只是苦于找不到足够的次贷、CDO和CLO合约。因此他通过ABX来做短期投资，这样至少可以保证未投出去的现金能产生回报。事实上，他的回报得到了提振，因为他可以买入价值1亿美元的ABXBBB-风险会给他带来2.7%的年收益（270万美元CDS保险费），而他只需要付出3%的保证金（300万美元）。因此，他实际上每年只要花300万，就能得到270万的回报。他所面临的风险是，如果指数价值出现下跌，那么他的投资也会跟着缩水。另一个风险是，违约组合中的BBB-份额可能会带来损失，他的潜在赔偿义务可以高达1亿美元。但目前房价正在节节攀升，所以这两种情景都不太可能发生。

　　另一方面，许多对冲基金正在通过ABXBBB-卖空市场，从而实现对次贷市场的做空。在实际操作中，他们买入ABXBBB-份额的保险。他们将为此付出每年2.7%的CDS保险费（对于他们放空的每1亿美元，他们需要拿出270万），即迈克所拿到的数量。他们认为ABX中的基础次贷合约会发生损失。当然，如果整个ABXBBB-出现损失，他们最多可以拿到1亿美元——这对于270万的投入来说不可不谓获利丰厚。最激进的是一家由哈里·克莱门茨执掌的对冲基金，他们并不是次贷领域的专家，但直觉使他们对次贷市场非常悲观，因此专门成立了一个对冲基金来做空它。事实上，它们的空头仓位很快便累积到数十亿美元，要是次贷市场发生问题，那他们可就赚翻了，可在此以前，他们必须一直支付保险费——这可不便宜，10亿美元空头仓位就得为此付出2700万。

　　不过，山姆在乎的才不是这些。只要两边有客户在交易，他就可以通过为所有这些客户“做市”来赚钱。山姆就好比是个兑换局，做低买高卖的营生。他还可以忽悠更多的对冲基金开始交易，跟着聘用专门交易员交易ABX的威斯顿和气流身后亦步亦趋。到2006年3月，ABX指数已经站稳了脚跟，鲜有交易活动的市场开始活跃起来，为投资者提供了一种极具价值的工具——用于监测市场情绪的微妙变化以及投资者手中次贷投资的价值变化。

　　证券化机器实现百分百开工

　　事实上，ABX的成功启发了商业地产银行家。他们把目光投向了个人业务同侪，并于2006年3月模仿ABX推出了CMBX。CMBX的原则与ABX一模一样，由20笔CMBS合约组成，这些合约的不同评级份额又组成了CDS合约，再由这些CDS合约形成AAA指数、AA指数等等。这一工具很快便在商业地产投资者间流行开来，正如ABX之于次贷投资者。

　　ABX和CMBX在2006年可谓春风得意。这一年，由于做多和做空的投资者旗鼓相当，市场仍持着稳定状态，其波动状况令投资者赚了不少钱。山姆本人也在赚钱，前6个月就通过交易ABX和CMBX获得了1000万美元的利润，终于重新回到了通往董事总经理之位的正轨上。

　　每个人都知道山姆在铆足了劲往上爬，很快，他身上就出现了许多须溜拍马的段子。2006年夏天，我们刚刚为威斯顿的布莱恩·威尼逊完成了一笔ABSCDO。按照常规，我们在“物美价高”的Megu日本料理举行庆祝晚宴，结果在Megu餐厅，我们看见山姆正在和董事总经理委员会中年纪最大的阿尔伯特·平克斯共进晚餐——显然是在为自己公关。这一幕一传十，十传百，一瞬间就成了人人皆知的秘密，以至于我们还没有用完甜点，我就收到了卡特曼来自东京的电邮，问我“山姆在和平克斯套近乎吗？”第二天上午，一位新晋分析师拿着100美元被派出去买厕纸，能买多少就买多少，买回来以后小心地分给交易室的每个人。上午8点一到，我们就用手上的厕纸对山姆进行轮番轰炸。我们还想出了另一招，每个人都做了一张以溜须拍马为主题的图发给山姆。

　　不过，尽管我们这样作弄山姆，但没人可以否认，山姆建立了一个成功的交易平台，他的升职实至名归。到年底时，他团队的交易业绩大幅增长，达到了令人瞩目的2000万美元。但这只是个开始。

　　现在，米奇的证券化机器已经百分百地开动了。事实上，已经很难找到我们还不曾涉足或错过的赚钱机会了。看起来，如果我们想继续增加利润，唯一的办法就只剩下将更多的合约证券化了。俗话说，“多多益善”，我们正在铆足了劲加工CDO和次贷合约。

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前言 一个关于信贷动荡的真实故事

01 出局

实际上佐伊想说的是：“雇用你成本太高了，而且没有产生什么效益，我们曾经以为你是信用衍生品界的超级巨星，但无所谓了，这儿已经没你的位子了，你已经出局了。”

