用500英镑，买一辆法拉利的“选择权”今天，衍生性商品声名狼藉，但把这玩意儿弄懂还是很重要的事。打从很久以前开始，衍生性商品就已经存在于金融市场上。最简单的形 式，是农夫把下一季的收成，在几个月前就同意以某个价格卖出。而购买该 批收成的“权利”，就是一种衍生性商品，可以被拿来交易。“衍生性商品 ”（derivatives）这个名称，正是因为这种商品的价值，是“衍生”自某 种产品而来。今天，大家最耳熟能详的衍生性商品，就是选择权和期货了。选择权给 你一个权利（仅是权利，而没有义务），可以在未来某个特定日子，以特定 价格买进或卖出某种东西。例如：你可以花500英镑，买一个在一年内以 50000英镑购买一辆法拉利的“选择权”。假如这一年快结束时，法拉利的 市价是60000英镑，就意味着你的选择权现在值10000英镑，因为当你执行这 个选择权买进汽车，然后用实际价格卖出，就可以赚到这么多钱。相反的，如果在这一年里，法拉利以40000英镑促销，这时去执行你的 选择权，就会让你损失10000英镑。因此，你会选择放弃这个权利，这样你 只会损失先前付出的500英镑的权利金（说得好像保险费一样）。或者，你 可以在这时候购买以50000英镑出售法拉利的权利。这样一来，对你有利的 方向就完全反过来了──你会希望未来的价格下跌，而不是上涨。期货就和选择权一样，差别在于：你必须按照某个特定价格买进或卖出 。也就是说，买期货，你必须对约定条件承诺，因此期货的风险通常比选择 权高。选择权和期货，都曾经是金融史上非常重要的商品，而这些衍生性商品 最初是在大宗物资市场里，尤其是芝加哥商品交易所大行其道。有一段颇长 的时期，衍生性商品是一种很有用的工具。它们非常实用，而且本质上不是 很复杂。它们已经存在很久，而且很早就被广泛运用，例如在美国内战期间 ，南军就是用衍生性债券来吸收外币，以取得对抗北军的资金。用这个公式，就可以把鸡蛋、奶油变股票 芝加哥交易所把衍生性商品市场搞得更专业之后，大家马上就发现：衍 生性金融商品将会是个很大的市场，这种商品不但能衍生自鸡蛋、奶油或小 麦，还可以来自股票。只不过，当时受到一个很大的限制：没有人能对股票 衍生性商品订价。时间、风险、利率和价格波动性等相互影响的因素错综复 杂，把数学家打败了。直到经济学家费希尔·布莱克和迈伦·斯科尔斯在1973年发表他们的论 文。那正是芝加哥选择权交易所开业后的一个月。布莱克和斯科尔斯的论文中最具革命性的是一个公式，让人们能够根据 标的资产的价值，计算出衍生性金融商品的价格。这个“布莱克-斯科尔斯 公式”开启了一个衍生性商品交易的全新领域。那是市场数学化的关键时刻 ，才几个月的工夫，交易员就直接套用这个公式和术语（如今已是举世皆知），而全球的衍生性商品业务就像火箭似的一飞冲天。今天，全世界的衍生性商品市场，是以百万亿美元来计算的。虽然没人 知道确切的数字，但其“名目金额”一定超过全世界经济总产出（约66万亿 美元）的好多好多倍──可能有10倍之多。什么是名目金额呢？比如说你是个养猪户，你想把下一季要产出的猪腩 ，预先锁定在一个不错的价格上。这时，有个交易员决定以10万英镑，向你 买进这批猪腩。到这里为止，你在这场猪腩交易里的戏份就结束了。但这并不等于这份猪腩交易合约在金融体系里的“旅程”也结束了。接 下来，这名交易员会把它卖给另一名交易员；后者又把它卖给一名猪肉商。但没多久，这位猪肉商又把它转手卖出，因为下一季猪腩的价格普遍上扬，而你卖出的那一份猪腩合约，也就是在这里被拿来交易的猪腩衍生性合约，已经涨价了。看见了吗？这批猪腩的真实价值从头到尾一直都是10万英镑（也就是你 所卖掉的价格），但衍生性商品已经交易了四次，创造了40万英镑的“名目 活动”。这就是为什么会有“名目”这个术语的诞生──这并不是真实的猪腩交 易，而是猪腩衍生性商品的交易。这也说明了名目合约的价值，如何能够辗 转循环，远远脱离真实交易的商品。你懂不懂，这才叫“避险”！也许经过这番说明，你知道了这些衍生自真实东西的“商品”，市场竟 然比原本的东西还要浩瀚广大，而且大到无法想象的地步，但你还是会认为 ，这完全背离常识。