公司治理一直是现代国内外企业中最为困难的问题。《公司治理》则是以此为切入点，用现代金融学的方法与范式，以实证的数据剖析了具体的案例，揭发了问题的实质。本书的出版对中国公司治理制度的确立与完善具有重要的意义。

　　对于内部人侵占，公司所付的股息率提供了一个视角，因为股息将控股股东自由控制的财富按比例转移给了所有的股东。相反的，资产负债表中的科目可能被操纵，以有利于控股股东。我们将股息定义为付给普通股和优先股股东的所有现金股息。所付股息的比率以下列四个比率来测量：
　　（1）股息／现金流比率（Div／cf），这里的现金流定义为经营中获得的所有现金，减去停止经营的非现金科目之后的净值。
　　（2）股息／嬴利比率（Div／earn），这里的赢利是指付息及完税后，但在非经常项目之前的赢利。
　　（3）股息／销售额比率（Div／sale），这里的销售额是净销售额。
　　（4）股息／币值比率，这里的市值是普通股和优先股的全部市场价值。
　　股息率测量的多样化使我们的结论免于某一种测量方式所带来的偏差，这种偏差可能是由于会计惯例或者控股股东操纵而导致的。在每一个案例中，我们不用年度资料，而是使用1992—1996的五年平均数来平滑掉噪音和偶然因素。对于五年期间资料不全的公司，我们计算其有完整的资料的年份的平均值以最大化我们的样本规模。我们针对行业效应，通过扣除同一行业样本公司（由两位SIC代码度量）的股息率中位数，来调整每个公司的股息率，这样就导出了公司的行业调整后（IA）股息率。
　　最理想是，债权人在私下重组和破产之间的选择的动力可以利用比较分派给各个类型的债权人（抵押借款人、公众债券持有者等）的证券的价值来直接估算。尽管这类直接比较方法由于缺乏相关的价格资料而无法执行，对普通股收益的分析仍可以提供一些债权人私下解决的动力如何决定的见解。
　　上一部分中给出了关于可以利用公司的某些特性来预期私下重组的尝试能否成功的证据，我们有兴趣知道股票市场是否能作此预期。通过检验在重组计划宣布前后股票所取得的异常收益，我们可以估算是否市场也在使用类似的信息预期私下重组成功的可能性。
　　为了检验这种可能性，我们对股票收益进行两组相关的分析。首先，我们根据私下重组债务的计划最终是否成功对样本中的公司进行划分。如果市场平均而言对此结果的预期是正确的，我们可以发现两个子样本组的股价反应是不同的：这种方法要求市场在做出预见时所用的信息没有任何预先的限制。同样的方法被Bradley等（1983）用于分析在失败的收购案例中目标公司股价的表现。第二，我们使用横截面资料回归来分析宣布日收益与在预期私下重组计划成功可能性的对数回归中所使用的变量之间的关系。这种方法暗含了市场信息仅包含这些变量中的某些部分。
　　通过分析在整个重组期间的累计股票收益，有可能确定相关重组成本间的差别。成功的重组获得正的累积异常收益与私下重组的总成本（市场价值较高）比破产的总成本低的假设是一致的。这使得我们可以比较私下重组和破产的成本，而不必直接度量这些成本。Baldwin和Mason（1983）对MasseyFerguson的债务重组（包含在当前的样本中）的分析就采用了类似的方法。
　　在宣布结果期间的股票收益包含更多的有关该方案下债务重组的相对重组成本的信息。如果需要所有债权人一致同意，在宣布重组成功时的异常收益会反映因避免破产而节约的重组成本。给定所有的债权人（和股东）同意该计划，每个债权人的财富，以至公司的价值，在私下重组时比破产情况下更高。
　　我们已经证明了，Q值随着多元化程度的提高而降低。我们目前所使用的方法都是Q与多元化程度相关的截面资料。这就提出了一个问题，搞多元化的公司本身是低Q公司还是它们本来是高Q公司，通过多元化变成了低Q公司。换句话说，是那些业绩很差的公司搞多元化，发现那样也没有提高业绩，还是业绩很好的公司搞多元化，结果变得业绩很差？
