第一章 货币市场与金融市场化改革<br> 货币市场是短期（1年以内）金融工具交易的市场，主要包括：同业拆借市场、短期票据／债券市场以及回购市场等。发达的货币市场不仅构成整个金融系统的核心市场（Core markets），而且还是金融市场化得以顺利进行的基础条件。但是，在金融理论中，尤其是在涉及发展中国家金融发展的理论中，长期以来，货币市场并未引起理论研究者、政策制定者以及市场参与者的足够重视。这是因为，在发展中国家，为经济发展筹集资金，亦即发展资本市场和银行长期信贷市场，吸引了人们的主要注意力。然而，几十年来的实践显示，对于发展中国家来说，筹集长期资金固然重要，推动金融市场化也同样重要，但是在发展和改革过程中保持稳定可能更为重要。若无货币市场的充分发展，全面的金融市场化改革要取得成功几乎是不可想象的。正是由于长期忽略了货币市场在金融改革和金融发展中的重要作用，发展中国家的金融市场化过程或多或少总是伴随着各种类型的金融危机。同时，我们还应该清醒地认识到，金融市场化实际上是一个金融体系功能重新定位的过程，这个过程要求金融体系内部的结构进行调整，包括金融工具的结构调整和金融机构的结构调整。在这个调整过程中，发展货币市场是基础性任务之一。这是因为，发达的货币市场不仅是固定收益证券市场和机构投资者发展的前提，同时也是货币政策从行政性的数量管制向市场化的价格调控转变的基础。<br> 为了对此问题进行深入探讨，本章将首先对早期的金融市场化理论进行回顾，同时也指出了他们的理论不足。其次，将介绍金融市场化进程中的金融约束理论。再次，将从金融功能观出发，研究货币市场的作用。最后将详细地研究货币市场的发展对金融市场化改革的重要意义和作用。<br> 第一节 麦金农与爱德华·肖的金融发展理论与金融市场化<br> 麦金农和爱德华·肖是金融抑制、金融深化与金融市场化理论的奠基人物。因此，在谈到金融市场化时，自然也要追根溯源到他们早期的金融市场化理论。麦金农和爱德华·肖的基本思想就是，发展中国家广泛地存在金融抑制，阻碍了资本形成与经济增长，因此，发展中国家应该推行金融市场化改革，促进金融深化，形成金融发展与经济增长的良性循环。<br> 一 金融抑制及其手段<br> 麦金农和爱德华·肖在1973年分别出版了《经济发展中的货币与资本》和《金融发展中的金融深化》，开创了金融抑制、金融深化与金融市场化理论的先河。在他们的金融发展理论中，金融市场化或金融深化同金融抑制是两个紧密相关的概念。所谓金融抑制，主要是指发展中国家中的政府人为地将存款利率和贷款利率压低在通货膨胀率以下，并通过高额准备金率等手段实施人为的信贷配给，支持政府优先发展的项目或者为政府的赤字融资。根据他们的研究，金融抑制的手段主要有特别信贷机构、高法定存款准备金比率和利率管制等。<br> 1. 特别信贷机构<br> 发展中国家的政府为了实施其发展计划，广泛地设立了诸如政策性银行之类的特别信贷机构，以便为政府扶持的行业和产业提供廉价信贷。特别信贷机构的资金来源主要是向中央银行借款，它们从中央银行获得借款后以非均衡的低利率将资金用于促进出口、对小农户的信贷和政府想补贴的工业项目等等。由于政府考虑的详细信贷分配计划经常会发生变化，因此这些机构分担了巨大的潜在政策性负担。同时，由于特别信贷机构的资金来源于向中央银行的借款，它会导致货币供应的扩张，这实际上是一种通货膨胀性的政策。<br> 在建立了特别信贷机构的发展中国家，金融体系都曾经历过金融统制。“有组织”的金融被组织到如此严厉的程度，以至于没有多少剩余的竞争因素可以影响存款利率水平和金融机构的单位营运成本。在金融抑制的环境中，即使扣除无规模经济的因素，各种金融机构的单位营运成本也是非常高的。存贷款利率之间的巨大利差，会减轻金融机构节约成本的压力。于是，在典型抑制的金融体制中，中央银行参与寡头垄断具有剥夺性，它能获得高额的垄断利润。<br> 在那些没有建立特别信贷机构的发展中国家，商业银行往往受政府过多的干预，政府强迫商业银行承担大量的“政策性”贷款，使商业银行成了政府的准财政机构，以便为那些政府偏好的产业和企业提供大量的金融补贴。