第二章 海外创业板市场的发展
第一节 海外创业板市场的简介
近二十年来，很多国家或地区基于完善资本市场层次体系、促进创新和中小企业发展、满足投资者多元化投资的需要，在发展现有主板的同时，推出了各种类型的中小企业市场，如创业板、成长板、二板、中小企业板、小盘股市场等，这些都可统称为创业板市场或创业板。
创业板市场在全球范围内的迅速崛起、在运作中效仿与创新并举、在发展演变中分化严重、在市场表现方面大起大落，受到世人的广泛关注。人们对创业板市场褒贬不一，褒奖者或肯定者看重的是纳斯达克等创业板市场运作获得的巨大成功和发展取得的巨大成绩；贬低者或否定者注重的是较多创业板市场运作的失败和创业板市场表现出来的高风险性。
人们对海外创业板市场的不同看法也延伸到了国内，无论是十年前我国着手推出创业板之时，还是现在我国创业板推出之际，社会各界对创业板市场仍未达成广泛的共识，一些人士对我国推出创业板市场还存在这样或那样的担心或顾虑。怎样全面、系统、深入地了’解海外创业板市场发展拘状况，是科学、客观认识创业板市场的前提，也是正确把握创业板市场未来发展趋势的基础，更有利于投资者加强对创业板市场投资规律的认识和对投资机会的把握。
海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的整体规模、市场表现、市场定位、制度设计和交易所组织形式等方面具有不同的阶段性特征。
第二节 海外创业板市场起步阶段
1962年，纽约商品交易所设立了专门针对中小企业的股票市场——全国证券交易所，但该交易所设立后一段时间上市公司家数少、知名度不高、声誉欠佳，不得不早早关闭。1971年，美国纳斯达克成立，标志着创业板市场的真正起步。
20世纪80年代以后，一批高科技公司如微软、英特尔的上市，使得纳斯达克成了全球创业板市场成功的典范与各国竞相仿效的对象。海外创业板起步阶段主要具有以下特点：
一、市场自发形成背景明显
纳斯达克的设立和运作，是市场内在需求和自发演进的产物。该市场诞生在美国科技迅速发展的上个世纪70年代，鼓励创新、允许失败的大环境使得中小高新技术企业迅速发展，为纳斯达克发展奠定了市场基础，而纳斯达克为企业提供了新的资金来源，由此形成了产业与资本市场的良性互动。在亚洲，日本1976年成立柜台证券股份有限公司，1984年建立自动报价系统，1991年日本加斯达克形成，其发展也是市场自发演进的结果。
二、上市公司数量多
创业板市场上市公司家数增加快，但市值规模较小。纳斯达克的成功在全球范围内起到了良好的示范效应。伦敦证券交易所1980年设立了未挂牌证券市场，到20世纪80年代中期，几乎每一家欧洲的证券交易所都设立了针对中小企业的二板市场。日本的加斯达克、新加坡的西斯达克、马来西亚的吉隆坡证券交易所二板市场也相继成立。由于较多创业板市场大幅度降低了上市门槛，大量中小企业到创业板上市，创业板上市公司家数增加很快，1990年纳斯达克上市公司家数已经超过4000家。但是，此阶段创业板的市值规模仍较小。例如：1990年纳斯达克总市值为3108亿美元，而同期纽交所总市值高达2.7万亿美元。
三、多数处于主板市场的从属地位
在这个阶段，多数创业板被视为主板市场的补充，处于从属地位。有的更是要求在创业板公司成长到一定程度必须转到主板市场，如20世纪80年代成立的澳大利亚第二板市场规定：上市公司股本总额一旦超过2000万澳元就必须申请转移到主板市场上市。在澳大利亚第二板市场运行期间，前后有473家公司上市，其中232家陆续转移到了主板市场，占上市公司总数的49％。而继续留下来的则是规模小、经营不稳定的公司，市场失去了吸引力和竞争力，企业和投资者对市场失去了信心，该市场在1992年不得不关闭。
第三节 海外创业板市场繁荣阶段
进入20世纪90年代，海外一些国家或地区出现了设立创业板市场的第二个高潮，海外创业板市场发展进入了“黄金十年”。本阶段的主要特点如下：
一、市场整体规模迅速扩大
1992～2000年，共有4211家公司在纳斯达克首次公开发行，是同期纽交所的6.28倍。1994年纳斯达克的交易量超过了纽交所，1999年纳斯达克交易金额（10.7万亿美元）第一次超过了纽交所（8.9万亿美元），成为世界上交易金额最大的证券市场。2000年，纳斯达克交易金额近20万亿美元，而纽交所只有11.1万亿美元。随着股价指数的攀升和上市公司的增加，纳斯达克总市值快速增长。1985年底，纳斯达克总市值为2873亿美元，1999年底达到5.21万亿美元，增长17.1倍。2000年3月，纳斯达克总市值最高时一度突破6.7万亿美元，相当于全球总市值的1／5。
