第一章 我国股市的隐患
据有关媒体的调查，1997年度我国二级市场中近七成投资股票的股民发 生亏损，1998年度，二级市场中有近八成投资股票的股民发生亏损，亏损面 进一步扩大。分析我国股市中投资者普遍亏损的现象，除了我国股市投资者中中小散 户占绝大多数，而他们的投资素质普遍偏低这一原因外，我国股票市场中存 在的一些问题也值得我们深刻反思。当前，我国股票市场中存在的主要问题有：（1）股票上市指导性的缺陷。（2）股票市场监督机制的缺陷。（3）上市公司股权结构的缺陷。（4）上市公 司的素质缺陷。（5）上市公司运作透明度不高。（6）市场信息不对称。（7） 投资者缺乏一定的红利收益。（8）市场缺乏成长性公司。这些问题的存在，都直接或间接地影响到投资者的投资效果。一、股票上市指导性的缺陷 毋庸置疑，当前我国政府在对股票市场的 理解啊利用上，还存在着过分重视股票市场的融资功。而轻视股票市场具有 的优化资源配置功能的倾习产生这一偏差的原因，我们可以从我国股票市历 的产生和发展的过程中得到答案。我国股票市场的产生和发展，源于国有 企业融奄体制的改革。较前一段时间，我国国有企业的融奄渠道主要来自财 政的拨款，由于国有企业经营的改益普遍较低，国企的利税难以抵消财政的 拨款。因而，国企的财政拨款给地方政府和国家财政造成了严重的负担。当 这一渠道难以为继时，国企的融荮遂由财政拨款转向银行贷款。同样，由于 总体上虱有企业缺乏应有的效益，国企对国家银行的贷款陡国家银行的呆账、坏账逐步上升，银行不良资产比例居高不下，资产负债率超过正常的水平。在这件情况下，政府只得想办法为国企的融资寻找新的出路。而股票市场 具有的融资功能，恰好能迎合政府的这一需要。从股票市场的发展过程中，我们可以看到，一旦政府经过试验、观察，确立了股市融资功能的重要性，随之而来的便是一波又一波股市的扩容。从1991年的14家上市公司，到1998年底上市公司达851家，我国股市的 扩容速度令人瞩目。政府对股市利好措施的出台，也常常出现在股市行情低迷、影响企业上 市计划的时候，当股市成交放大、行情好转时，企业又蜂拥上市。到了1997年，为了帮助国有企业在三年内走出困境，“股票市场要在帮 助国有企业走出困境中产生重要作用”更被股市管理者当成重要任务摆上议 事日程。事实上，政府过分重视股票市场的融资功能，而轻视股票市场的资源配 置功能，这一股票上市指导性思想的缺陷，在我国股票市场中产生了不少的 隐患。首先，由于政府过分重视股票市场的融资功能，从而使股票市场的另一 项重要功能——资源配置功能没能得到应有的发挥，直接削弱了股票市场在 社会经济发展中的重要作用。股票市场具有的优化资源配置的功能，其重要意义在于将社会资本导向 效益优良的上市企业，这对于提高资本的使用效率，优化企业素质，提高整 个社会的生产力水平，无疑具有十分重要的意义。不能利用好股票市场的这 一功能，从提高国家经济的发展水平和生产力水平的角度看，显然是一严重 的过失。当前我国股票市场中绝大多数的上市企业为国有企业，政府过于偏重于 通过股票市场为国有企业募集资金，由于上市的原则并非采用“择优上市” 的方法，从而使大批管理优秀、效益良好、行业前景广阔、发展潜力较大的 私有企业和乡镇企业难以通过股票上市的方式从股票市场中筹措到宝贵的发 展资金。股票市场提供给广大投资者的大部分是十分平凡的、投资价值不高 的企业，股票投资资本难以在股市中寻找到效益优良的企业，使股票投资资 本的使用效益大大降低，资本难以充分发挥利用投资杠杆、促进社会经济发 展的效果。其次，在融资导向上，由于政府过分偏重于筛选国有企业上市，从而相 对降低了股票市场上市公司的总体质量水平。从总体上看，在我们的社会中，那些效益低下、急需“解困”的企业，通常是那些管理不善、体制落后、行业老化的企业，这些企业在市场经济中 缺乏相应的生存能力、竞争能力和发展能力，这类企业，比较集中于国有企 业中。而那些经营效益较好的企业，通常是那些管理水平优秀、企业运作机 制灵活、行业前景广阔的企业，这些企业在市场经济中具有较强的适应能力、竞争能力、生存能力和发展能力，这一类企业，比较集中于私有企业和集 体企业中。当前我国的上市企业中，90％以上为国有企业。