由于政府介入了商业银行的信贷配置过程，且由于政府行为的多目标性，经济效益自然没有摆在信贷资源配置的第一位。长此以往，商业银行累积的政策性亏损越来越沉重，成为日后金融改革的最大难点之一。<br> 2. 高法定存款准备金率<br> 发展中国家政府为了加强对金融资源的集中控制，普遍实行高法定存款准备金率，将商业银行吸收的存款直接转入中央银行账户。由于法定存款准备金率很高，商业银行可自由支配的资金少了。伴随着高法定存款准备金的是普遍的定向信用分配，商业银行在配置信贷资源时，往往会受各级政府的强制性行政干预，经营的自主性很差，商业银行无法通过风险与收益的权衡来配置金融资源，因此，在很大程度上，商业银行只是执行政府产业政策的一个工具。例如，1972年哥伦比亚商业银行必须将存款的31％作为不生息的准备金存放在中央银行，贷款组合中另有26％由中央当局直接指定。而储蓄银行必须将存款的25％作为不生息的准备金，另外还有44％必须投放于低收益的住房债券（麦金农，1997）。在中国，商业银行的存款准备金率曾一度高达43％。<br> 高准备金率与政府对信贷的直接计划控制是密切相关的。由于政<br> 府实行信贷的直接计划控制，存款准备金率几乎对货币乘数没有影响。但对商业银行而言，高法定存款准备金比率减少了商业银行可自由支配的资金，减少了商业银行可用于盈利性的项目贷款，变相地对商业银行开征了高额的存款准备金税。为此，一些国家的政府相应地建立了对商业银行的补偿机制，典型的做法是，对法定存款准备金支付较高的利息，以弥补商业银行的损失。有时候，中央银行向商业银行支付的法定存款准备金的利率比商业银行发放项目贷款的利率还高。在这种情况下，商业银行也没有太多的积极性去发放政府规定之外的商业性贷款。<br> 3. 利率管制<br> 金融抑制最常见的手段就是规定存贷款利率上下限，并且由于通货膨胀，实际利率常常为负数，金融资产持有者就得间接倒付利息。在金融抑制的环境下，一方面存款利率不能反映存款者消费的时间偏<br> 好性，过低的存款利率抑制了人们的储蓄意愿，导致资本供给不足；另一方面，由于贷款利率限制，借款者可以按照很低的或负的实际利率得到借款，因此在使用信贷资金方面就会存在浪费现象。负实际存款利率抑制了对金融中介机构的实际债权的自愿需求量，降低了这种金融机构为投资分配储蓄的能力。<br> 由于实际贷款利率很低甚至是负数，这会导致对金融机构贷款的过度需求，为了解决过度需求，只能依靠普遍的信用配给办法。但是，配给制的代价是很大的。例如，配给制给腐败现象的产生提供了便利条件，它还使借款者和金融机构的官员能够获得由很低的和受管制的贷款利率同市场实际出清利率之差而产生的垄断收入。另外，借款者只要不归还贷款，或者用延长借款期限的办法无理占有配给的资。金，配给顺序往往会被打乱。最后，很低的实际贷款利率上限强化了金融机构试图躲避风险的倾向和保持流动性的偏好。银行和其他金融机构倾向于给已经确立了信誉的客户、特别是那些有长期稳定经营史的公司以特殊优惠，而很少有动力去开发新的却不那么稳定的放款机会，而满足于把大量资金以超额准备金的形式转让给货币当局，或者以持有政府证券的形式转让给财政当局。于是，货币当局或财政当局一有机会就会把这些资金转交给开发银行去使用。<br> 二 金融抑制的后果<br> 麦金农和爱德华·肖认为，金融抑制严重地阻碍了发展中国家的经济发展。这是因为，在名义利率的管理上存在着货币幻觉，导致了实际利率的不规则变动。这样，通货膨胀的不稳定，使得不管怎样的平均实际存款利率对储蓄者的吸引力都很小，任何平均实际贷款利率对投资者都比较昂贵。金融抑制不仅是发展中国家高通货膨胀率的根源，也是它们无法积累资本、摆脱贫困的主要原因。<br> 我们以一个图形来简要地说明这种思想。<br> 在图1-1中，横轴代表储蓄和投资，其中，储蓄S是利率i和收入Y的增函数，投资I是利率i的减函数；纵轴表示利率水平。