　　在表12．8中，我们提供了样本期间内增加部门数目的单部门公司资料。我们将这些公司称为实施多元化公司，并假定增加部门数目的公司，或者是收购了新部门，或者是扩充了业务范围，大到正好使它满足了公告要求。我们报告了整个样本期间的相关统计量的均值和中位数。在作统计时，我们按照以下方式标准化变量。考虑一家公司，它在t+1年将部门由一个增加到两个。我们计算了在t年部门调整后的Q，这个Q通过公司自身的Q与当年所有单部门公司的平均Q相减来得到。利用这些部门调整后的Q，就可以计算出将要实施多元化的单部门公司的平均Q。我们使用相同的方法构造Q中位数，只不过使用公司的Q减去当年同部门数的所有公司的Q的中位数。同理，我们计算了所有的部门调整后的统计。从表12．8的资料可以看出，选择实施多元化公司的Q比部门调整后的平均Q低。但是结果在常用的统计水平上并不显著。与此相反，这个结论在经济上却是显著的，因为这就暗示着那些要实施多元化的公司的Q，比不实施多元化的公司低10％有多。多元化公司的部门调整后的Q中位数也较低，并在0．01水平上显著。实施多元化的公司为何Q较低？一个可能的解释就是市场对实施多元化做出业绩更差的预期。这伞解释看起来也不是很正确，因为实施多元化的公司也有很差的会计业绩。
　　在表12．8中，部门调整后的Q和行业调整后的Q存在矛盾。对于实施多元化公司的部门调整后的Q，所有的资料都指向同一方向，即实施多元化公司的Q较低。对于行业调整后的Q，实施多元化公司的Q均值较高，但并不显著，而Q中位数较低。对于差异的经济数量，中位数比均值更小。因此，表12．8支持这样一个观点，实施多元化的公司处在较差行业内，而不是那种行业内较差的公司实施多元化的观点。这个证据又一次说明了行业效应不能被忽略，但它无助于理解为什么实施多元化的公司看起来具有所属行业平均的Q，但行业调整后的贴现值却是显著的？
　　……

译者序：公司治理在于保护中小投资者
郎咸平自序
第一部分 公司股利政策
——信号效果、内部人交易和剥削股民
一 股息公布：现金流信号与自由现金流假说
二 围绕股息公告的内部人交易：理论和证据
三 股息和利益侵占
第二部分 公司长期债政策
——内部人持股、卖资产清偿债务和公司利用借债成长
四 管理者自身利益对公司资本结构影响的经验检验
五 资产出售、企业业绩和谨慎管理的代理成本
六 杠杆作用、投资与企业增长
第三部分 公司破产与重组
——破产与重组的选择、破产的间接成本与大公司的重组策略
七 不良负债重组与公司私下重组的实证研究
八 宣告破产在行业内的传染效应和竞争效应的实证分析
第四部分 公司兼并与收购
——自由现金流理论的检验
九 公司业绩下滑时的大企业自愿重组
十 管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益
十一 自由现金流假说对投标者收益检验的案例
第五部分 公司的多元化经营与投资策略的分析
十二 托宾的Q、公司的多元化经营、公司业绩
十三 相关性度量：对公司分散化的运用
十四 对外直接投资、多样化投资与公司业绩
第六部分 股权结构的分析
——亚洲与欧洲股权结构的分析和对公司价值的影响
十五 东亚公司中所有权和控制权的分离
十六 西欧公司的最终所有权
十七 大股东激励与壁垒效应解析
第七部分 金融市场的定价和特性
——财务分析师研究报告的分析和应用、股市的信息不对称、货币在股市的定价和货币风  险定价、债券掉期理论、全球股市的变动依存度分析
十八 规模效应对股票收益的影响
十九 单个分析师的预测精度：有关持续性的乐观和悲观的证据
二十 非对称信息下的金融市场均衡检验
二十一 货币解释了资产回报吗？——理论和经验分析
二十二 全球资本市场行业结构的一般波动性
二十三 利率互换价差的决定因素
二十四 货币风险在日本的定价
参考文献