本·伯南克（Ben S. Bernanke）

2022年诺奖得主，宏观经济学家，美国联邦储备委员会前主席。1975 年以优异成绩从哈佛大学经济学系毕业，1979 年获得麻省理工学院经济学博士学位。1979—1985 年任教于斯坦福大学，1985—2002年在普林斯顿大学担任经济学和公共事务教授，还曾担任该校经济系主任。1987—1996年，先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行担任访问学者。2002年，伯南克被时任美国总统小布什任命为美联储理事。2005年6月，担任美国总统经济顾问委员会主席。2006年2月，接替格林斯潘出任美联储主席，一直到2014年。在任美联储主席期间，参与应对了2008年的金融危机，并因此当选美国《时代》周刊2009年的年度人物。2014年2月，伯南克加入布鲁金斯学会，参与经济研究项目，重点关注经济复苏政策。主要研究领域是货币政策和宏观经济史。

近年来全球经济、金融形势发生剧烈变化。在新冠肺炎大流行的背景下，全球经济面临高通胀、大衰退，甚至存在新一轮金融危机的风险。如何以史为鉴、研判形势、防范系统性风险，是摆在各国面前的重要问题。 《21世纪货币政策》是一本全面了解美联储内部运作与21世纪货币政策的著作，该书梳理了从战后早期到现在美联储的运作与演变，以及历任美联储主席的决策，解读其需要应对的不断变化的经济和政治环境，总结美联储应对历次金融危机的经验与教训，审视当前的争议，并前瞻性地思考未来美联储的作用，以及21世纪全球货币政策和维护金融稳定政策的前景。

导 读

一本了解美联储货币政策决策历史演进的好书

 

徐   忠 中国银行间市场交易商协会副会长

《21 世纪货币政策》一书的作者是 2022 年诺贝尔经济学奖获得者伯南 克。伯南克与其导师斯坦利·费希尔（曾任以色列央行行长和美联储副主 席）均是学者兼中央银行家。伯南克在其导师启蒙下对大萧条的成因特别 感兴趣，提出了金本位下货币紧缩导致了大萧条的观点；正是对大萧条的深 入研究，使伯南克充分认识到金融因素在经济发展和波动中的作用，很早 就提出并探讨了“金融加速器”理论。2002 年，伯南克加入了美联储理事 会，2008 年金融危机发生时他刚好担任美联储主席，结合大萧条与货币史 的研究，伯南克果断实施 QE（量化宽松），推出前瞻性指引，带领美国走出 了危机。尽管书名是《21 世纪货币政策》，但是本书内容涵盖了美联储的产 生、运作和演变，以及历任美联储主席的决策，同时作者作为资深的学者， 在书中引用了大量的文献，讨论了自然失业率、中性利率、奥肯定律、长期 停滞、全球储蓄过剩、菲利普斯曲线扁平化等学术概念。总之，这本书内容 非常丰富，对于了解美联储的货币政策演变非常有价值，适合不同背景人士 阅读。

除了受货币政策理论和认识的变化，以及客观环境变化的影响，美联储 主席在货币政策决策中起到了至关重要的作用。从美联储的百年历史来看，其中既诞生了沃尔克、格林斯潘等获得世界赞誉的中央银行家，也有伯恩斯 等产生较大争议的美联储主席。不同美联储主席的风格不同，对货币政策的 认识不同，很大程度上决定着美国不同时期货币政策的成败，有几条线索可 以关注。

一、美联储主席的理念一定程度上决定了货币政策操作的方向

从美联储百年货币史来看，货币政策决策要有理论基础，美联储主席对 货币政策的认识至关重要。大萧条时期美联储没有很好地认识到，金本位下 可能导致货币紧缩与经济通缩。伯恩斯时期将通胀成因认为是成本推动的， 而非需求推动，认为通胀和货币没有关系，在货币紧缩和宽松之间采取“时 断时续”的政策，这样既没有实现低通胀，也没有实现持续的低失业率。沃 尔克认为通胀是和货币有关系的，必须要采取先发制人的策略。格林斯潘在 1996 年推迟了紧缩政策，是因为他认识到更强劲的生产率增长将缓解通胀压 力。伯南克充分借鉴了大萧条的分析，在全球金融危机第一时间实施 QE 政 策并取得了成功。

二、货币政策究竟是先发制人还是后发制人

抑制通胀一直是美联储最重要的目标，但不同时期的美联储主席在这个 问题上的策略有明显差异，早期主要是采用先发制人的策略。20 世纪 50 年 代，时任美联储主席马丁说过：“当聚会渐入佳境时收走大酒杯。”格林斯潘 也提出，货币政策对通胀产生抑制效果是有时滞的，需要一年或者更长的时 间，如果不能在出现通胀苗头的初期就果断采取措施，那么必然会付出更高 的政策代价，从而抑制增长。这意味着，货币政策要走在市场曲线前面。从 马丁到沃尔克、格林斯潘，先发制人是几任美联储主席比较坚持的，在通胀 治理层面效果显著。

