第一节 新一轮金融危机的解析<br> 一、新一轮金融危机的历程<br> 又称金融海啸、信用危机及华尔街海啸等，是一场在2007年8月9日开始浮现的金融危机。自次级房屋信贷危机爆发后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机。即使多国中央银行多次向金融市场注入巨额资金，也无法阻止这场金融危机的爆发。直到2008年，这场金融危机开始失控，并导致多间相当大型的金融机构倒闭或被政府接管。<br> 2008年9月，雷曼兄弟的破产引发了华尔街的震荡，随后整个美国金融市场都陷入危机之中。沿着事件发展的轨道，不难看出此次危机的导火索是次级贷款市场，借款人违约率上升使得次级贷款回收率下降，基于次级贷款的规模庞大的次级债将危机迅速扩展至金融体系，商业银行、投资银行、保险公司都被卷入到危机之中。<br> 从1995年到2001年，信息技术行业的蒸蒸日上带动了美国经济的蓬勃发展，网络股受到投资者疯狂的追捧。2001年美国网络泡沫破灭后，美国联邦储备委员会（美联储）作为货币政策的制定者与执行者，为防止经济下滑，大幅降息以刺激经济的增长。联邦基金利率从2000年的6.53％下降至1.5％，在2003年12月达到0.98％的最低水平，这一低利率政策一直持续到2004年中期。在这期间，美国房地产市场在低利率政策的鼓励之下蓬勃发展，房价步步高升，全国一派欣欣向荣的景象。<br> 房产价格不断上涨，收入较低的家庭买房的欲望无法实现，美国房贷机构发现了这一潜在的需求，为了迎合低收入者或者收入不稳定者的购房欲望，推出了次级贷款业务，开始了降低贷款门槛的行动。所谓次级贷款，是相对于优质贷款而言的，是指向信用水平低下或收入较低的借款人提供的住房贷款。房贷机构发放贷款前会对购房者进行考察，考察内容涉及该购房者是否有稳定的收入来源、收入水平如何、能否保证按期偿还贷款利息本金等。若购房者满足了这些要求，就能以优惠利率申请到贷款。但是，还有很多不能达到这些要求的人，他们同样有强烈的购房欲望，却无法借人资金购买房产。<br> 在次级贷款的安排下，借款人买房的首付金额可以低于20％，甚至降至零首付，而且利息也非常优惠，在最初的2～3年中仅需要按照很低的利率支付利息，或者头几个月免息，在随后的年份中支付浮动的贷款利息。在这样的优惠政策下，低收入者大都拥有了住房，使得美国政府倡导的居者有其屋的目标得以有所保证，也满足了美国政府的政治需求。由于房价不断攀升，使得低收入者都以为可以通过房屋的增值来偿还贷款利息。对于放贷机构而言，次级贷款的利率水平比普通贷款要高，可以弥补房贷机构承受的更大风险。在房地产市场持续繁荣、房产价格持续上升的情况下，即使贷款者无法偿还贷款，房贷机构仍可以出售抵押物即房产获得收益。正是在这种看似安全的策略指引下，房贷机构发放了大量的次级贷款，在随后房地产市场繁荣发展的时间里，这一策略确实运行良好，居者有其屋，放贷者也能够顺利收回贷款。<br> 面对房地产市场的繁荣景象，华尔街上的投资银行、对冲基金等其他金融机构也想从次级贷款的买卖中分一杯羹。投资银行与商业银行不同，不开展吸收存款、发放贷款的业务，它们的业务活动主要是证券经纪、一级市场上的证券承销和二级市场上的证券交易。20世纪80年代开始盛行的资产证券化技术为投资银行进入次贷市场提供了有效的途径。它们从房利美、房地美和其他大银行处买人次级贷款证券化后的债券，又以此为基础发行新的债券，一部分自己持有，一部分出售给投资者获得买卖价差收益。这些由次级贷款衍生出来的债券，包括两房、商业银行发行的和投资银行发行的在内，我们都称之为次级债。这样一来，次级贷款市场进一步扩大，不仅仅包含了次级贷款本身，还包括了市场上其他的与次贷相关的衍生产品。市场参与者也由房贷机构、商业银行扩展到投资银行和次级债的投资者。<br> 但是，美联储的货币政策不可能一直维持低利率，房地产价格也不可能一直上涨。为了防止经济过热，美联储自2004年6月以来连续提高联邦基金利率，低息周期终结。随后利率开始缓慢回升，在2007年回到5.25％的水平。房产价格出现拐点，之前一路高歌猛进的房价开始转向掉头下跌，市场利率上升，贷款利率也随之上升，借款人要还的钱增加了。这样本来收人状况就令人担心的次级贷款借款人还款压力越来越大，最后终于出现了无法偿还贷款的现象，住房贷款人违约率急剧上升。房贷机构只能出售抵押品，但是这时的房产价格已经今非昔比。更加糟糕的情况是，房产价格下跌，市场观望气氛越来越浓，人们都期望房产价格继续下跌从而推迟买房的计划，在越来越严峻的经济形势下，作为抵押物的房屋能否卖出去都成了问题。<br> 金融风暴来临之时，首当其冲的是房贷机构。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司（New Century FinanciM Corporation）申请破产保护；8月，美国最大的房贷公司American Home Mortgage申请破产；随后，房利美、房地美报出巨额亏损后被美国政府接管，次贷危机开始扩散。