鲁政委

经济学博士，兴业银行首席经济学家，兴业研究学术评审委员会主席。中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会副主任委员，中国环境科学学会气候投融资专业委员会（CIFA）常务委员，中国金融学会理事，中国首席经济学家论坛（CCEF）理事，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员。2010年被中共上海市金融工作委员会确定为“上海金融领军人才”。研究领域覆盖宏观经济与政策、金融改革与发展、绿色金融与转型金融等。曾在《经济研究》等专业学术刊物上发表论文10余篇，著有《预测背后的逻辑》《碳中和与绿色金融创新》等。

郭嘉沂

兴业研究外汇商品部总经理、首席汇率研究员，美国约翰斯·霍普金斯大学金融数学硕士，中国人民大学金融、数学双学士。曾就职于苏格兰皇家银行、兴业银行资金营运中心，在海外市场、汇率研究、贵金属研究等领域深耕10余年。带领团队多次获得《证券市场周刊》“远见杯”全球市场预测前三甲、CEIC（香港环亚经济数据有限公司）非凡影响力研究团队、外汇交易中心CFETSFX专栏最佳创作团队等奖项。著有《人民币汇率分析与风险管理》等。

付晓芸

兴业研究高级研究员，浙江大学硕士。在贵金属、能源等商品以及全球资金流动领域深耕多年，擅长宏观趋势与商品中微观结构相结合的研究方法。曾参与商务部、金融监管局、外汇交易中心等专项研究课题。先后获得《证券市场周刊》“远见杯”2017年及2021年全球市场预测第一名、2023年全球市场预测第三名等。所属团队于2020年被评为CEIC非凡影响力研究团队。

黄金是一种备受人们喜爱的投资品。黄金的耐用性、便携性、可分割性和内在价值，都决定了其被人们广泛青睐，并且奠定了其在当今财富配置中的重要地位。

本书在梳理黄金的货币、债券、商品三大属性变迁以及黄金期现货市场形成和历史演变的基础上，系统性、全局性地讨论了黄金价格走势的影响因素。本书是一本致力于帮助投资者搭建黄金多维度分析框架，以及指导投资者如何进行黄金投资的实战书。本书适用于金融和非金融从业人员，以及政府部门、高校研究者和所有关注黄金走势的人士。

第一节

从货币到超主权货币

百年来，全球货币体系经历了 1819—1970 年的物本位时代，以及1971 年至今的信用本位时代。国际货币体系演变简史表明，一旦最重要的经济体卷入战争，或者中心国家长期实施以自我为中心的财政政策和货币政策，国际货币体系就会发生大变革。

一、金本位制

金本位制是以黄金为本位币的货币制度。在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金（货币含金量）。当不同国家使用金本位制时，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比——金平价——来决定。1819 年，英国颁布《恢复条令》，金本位制开始在英国实行。19 世纪中期，金本位制开始盛行。历史上，金本位制有过三种形式：一是金币本位制，二是金块本位制，三是金汇兑本位制。其中，金币本位制是最典型的形式，就狭义来说，金本位制是指该种货币制度。

古典金本位制遵循“三自由原则”，即金币自由铸造、金币自由兑换和黄金自由流通。英国凭借工业革命成为世界头号强国，确立了其在国际贸易和国际金融领域举足轻重的地位。1870 年后，美国、欧洲各国及日本纷纷效仿英国，逐渐采用金本位制。19 世纪 80 年代，世界主要贸易国加入金本位制，金本位制就此成为国际货币制度。自金本位制确立至第一次世界大战前，全球物价稳定，贸易联系日益加强，经济一片欣欣向荣。然而，第一次世界大战打破了这一平静，许多资本主义国家相继放弃金本位制。1924—1928 年，资本主义世界出现了一个相对稳定的时期，主要资本主义国家的生产先后恢复到第一次世界大战前水平，并有所发展。在此背景下，各国企图恢复金本位制。但是，由于金铸币流通的基础已经遭到削弱，因而各国不可能恢复典型的金本位制。当时，除美国以外，其他大多数国家只能实行没有金币流通的金本位制，这就是金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制和金汇兑本位制由于不具备金本位制的一系列特点，因而也被称为不完全的金本位制或残缺不全的金本位制。金块本位制和金汇兑本位制都是被削弱的金本位制，这两种制度虽然都规定以黄金为货币本位，但只规定货币单位的含金量。国家不铸造、不流通金币，而将黄金集中于世界金融中心，通过规定与其他国家的汇率，先将银行券兑换成“黄金外汇”，再以外汇兑换成黄金。金汇兑本位制在一定程度上维持金本位制下的固定汇率，同时解决了黄金需求短缺的问题，本质上反映了黄金紧缺和纸币发行泛滥之间的冲突。

1929 年，美国股市崩盘，引发全球性危机。许多国家抬升利率，阻止投资者将现金兑换为黄金，但这使得经济加速崩溃，并陷入通缩的恶性循环。20 世纪 30 年代初，美国也面临同样的困境：一方面，银行倒闭风潮加剧了兑换黄金；另一方面，美国出借超过 240 吨黄金给欧洲各国中央银行，以稳定局势。银行倒闭和黄金储备的减少使得美国的基础货币供应和货币乘数双双下降，通缩压力不断加大，美国的黄金储备不断减少。a 在此背景下，各国逐渐放弃金本位制，纷纷实行了不兑现信用货币制度。1931 年 7 月，德国实行外汇管制。同年 9 月，英国率先放弃金本位制，英镑汇率自由浮动。约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）认为，在英国重返金本位制时，英镑高估了10%，为了保持外部金平价而实施的紧缩性货币政策导致了英国国内工业的大萧条。美国于 1933 年限制黄金出口和私人拥有黄金。1934年 1 月，为了刺激经济复苏，美国国会通过《黄金储备法案》，宣布美联储的黄金储备由财政部接管，所有银行上缴黄金，换取黄金凭证（gold certificate），将黄金作为储备资产，同时赋予总统贬值美元的权利。美国时任总统富兰克林·D. 罗斯福（Franklin D. Roosevelt）宣布金价重估，1 盎司金价由 20.67 美元调整为 35 美元，金价涨幅近 70%，相当于美元一次性贬值超过 40%（见图 1-1）。法国于 1933 年筹组金集团，失败后于 1936 年也放弃了金本位制。到 20 世纪 30 年代中期，几乎所有国家都放弃了金本位制，逐渐形成英镑区、美元区和法郎区。