是的，在衍生性商品里，我们似乎进入了一个现代主义 的世界，在这里，风险的意义不再是我们平常所理解的意思；在这里，金融 语言和常识之间有一道鸿沟。一般民众很难了解什么是衍生性合约，以及这 一大堆密切相关的工具。所有这些商品，最初的设计是用来移转或规避风险（例如当你赌价格会 上涨时，买进某种保险以对抗价格下跌的可能性）。把下一季谷物卖掉的农 夫也许不了解现代衍生性金融商品，但他知道怎么个用法对自己最有利。在一个理想世界里，衍生性商品只用在一件事上：降低风险。由于衍生 性商品是用“保证金”买进的（也就是说，一如前面所虚拟的法拉利例子，不是用全部成本，而是一笔预付的权利金即可），因此提供了一个便宜又有 弹性的形式，以防事情出差错。比方说，想象你在洗澡时灵光一闪，觉得股市未来一年将会上涨50％。于是，你去借了10万英镑来买股票。如果市场上涨，你会很快乐，不过如果 你错了，股市暴跌，你就损失惨重。于是，为了保险起见，你另外买了1万 英镑的选择权，让你能够在未来以你买进的成本价卖出股票。如果将来股票 上涨，这1万英镑就浪费掉了，但你不会在乎，因为你那10万英镑的股票让 你赚了5万万英镑，也就是说，你净赚了4万英镑。但如果股票下跌，你就有 保险了，你可以执行这个选择权，以成本价把股票卖掉，消除大部分的损失 ，也就是说，你最多损失1万英镑。这，就叫“避险”，用一个选择权，来避掉你的主要风险。但问题是，我们并不能活在那么理想的世界里。在现实中，衍生性商品 的力量可以让一种人无法抗拒，而这种人，不但确信股市将会上涨，而且信 到不行、超级确信，就像着了魔似的。例如那些金融专家，就经常被魔鬼附 身。为了赚到更多钱，他们很轻易地去买进选择权，却没想到这么做也在加 大自己的风险。何况回头想想，为什么要买10万英镑的股票，和一个1万英镑的选择权 ，而不索性买价值10万英镑的选择权和100万英镑的股票呢？这就叫杠杆─ ─用10万英磅，创造了100万英镑的曝险头寸。用这种方式，当股价上涨时 ，你就会赚到50万英镑。还有，既然你不只是有信心，而且是十分确定股价涨50％，那为什么不 跳过选择权，干脆买一些期货？期货更便宜（因为风险更高），假设这种期 货比选择权便宜一半，只要5000英镑一个单位，10万英镑可以买20个单位的 期货，约定一年后必须以每单位10万英镑的价钱买进20单位的股票。万岁！你发财了！这次，你用10万英镑赚到了100万英镑。你用它们来避险，却不知道它们也能加大风险 且慢高兴。假如市场到时候不是涨50％，而是下跌50％时，你就得用 200万英镑去买进只值100万英镑的股票了。结果是，你只不过投入10万英镑 ，竟然就赔了100万英镑。唉…… 看来，应该不会有人做这种傻事，但实际上，正好相反。很多交易员在 衍生性商品上下注，一次就赔掉10亿美元以上。这名单列出来，可是一长串 ──美国加州橘郡基金的经理人罗伯特·史泰龙、大和银行纽约分行的井口 俊英、住友商社的滨中泰男、巴林银行的尼克·李森，以及法国兴业银行的 杰若米·柯维耶。这些都是一个期货交易员就让公司赔掉10亿美元以上的例子。滨中本来 是个金童，他在1996年赌铜，赔了26亿美元。柯维耶在欧洲股市上的赌注，赔了72亿美元，根据银行说法，他开始赔钱的那个月就被抓到了，相形之下 滨中算小咖了。李森的案子，则是在日经225指数期货上庞大的未经授权头 寸，让巴林在1995年倒闭。最后损失高达8.8亿英镑，把巴林这家英国最老 牌的商人银行（merchant bank，相当于美国的投资银行）给毁了。该行破 产前一年，董事长彼得·巴林曾经优雅地告诉英格兰银行行长：“在证券业 里赚钱，其实一点都不难”。李森的豪赌，是赌日经225指数会维持在19000点以上的水平。十四年后 的今天，当我写这段文字时，日经指数落在9287点（这本中文版出版时，约 是9410点）。这证明了一件事：当价格往下走时，它们可以跌很久很久。这正是衍生性商品的威力──它们可以用来避险，但更可怕的是，也可 以拿来加大风险。单纯下一季的小麦报价，已经离我们非常、非常远了。现 代衍生性商品很可能是个混合体，夹杂着选择权和期货、外币和债券，并以 几近于火箭科学的复杂程度，来架构和订价。P46-53
展开
