低保证金要求和高杠杆效应 期货交易和期货期权交易的保证金都较低，因此即使投资者拥有少量 资金，也可以做到分散化投资。所以，较低的保证金要求，进一步提高了 期货期权的分散化投资能力。为了说明期货期权的这一优点，我们对比一下股票和期货期权的保证 金要求。期货的低保证金要求和高杠杆效应可以转化到相应的期货期权中 去。美联储的T条例要求，购买股票的金额最多是自有资金的2倍。这意味 着，假如投资者拥有50000美元的资金，他最多可以购买价值100000美元的 股票（假定该股票可以从事保证金交易，并非所有的股票都可以这样做）。可以推导出，这一要求的保证金比率为50%（1/2×100%=50%）。投资者账户 上的工美元，可以购买价值2美元的股票。很多激进的投资者都会尽量多地 使用保证金交易，在实践中，这意味着投资者需要根据一定的利率从经纪 商那里取得贷款。对于期货而言，例如基于国库券（treasury bills）的利率期货，保证 金要求非常低，因此，可以利用保证金进行赚钱！更加重要的是，期货期权 交易的保证金要求更低，这个市场受到商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的监管，这是美国联邦政府的一个机 构。例如，对于标准普尔500股指期货，每个点数价值250美元。假如某天 该股指期货的结算价格为1260点，合约的价值就为315000美元（250× 1260=315000）。如果此时的保证金要求为21563美元，因此就可以计算合约 的保证金比率。对于这一股指期货，21563美元的保证金就可以控制价值 315000美元的股票，即保证金比率为6.8%，其杠杆比率为14:1，而上述的 股票投资的杠杆比率为2:1。在其他期货期权市场，保证金比率甚至会更低 ，这在表2-3中可以清楚地看出来。然而，尽管高杠杆比率意味着高风险，同时这也意味着投资者可以更加有效地利用其资金，进行最适当的风险管 理。在期货期权投资中，期货市场低保证金的特点进一步转化为期货期权 的高杠杆效应，对于卖出期权更是如此。对比一下股票期权和标准普尔500 股指期货期权，假定股指期货的结算价格为1247.50点。股指期货合约的价 值为311875美元（250×1247.50=311875）。这代表了价值311875美元的标准 普尔500指数的样本股股票。如果我们卖出价值相当的平价股票期权（at the money），保证金要求就变为股票价值的20%。相反，如果卖出股指期货 期权，投资者需要缴纳的保证金只是股票期权交易的一小部分。回到案例中来，如果以平价出售上述结算价格为1247.50点的标准普尔 股指期货的看涨期权，履约价格为1250点，出售人只需要支付18674美元的 初始保证金，就可以出售这份价值311875美元的看涨期权，和同样价值的 平价股票期权对比一下，可以明显地看出期货期权的高杠杆效应。我们可以粗略地计算一下卖出价值311875美元的股票期权所需的保证 金。假设标的股票为XYZ，其市价为31.87美元，卖出100份该股票的平价看 涨期权，总价值也是311875美元。这个例子中，期货期权和股票期权的杠 杆效应形成了鲜明的对比，卖出100份平价看涨期权，需要缴纳20%的保证 金，也就是62375美元。如果股票市价低于履约价格，投资者可以抽出多余 的保证金。不管如何，基于20%的保证金比率，卖出价值311875美元的股票 看涨期权需要较多的保证金。对于无担保的看跌期权来说，道理也是如此 。股指期货期权交易只需要18674美元的初始保证金，而股票期权则需要 62375美元。对比一下5.98%和20%的保证金比率，可以清楚地看出期货期权 的巨大优势。标准普尔500股指期货期权的保证金比率是通过一个被称为标 准投资组合风险分析的系统（SPAN）进行计算的，这一系统现在被大多数期 货交易所使用，在第七章我们将对此进行详述。这一保证金管理系统非常 先进，比如它纳入了全球市场的风险因素。投资者可以同时在两个方向上 操作信用套利组合而只支付一个方向的保证金，前提是两个方向上的投资 风险相当。如果两个方向上的风险不同，那么只需要缴纳风险较大的那个 方向上的保证金。而在股票期权市场上，两个投资方向上都需要缴纳保证 金，这必然会降低利润率。即使其双向的套利组合风险相当时，例如到期 日是非价内期权的情况，也需要缴纳追加保证金。波动性与溢价期权 期货期权交易的第三个优势在于其波动性（volatility）——无论历史 波动率还是隐含波动率都可以说明这一点，波动性用来衡量期货合约价格 的变化水平。历史波动率（historical volatility）是指期货价格过去的走 势，而隐含波动率（implied volatility）是预期的期货价格走势。隐含波 动率要大于历史波动率的水平，这意味着期权的市场价格要高于其理论价 格，即存在溢价现象。这种相对于历史波动率的高隐含波动率（溢价期权） 为净卖出期权交易提供了良好的机会。期权出售人时刻都在寻找这种情况 的出现。卖出这种期权的优点在于，即使在标的期货市场价格不变的情况 下，在期权的价格朝着理论价值的回归中（价格下降），也可以获利。因此 ，出售溢价期权可以获取其溢价的部分，从而盈利。图2-2列示了天然气期货的历史波动率和隐含波动率的情况。虚线代表 隐含波动率，实线代表历史波动率。在图中的右端，可以明显看出溢价的 情况：隐含波动率明显位于历史波动率水平之上，能源期货价格综合指数 （energy complex）反映了商品期货价格的平均波动情况，这一指数的样本 包括天然气、燃料油以及原油等期货。在这些市场中，当期货价格出现高 估时，就出现了很多出售期权的投资机会。除此之外，很多其他的市场（如 可可、橙汁、白银、木材、棉花、英镑、瑞士法郎、白糖和咖啡等）也会经 常出现剧烈的波动，从而带来出售期权的投资机会。相对于股票期权交易（或者纯粹的期货）而言，期货期权交易具有很多 好处，整本书都会贯穿这一主线。我们认为，本章也是全书中比较重要的 一章，总结起来，期货期权的优点主要有：（1）与大多数商品市场不相关，可以提供较大的分散化投资机会；（2）可以利用标准投资组合风险分析系统 所计算的较低的保证金要求及其高杠杆作用投资；（3）高波动性带来的大量 溢价期权可供出售。本书后面的章节将讲述如何利用这些优点进行赚钱。P13-17
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