02 杠杆！杠杆！杠杆！

“就是在说杠杆嘛！”本冲进我的房间，一边兴奋地挥舞着前几天住院时我送给他的理查德?布兰森自传，一边说，“就是杠杆！杠杆！杠杆！杠杆！”

03 “交易员之夜”

“最重要的是，我要你得到这些家伙的尊重，这样你才能做好业务。你是个初来乍到的后生仔，他们随时都可以把你开了，但你相当聪明，这正是万德宝需要的。因此，千万不要干傻事。”他笑笑，继续说：“不过，就算你做了傻事，我也会让你成为传奇。”

04 第一笔CDO合约成交

分配过程与英国RMBS合约如出一辙，都是超额认购闹的。尼古拉斯又发作了，踢翻了更多的垃圾桶。基斯勃然大怒，然后恢复了平静。罗比唉声叹气，抱怨连连。迪普斯特仍是一副笑脸，不过这一回可是开心的笑，他单枪匹马地把一半AAA份额卖给了SIV。

05 市场上最活跃的指数做市商

到了9月，我们突然成了市场上最活跃的指数做市商，扬名立万的目的达到了。按照迈克的计划，现在是开始收割的时候了，有了新建立的信誉打底，我们已经磨刀霍霍，准备杀向迈克垂涎已久、油水更足的合成套利CDO业务了。

06 FKK的狂欢

不过，幸运的是，我不再需要再问他了。在回法兰克福的路上，他把关于鲍尔银行的一切必要信息都告诉了我。原来如此。银行家总是善于把最简单的事情弄得复杂无比，但出于无知者无畏，我误打误撞地击中了他的痒处。

07 业务扩张

因此他开始游说金在2004年为万德宝成立一个资本金融部门，负责以万德宝自己的钱作为本金投资各种结构化信用和ABS。这相当于是万德宝内部的对冲基金。

08 猎头与真相

“我努力了，亚瑟。”我想扯开这个话题，但这时他对我说，我应该找特蕾莎安排的。听到此话，我的脸颊下意识地抽动了一下，把真相和盘托出。直到此时，亚瑟才知道真相。

09 如鱼得水

事实上，想不卖掉这些合约都难。面对如此需求，开展业务自然是易如反掌，我们真是赶上了赚钱的好时机。推动我们的并不是短期的贪婪，而是一个从天而降的伟大的商业机会。无法想象有谁不去利用这个机会。

10 向下“检验”市场

事实上，平息争夺的唯一方法是向下“检验”市场。应付投资者的抱怨和投诉是件难事，但很值得，特别是在直到最后他们仍得上门求我们的情况下。

11 路演 

就是这么容易。事实上，这只是霍华德经手的第一笔近亲繁殖的CDO买卖。在路演过程中，我们和沃森伦敦分部进行了会面，那里的小子们有的已经开始管理ABS CDO了，霍华德跟他们也做了几笔类似的交易。接着，霍华德又在悉尼故技重施，和一家叫点资本（Point Capital）的对冲基金如法炮制。

12 钱永远不够多

“交易，”米奇说，仿佛是信手抓住了第一个从脑海里蹦出来的词汇，“山姆，我们在交易中赚的钱不够多。怎么回事？”

13 市场的警醒

不是别人，偏偏是米奇开始质疑这一切的基础，这着实令人震惊。但他的顾虑是有道理的。不久后，情况便已经很明确了，警示信号就在我们眼皮底下，但不知为何，我们对此视而不见。

14 自我毁灭

CLO市场明明已经陷入了自我毁灭的状态——这意味着所有事先承诺的杠杆贷款可能因为需求不足和信用枯竭而无法让私募股权公司放心，但杠杆贷款银行家仍然在自欺欺人地认为这只是暂时现象。

15 蔓延与瓦解

毕竟，对于我所从事的行当，过去六年来媒体根本就没怎么关注过，甚至连财经媒体都是这样。但一夜之间，第一波新闻提示汹涌而至，而且内容令人胆战心惊。

16 舌战大卫?格林

全世界的注意力都集中在“银行倒闭”这样的新闻标题和寻找替罪羊的游戏中，而与此同时，市场传染病在继续蔓延，此后发生的一系列事件将把这场信贷动荡推向一个新的高度。

17 没有人是安全的    

文章说，是他自己要走，但如果奥林顿不想让他离开，肯定有办法很轻松地留住他。但他们并没有这样做。米奇和霍华德接连翻船，这表明在市场上没有人是安全的。           

18 任何事都可能变得更糟

当时裁员已是家常便饭，抵押贷款商也纷纷倒闭，但是没有人会料到，一家如此辉煌的投资银行也会遭遇相同的命运。事实证明，任何事都有可能变得更糟糕。

19 系统，问题的根源

这个事实就是，我们所运作的系统，而不是这个系统中的个人，才是问题的根源。个人所做的只不过是任何理性人处在这样的环境中都会做的事情。