由于发展中国家政府实施金融抑制政策，利率被人为地限定在i1水平上。在这个利率水平上，居民将更多的资源用于当期消费，为未来消费进行的储蓄只能达到S1。但是，在i1的利率水平上，潜在的投资需求量为I3，远远高于S1的储蓄所能达到的投资水平。由于低利率抑制了人们的储蓄意愿，因此，实际的投资最多也只能达到I1=S1的水平，即实际的投资总额因储蓄不足而低于均衡的投资额。另外，不仅投资总额低于市场均衡水平，而且，在较低的贷款利率下，企业家或政府官员倾向于将资金用于收益率较低的投资项目。最终的结果必然是，较低的投资额和较低的投资效率导致了较低的国民收入水平。不仅如此，在储蓄较低、因而资本供给较少的情况下，较低的利率水平刺激了各种投资需求，以至于对资本的需求非常大。资本供求之间的缺口必然会通过资本品价格的上涨来提高通货膨胀率，通货膨胀率的提高又进一步降低了储蓄的实际收益。于是，在利率管制下，储蓄下降、投资下降和投资效率低下、通货膨胀率上升之间就形成了一个恶性循环，发展中国家因此会陷入贫困陷阱之中。<br> 但是，如果发展中国家能够通过降低通货膨胀率，提高储蓄的实际利率，就能够成功地提高实际的资本水平。这是因为，按照麦金农的观点，发展中国家的货币与资本之间存在互补性。与发达国家不同，发展中国家的经济是分割的，所有经济单位都局限于内源融资，储蓄者同时也是投资者。由于投资是不可分割的，因此在进行一项投资之前必须进行较大规模的储蓄和积累。这样，储蓄倾向会强烈地影响实际货币余额的需求。在任何确定的收入水平下，如果意愿资本积累率提高，实际现金余额对收入的平均比例也会上升，也就是说，货币与实质资本积累之间存在互补性。如果投资支出量较大，收入与支出之间的缺口也较大，就会迫使需要投资的企业持有较多的现金余额。因此，如果投资都是内源融资，平均现金持有量同投资支出是正相关的。<br> 货币与资本的互补性通过两个渠道发生作用：由于货币供应对储蓄和投资决策有第一位的影响，因此，如果持有货币的实际收益率提高，则在一定范围内内源融资的投资也会增加。而且，持有货币余额。意愿的提高，会减少储蓄的机会成本，因此，提高货币余额的实际收益率，通过导管效应，投资也将增加。如果货币持有者的实际收益很低，或可能被通货膨胀造成很大的负收益而使货币余额很低时，鼓励投资的导管效应特别重要，货币体系的规模太小、成本太高，会束缚内源融资的投资。这样，如果提高货币的实际收益，促进实际货币余额的提高，会缓解投资资金不足的瓶颈。<br> 正是由于货币与资本的互补性，金融市场化改革就会带来积极的效果。如果取消金融抑制政策，放松利率管制，则不仅有助于促使利率总水平恢复均衡，而且还将通过收入效应进一步刺激投资的增长。例如，在图1-1中，将利率由i1提高到i2，储蓄将从S1上升到S2，同样，投资也将上升到这个水平。利率水平的上升还将那些低回报率项目的企业家清除出潜在借款人行列，从而提高投资效率。这样，由于投资额上升和投资效率的提高，最终促进了收入水平的大幅度增加。考虑储蓄还是收入的增函数，所以，储蓄函数还将由原先的S（i，Y）向右移动到S’（i，Y）。这样，在既定的利率水平i1下，储蓄和投资会进一步增加到S3和I3。另外，储蓄的增加还减少了资本缺口，增加了商品供给，从而有助于降低发展中国家的高通货膨胀率。通货膨胀率的下降也将提高储蓄的真实回报率，刺激储蓄的增加。于是，在利率自由化的情况下，在储蓄上升、投资上升和投资效率提高、通货膨胀率下降之间形成了一个良性的循环。<br> 三 麦金农一肖的金融市场化<br> 麦金农一肖主张，为了提高发展中国家储蓄的实际利率，刺激金融增长，发展中国家应该实行金融市场化改革。金融市场化提高了国内私人部门储蓄的报酬，储蓄者的视野会更加开阔，未来的消费更有吸引力，因此，金融市场化会提高国内私人部门的储蓄率。储蓄率的提高给更多的物质资本投资者提供了更多的资金来源。