次级抵押贷款违约率不断上升，信用机构对次级债的评级下调，导致次级债的市场价值下跌。美国的商业银行、投资银行均实施了以市定价的会计记账方法，就是说这些机构买入的次级债不是简单的一直按照买入时的价格记载在会计账簿上，而是需要按照变化的市场价格计价。因此，当危机爆发时，次级贷款违约率上升，次级债市场价格缩水，持有这些资产的金融机构必须在资产负债表上进行资产减记，以反映市场价格的变化，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是2007年以来，美国各大金融机构报告披露资产减记和预计重大亏损的原因。根据研究数据显示，截至2008年4月。在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿。<br> 另外，商业银行、投资银行和对冲基金均采用了杠杆经营模式，即其资产的规模超过自有资本的规模。杠杆模式能够放大金融机构投资的盈利，同时对亏损也有放大的作用。为避免破产情况的出现，金融机构在发现自身承受的风险增加时，不得不降低杠杆率，进行“去杠杆化”。因此，在次级债市场价格下跌时，商业银行、投资银行等金融机构必须出售手中的次级债来降低杠杆比率。但是如果所有的投资者同时出售次级债，次级债的市场价值又会被进一步压低，引发市场动荡，导致新一轮的账面亏损，新一轮的“去杠杆化”，如此往复，进入“死亡循环”。<br> 2008年3月，投资银行贝尔斯登由于旗下的对冲基金在次级债的交易上损失严重，被迫以每股10美元的价格卖给摩根大通，华尔街的人们终于开始意识到次贷衍生产品潜在的风险。面对次贷危机，美国政府联手欧盟等世界其他国家不断向市场注入流动性，但这些政策举措并没有阻止次贷危机继续向金融市场蔓延，投资银行和商业银行手中的次贷衍生产品不仅卖不出去，还在不断地贬值，美林、花旗、瑞银等金融机构纷纷报出与次贷衍生品相关联的巨额亏损。直到2008年9月，拥有l58年历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟（Lehman Brothers）正式宣布寻求破产保护，华尔街上曾经为无数人艳羡的投资银行业开始了翻天覆地的变化。为了渡过危机，拥有94年历史的美林公司将自己卖给了美国银行。最后，美联储采取了一项非同一般的措施，批准摩根斯坦利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司。次贷危机带来的金融动荡不仅仅局限在投资银行和商业银行领域，还涉及保险机构，使其成为新的“重灾区”。<br> 华尔街动荡，各家金融机构都出现了或大或小的亏损，岌岌自危之中纷纷开始节约成本，大规模裁员。2007年全美金融行业裁员约14万人，打破了2001年网络泡沫破灭时裁减金融行业12万个职位的历史纪录。2008年，金融业进入严冬，高盛裁员10％，花旗集团裁员5万，裁员的消息不绝于耳。没有运行良好的实体经济就不可能有繁荣的华尔街，而华尔街的萧条毫无疑问也会对实体经济产生负面影响。股票市场、债券市场的暴跌给成千上万的投资者带来了巨大的损失，各大企业也开始了裁员计划，从金融行业、汽车行业到高科技行业，从美国东海岸到西海岸，惠普、易趣、雅虎也传出裁员计划，华尔街的裁员潮蔓延到了硅谷，越来越多的员工由于经济不景气而失去了工作。在美国“今朝有酒今朝醉”的消费文化下，没有积蓄，背负着房屋、汽车、信用卡各种贷款，失去工作对一个人、一个家庭来说不可想象。市场信心的丧失，对经济前景的担忧以及随时有可能失去工作带来的不安全感导致了全社会消费水平、投资水平的下降。通过乘数效应的作用，投资和消费的增加会带来总收入成倍地增加；相对应地，投资和消费的减少也会带来总收入成倍地减少。总收入的减少反过来又导致消费和投资的进一步缩减，如此恶性循环，经济增长速度减缓，甚至最终进入衰退。<br> 在经济全球化的背景下，跨国公司的存在和各国间贸易、文化、经济的交融使得次贷危机带来的金融激荡扩展到全球。首先，最直接的影响是购买了美国次贷相关产品的各国金融机构和美国金融机构在世界各地的分支机构，次贷危机必然给这些金融机构带来损失；其次，金融业盈利水平的下降将引发全球金融行业的裁员潮，至少金融行业的扩张热潮将停滞，并且影响其他行业的就业，使各国的就业市场都面临压力；再次，美国国内需求下降、进口萎缩必然会影响其他国家的出口贸易，特别是经济增长主要依赖出口的国家和地区；最后，金融危机向实体经济的传递过程不会仅在美国发生，各国的经济增长都会受到负面影响。次贷危机不仅仅是美国面临的巨大挑战也成了全球共同面临的难题。
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