二、布雷顿森林体系

1939 年 8 月，由于欧洲战争的预期，英国及其盟国开始在美国订购战争所需物资，黄金再次流入美国。英国向美国输出了 20 亿美元的黄金，动用了 2.35 亿美元的外汇余额、3.35 亿美元的美国证券。而按照英国加入国际货币基金组织的条款，英国不能对英镑实施贬值，英国债务最大化，使得美元成为除黄金外最重要的国际货币。第二次世界大战之后，各国为恢复国际经济秩序，于布雷顿森林举行联合国家货币金融会议，通过《布雷顿森林协定》并成立国际复兴开发银行和国际货币基金组织两大国际经济组织，形成以美元为中心的金汇兑本位制，俗称“布雷顿森林体系”。布雷顿森林体系的主要内容有：实行“双挂钩”，即各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩；在汇率制度上，实行“可调整的钉住汇率制”，各国货币按比价钉住美元，汇率波动稳定在一定范围内，波动上下限为 1%。

第二次世界大战后，欧洲的重建使大量美元流入欧洲，“马歇尔计划”的资金总数量达到了美国同期 GDP（国内生产总值）的 2%。在这一时期，欧洲用获得的美元贷款购买美国产品，美国大量储备黄金，以满足其美元不断扩张的与黄金挂钩的要求，其黄金储备从 1945 年的17848 吨增加到 1952 年的 20663 吨（见图 1-2）。而根据国际货币基金组织的数据，各发达国家在1965年前的一段时间也大量积累黄金储备，这使得即使经过了 20 世纪 90 年代后的黄金减持，现在发达经济体的黄金储备也依然大幅高于新兴经济体。

20 世纪 60 年代，金本位制难以维持，货币自由浮动只是时间问题，通货膨胀的阴影日益明显。美国陷入朝鲜战争、越南战争，外债逐渐增加，扩张性的货币政策和财政政策使得美元开始大幅度贬值，导致 1960 年 10 月末出现挤兑美元、争相抛售美元股票和抢购黄金的热潮。美国政府的这一扩张性的货币政策和财政政策带来的黄金兑美元价格有内在大幅上涨动力是布雷顿体系解体的原因之一。为了维持金价，美联储大量抛售黄金，这也是 1957 年之后美国黄金储备快速下降的原因（见图 1-3）。1961 年，为了将金价稳定在 35 美元 / 盎司，美国联合西欧七国在英国伦敦组建了黄金总库，其中美国占的份额最大。1967 年 11 月至 1968 年 3 月，伦敦金市再度爆发囤购黄金风潮。为了平抑金价，黄金总库在此期间总共抛售了价值 30 亿美元的黄金，其中73% 来自美国，这也使得 1965 年后发达经济体的黄金储备大量流出。美国货币增长速度和美国持有的黄金数量不匹配，出现了著名的“特里芬两难”（美元作为国际储备货币所面临的内在矛盾和困境）问题。

1968 年 11 月，稳定金价的一切努力以失败告终，伦敦现货黄金市场临时关闭。1971 年 8 月 13 日，理查德·米尔豪斯·尼克松（Richard Milhous Nixon）总统在戴维营秘密会见白宫高级官员、财政部部长和美联储主席，决定单方面终止布雷顿森林体系。两天后，官方正式宣布美国退出布雷顿森林体系，暂停美元兑换黄金，实行 90 天价格管制和工资管制，黄金储量稳定在 8100 吨左右。1971 年 12 月，西方十国在华盛顿签署《史密斯协定》，官方金价由 35 美元 / 盎司调整为 38 美元 / 盎司，意味着美元一次性贬值 7.89%，且金价浮动区间为 2.25%。1973 年 2 月，日本和欧共体宣布汇率自由浮动，布雷顿森林体系彻底崩溃。1961—1973 年，金价由 35 美元 / 盎司飙升至近 100 美元 / 盎司。

序言  黄金的魔力
第一章  黄金市场的发展历程
 第一节  从货币到超主权货币
 第二节  海外黄金市场
 第三节  中国黄金市场
 第四节  黄金市场的构成要素及特点
第二章  黄金分析框架
 第一节  黄金的三大属性
 第二节  债务周期
 第三节  实际利率
 第四节  美元周期
 第五节  产能周期
 第六节  经济周期
 第七节  套息交易的影响
 第八节  金融市场与实物市场
第三章  比价与价差
 第一节  金银比：经济晴雨表
 第二节  白银的两大属性及其影响
 第三节  金油比与金铜比：风险度量衡
 第四节  黄金境内外价差
 第五节  白银境内外价差
 第六节  贵金属曲线的含义
第四章  黄金在资产配置中的应用及可投资标的
 第一节  黄金财富市场现状及前景
 第二节  黄金在资产配置中的作用
 第三节  黄金配置比例研究
 第四节  黄金投资标的对比
第五章  黄金与其他投资品种对比
 第一节  美股与黄金
 第二节  比特币与黄金
 第三节  黄金、玉石与文物艺术品
参考文献