<br> 金融市场化会使得动员和分配储蓄的融资活动取代财政活动、通货膨胀和国外的援助；通过金融市场的扩大和多样化，金融市场化开辟了优化储蓄分配的渠道，储蓄者可以在更大的范围内选择资产的类别、期限和风险。在一体化的资本市场上，利率可用来甄别投资机会，各种投资相互竞争争夺储蓄的支配权，金融市场化是储蓄流量进行竞争性和创新性分配的一个重要前提（爱德华·肖，1992）。资本市场的扩大和突破利率上限的自由化，可以节制落后经济中时常出现的投资二元化。金融增长可能统一资本市场，它会减少各地区之间和行业之间的投资收益差异，并提高平均收益水平；倡导金融增长的政策，会逐步减少物质资产和金融资产远期收益的不确定性，从而可以在短期和长期之间做出更合理的选择。<br> 资本市场的统一是其他要素市场统一的基础，市场的统一可以获得更有效地使用资源、规模经济和产出的相对优势中的好处，其结果将会提高资本形成的综合收益和平均收益。因此，金融增长可以有效地鉴别投资机会。当把储蓄集中于金融市场时，私人部门就可以进行大规模的投资。在金融机构积累起来的经验和信息的基础上，可以更快、更好地利用先进技术。而且，金融增长会大大提高利率，而利率与资本价格上升又会给出资本稀缺的信号，经济体系对此合理的反应，就是更加节约地使用资本，更多地使用劳动力，从而扩大就业。<br> 金融市场化及其相关政策有助于促进收入分配的平等。在某些落后经济中，劳动力对资本的替代弹性很高，相对于工资而言，利率和汇率的提高可能既增加就业又提高工资收入的份额。再者，金融市场化会减少垄断收入，在金融市场化经济中的金融和税收措施，以很小的破坏平等与危及政治和社会稳定的代价就能实现资本迅速积累，能够取代被抑制经济中扭曲的贸易条件。总之，金融市场化会提高资源配置的效率，促进经济增长。<br> 四 一个简短评价<br> 在麦金农一肖看来，金融市场化和金融深化的实质是放松利率管制，使之反映储蓄的稀缺性和刺激储蓄，提高可以获得的投资收益率和更有效地区分各种投资。这种改革的结果就是提高利率同时减少政府的财政赤字，降低通货膨胀率，增加人们持有货币金融资产的收益率的稳定性和可预测性。<br> 然而，麦金农和肖的金融市场化是一揽子的大爆炸式的金融市场化，并没有注意各项金融改革措施之间的先后顺序问题。实践证明，合理的金融市场化的顺序对金融改革的成功是不可或缺的。国内外已有一些文献对此进行了相关研究（彭兴韵，2002）。但是，在这些研究中，尚没有充分重视货币市场的发展在金融市场化改革中的重要作用。<br> 首先，放松对银行业的管制、实行利率自由化意味着银行业将不得不面临同业竞争以及浮动利率导致的流动性风险、利率风险乃至贷款过程中的信用风险，为了管理这些风险自然需要一个发达的金融市场，而作为整个金融系统基准利率形成的场所，作为金融机构和其他当事人管理流动性的场所，货币市场显然不可或缺。其次，汇率的自由化意味着不仅要在经常项目上放开管制，而且要放松资本项目下的管制，唯有如此，才能使汇率反映市场的“均衡”水平。可是，如果没有货币市场的发展，“均衡”的资金价格——利率首先就无法在国内市场中形成，外汇的远期、期货、期权和互换市场也就无从谈起。在这种情况下，经济当事人根本无法对冲汇率风险。<br> 可以看到，早期金融发展理论尽管没有认识货币市场的功能，或者，甚至如肖（1973）所说，短期货币性资产的增长不利于储蓄动员，而是货币体系扭曲和低效率的表现。实际上，他们没有意识到金融发展是一个基于经济发展的过程，对于不同的经济发展水平，需要有不同的金融政策和金融体系。如果将金融市场化理解为放松对金融机构的行政性管制，实现利率和汇率的自由化，那么，这不仅是一个逐步实施的过程，还要依赖于当时当地的经济发展情况。由于麦金农和肖研究的国家都是那些经济远未起飞的国家，这些国家当时的主要目的在于动员储蓄、积累资本，而为了达到这样的目的，实际并不需要、也不适合进行他们所鼓吹的金融市场化。事实也证明，对于南美那些迅速实施了自由化的国家，不仅资本没有得到积累、经济没有得到发展，而且，金融和经济体系还在自由化过程中陷入频繁的危机中。<br> ……
展开