从这点上看，我们的股 票市场还不是一个客观、科学地反映整个国家企业状况的股票市场，而似乎 仅仅是为我们的国有企业而存在的“国有企业股票市场”。这种偏向于在国有企业中挑选上市公司的方式，很明显，与那种在所有 合格企业中挑选优秀上市公司的方式相比，前者上市公司的总体质量必然比 后者上市公司的总体质量要大打折扣。当前我国城乡居民存款偏高，银行虽屡屡降息，但股票市场的走势总是 偏软。这个现象，除了股市扩容速度过快等原因之外，股票市场中上市公司 的总体质量水平偏低，难以引起广大投资者的投资兴趣，也是其中一个重要 原因。第三，由于政府对股票上市的指导性思想主要是为国有企业筹措资金，在安排企业招股上市时，则是采用“额度分配”的方式，把上市额度分配给 地方政府，由各级政府主管部门筛选符合上市要求的企业，报经证监会批准 后，再安排企业招股上市。这种“额度分配”的方式，严重地背离了科学、合理的“择优上市”的 方式，使不少地方能够将一些劣质资产拼装上市。例如，有某个落后的地区，就将一些分布在市内不同县的花木场、柑桔场、农药厂、酒厂、苗圃场等 拼装成一家上市公司，通过配额达到上市目的。“额度分配”的方式，体现不出公正、合理的上市原则，使不少劣质企 业能够堂而皇之地招股上市，造成了股票市场中劣质公司众多，而不少优秀 企业却因为拿不到“额度”而丧失了到股票市场筹措资金的宝贵机会。此外，在这种“额度分配”的制度下，地方政府和企业受利益的驱动，为了在一定的上市额度中募集到更多的资金，通常在企业招股之前都会对企 业进行刻意的包装。这种“包装上市”的行为，造成了大量含有“水分”的 财务报表和大量劣质企业的上市。这一现象，从不少企业上市之前的净资产收益率和上市之后的净资产收 益率变化中，可以明显地观察到。净资产收益率（ROE）反映的是企业单位净资产的获利能力。从上表可以 看出，十家上市公司上市之前的平均净资产收益率为36.5％，上市后第一年 的平均净资产收益率为10.2％，仅仅时隔一年，企业的单位净资产的获利能 力就下降得那么快吗？这种反常的现象，只能从不少企业上市前的财务报表 都已经过“包装”中得到答案。不少企业上市之前对财务报表进行“包装”，目的是为了提高每股的收 益，相应地就可以提高每股的发行价，在分配到的固定的招股额度中，募集 到更多的资金。不少国有企业在通常情况下会受到地方行政的控制，地方政府为了地方 的经济利益，常常在企业招股上市之前把地方的某些优质资产划归给申请上 市的企业，帮助企业“做好”报表，使上市的企业能够募集到更多的资金。而这些企业一旦上市之后，反过来又会将募集到的资金分出一部分用于收购 当地的困难企业，帮助地方政府卸下“包袱”。这种地方政府和企业互相“帮忙”的行为，可谓屡见不鲜。如湖北一家企业，上市不久就把大量募集到 的资金用于收购当地两家濒临破产的企业。姑且不论这些企业今后的效益被 说得如何，这种资金的非理性投向，已严重损害了广大二级市场投资者对该 公司的预期收益。地方政府把“包袱”推给上市企业，也就是等于把负担推给全国广大投 资者。上市企业“帮忙”购买地方政府的“包袱”，这种资金的非理性投向，也是直接造成二级市场上垃圾股众多的原因。不少二级市场的投资者亏损累累的原因，常常是因为投资了上市后业绩 大幅下降的企业引起的。例如：ST吉诺尔上市一年后每股亏损1.53元，股价从上市之日（1996年 12月10日）的最高价21.8元，下跌至1998年8月19日的6.80元（如图1）。ST红光，上市半年后每股亏损0.86元，股价从上市之日（1997年6月6日） 的最高价14.48元，下跌至1998年6月16日的最低价5.00元（如图2）。吉林纸业，上市后因业绩与上市之前的预测严重不符，股价从1997年4 月8日上市日最高价16.50元，下跌至1997年12月22日最低价5.79元（如图3）。可以说，出现这些问题的根源在于以融资为主的股票上市指导性思想的 缺陷，只有将“融资为主”的指导性思想转变为“择优上市”的指导性思想，市场的“额度分配”方式和“包装上市”的行为才能得到根本的改变。P1-10
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