二、创业极股价指数连创新高
伴随着新经济和网络股概念热浪，全球创业板市场出现了疯狂上涨行情。1990年纳斯达克综合指数仅为500点左右，1995年7月17日超过1000点，1998年7月16日收于2000.6点，3年时间指数翻番。纳斯达克综合指数从2000点到2000年3月的5000点以上，则不到三年。1990?2000年纳斯达克综合指数涨幅超过900％，而同期纽交所道?琼斯指数的涨幅不到300％。1999~2000年，海外创业板市场股价指数、总市值和换手率也在纳斯达克的带动下出现历史最高值。
三、新的创业板市场不断推出
纳斯达克的迅速发展，产生了巨大的示范效应，推动了各国或地区创业板市场创建高潮。数据显示，在此阶段诞生的创业板市场共有47家，占全部创业板市场75家的63％，但此后有20余家市场实施了关停并转。英国AIM、韩国科斯达克、加拿大TSX.V等创业板市场脱颖而出。以科斯达克为例，这家1996年7月模仿纳斯达克而成立的市场发展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金额比上年增加了66倍，当年股票的换手率高达1108％，设立仅4年的科斯达克成为全球第二家交易金额超过该国主板的创业板市场。值得关注的是，1998～2000年成立的市场就超过20家，但存活率较低，只有67％。这在一定程度上反映出因迎合网络热潮而匆忙设立的创业板市场在抗风险和持续发展方面的薄弱性。
四、上市公司行业结构多元化
此阶段海外创业板上市公司的行业分布出现了两种情况，一类是市场成立之初，尽管行业结构没有简单模仿纳斯达克，但由于上市资源等原因，上市公司行业结构较为单一，此类市场的代表有中国香港创业板市场等：另一类是不再拘泥于单一的行业，而是趋于多元化，如AIM定位于服务于全球的成长型中小企业，加拿大TSX—V则瞄准了油气类资源型的初创企业。
五、制度安排注重差异化
创业板市场根据自身环境和条件制定了不同模式的上市标准、交易制度、保荐人制度和转板退市制度。上市标准中，既有明确设立了财务指标门槛的市场，如纳斯达克；也有几乎无任何上市门槛的市场，如AIM：还有针对不同企业设立不同上市标准的市场，如科斯达克和加拿大TSx—V。又如保荐人制度，既有纳斯达克不设保荐人制度的市场，也有AIM这样的发立终身保荐人制度的市场，香港创业板则设立折中模式的保荐人制度。
第四节 海外创业板市场调整阶段
， 创业板发展繁荣期掩盖了诸多问题，当代表新经济的网络股泡沫破灭后，海外创业板市场进入调整阶段，这种调整因美国经济调整和“9?11”事件而加重。此阶段的主要特点如下：
一、市场规模迅速萎缩
纳斯达克IPO家数1999年为485家（融资504亿美元）,2001年仅为63家（融资78亿元）；纳斯达克交易金融从2000年的20.4万亿美元迅速下降到2001年的7.3万亿美元；总市值则由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，减少了72％。
二、股价拍数大幅下跌
纳斯达克综合指数在2000年3月10日创下5132.52点的历史最高点位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49 A，跌幅最高达78％。全球创业板市场也纷纷出现大幅调整，其中以市场结构比较单一的德国新市场和香港创业板最为严重，香港创业板指数从最高的1021.71点下跌至100余点，跌幅最高达80％多，德国新市场跌幅超过80％。
三，“关停并转”的家数大增
大幅调整在挤压市场泡沫的同时加剧了创业板市场潜在问题的暴露：市场投机后果严重、一些上市公司丑闻层出不穷、市场流动性不足、上市资源匮乏等问题接踵而来，不少市场不得不“关停并转”。据统计，在此阶段“关停并转”的创业板市场数量超过了新成立的数量。例如，纳斯达克在此阶段暂时停止了其从1999年开始的全球扩张步伐，陆续关闭了纳斯达克日本市场、欧洲市场。
第五节 海外创业板市场复苏阶段
经历了大起大落的海外创业板市场在此阶段纷纷采取改革措施，调整发展策略，重建市场形象。……
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