之后美联储主席的策略发生了转变。伯南克和耶伦的货币政策从强调先 发制人控制通货膨胀，过渡到货币政策重视风险管理，再到鲍威尔逐步转向平均通胀目标的新框架。伯南克和耶伦强调风险管理，认为危机后风险是不 对称的，通胀暂时起不来，但就业的问题很难解决。耶伦认为，即使出现通 胀，进程也是缓慢的，不需要采取快速的措施；同时，其任期内还有货币紧 缩过急对经济产生冲击的经历。在没有过多财政刺激的情况下，货币政策强 调风险管理有一定的合理性。鲍威尔在 2020 年 8 月提出了平均通胀目标的新 框架，不介意通胀暂时高于目标，采用更积极的政策来确保充分就业；应对 通货膨胀实际上结束了先发制人的策略，走在了市场曲线的后面。尽管耶伦 时期通胀没出现什么问题，但在鲍威尔时期，美国通胀开始起来时，鲍威尔 一直对外宣称通胀是暂时的，直到 2021 年底才改口，但通胀预期已经形成。

美国居民消费价格指数在一年多时间内从 2021 年 2 月的 1.7% 涨到 2022 年 6 月的 9.1%。

三、货币政策是遵循规则还是相机抉择

货币政策是遵循规则，还是相机抉择，不同美联储主席的风格也不一 样。格林斯潘喜欢含糊其词，是个“讲废话的能手”，希望保留自由裁量权， 认为央行不可能比市场更聪明。沃尔克不是纯粹的货币主义者，认为货币政 策既是科学，也是艺术，需要随时随地根据形势的变化做出相应的调整，在 实践检验中不断完善，机械僵化的做法并不可取。很多人习惯性地认为，沃 尔克的成功，实际上就是 1976 年诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼货 币主义理论的成功；沃尔克倡导的“限制货币供给数量”的实践做法，完全 就是弗里德曼倡导的“固定货币供给增长率规则”的现实版本。但沃尔克认 为：“货币主义的政策建议——找到最佳的货币供给增长率且不论发生什么 都要严格盯住——充其量只能说是天真的且危险的误导。”实际上，沃尔克 上任后采用货币数量目标抑制高通胀，一个重要原因是转移公众对短期利率 的关注，防止遭到对 20% 高利率的批评，到了 1982 年，沃尔克放弃了货币 数量目标，回到了联邦基金利率目标。

而伯南克和耶伦更强调规则，重视透明度。他们相继引入显性的通胀目标，发布《经济预测摘要》，每年进行几次沟通，出台前瞻性指引，规定失 业率到了多少就要出台政策。伯南克时期大幅扩充《经济预测摘要》，包括 对经济变量和政策利率本身更长期的预测。此外，伯南克、耶伦时期公开市 场委员会会议后召开新闻发布会的频率是每个季度一次，鲍威尔时期增加到 每年八次。与市场保持良好的沟通，可以引导市场预期，更好地稳定通胀。 但沟通有利有弊，市场并不傻，如果美联储没有兑现承诺，就会有信誉的损 失，反而起到负面的效果。

在决策方式上，格林斯潘偏向最新数据及市场人士信息驱动的决策。格 林斯潘被称为“艺术大师”的经典案例是对 1996 年经济形势的判断。按照 当时模型的估计，失业率已经低于自然失业率，按照先发制人的策略应该加 息，但格林斯潘根据市场数据与小道消息判断，技术与生产率提升将有助于 抑制通胀，因此延迟了加息，事后证明这是对的。相对于格林斯潘的数据信 息驱动，伯南克和耶伦更偏向模型驱动的决策，这与他们强调规则和透明度 是一脉相承的，但模型毕竟是抽象的结果，其是否与实际一致往往是需要验 证的。20 世纪 70 年代伯恩斯时期对自然失业率的估计就出现了偏差，实际 上可能在 6%，但估计成了 4%，央行不断实施刺激性政策，导致了大通胀。 目前，鲍威尔从模型驱动的决策再次回归格林斯潘的方式，对模型和基于经 济数据、来自商业联络人以及真正“接地气”的人士的小道消息进行深入 研究。

四、央行与财政的关系

央行避免短期的行政干预并独立制定执行货币政策，是其实现各种政策 目标的前提条件。大多数国家早期财政部和央行是在一起的，美联储成立的 时候跟财政部也在一起，后来，美联储理事会从财政部的办公地点搬到了位 于华盛顿宪法大道上的新总部。“二战”时期，美联储的货币政策没有独立 性，必须维持低利率支持政府发债。1951 年，财政部和美联储达成一致，同 意美联储逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用货币政策来推动宏观经济目标，为现代货币政策奠定了基础。尽管如此，美联储主席保持独立 性仍然面临很多困难。马丁时期认识到长期赤字和货币宽松可能造成通胀， 当 1965 年底失业率降至充分就业的临界水平时，马丁先发制人对付通胀， 宣布将美联储的贴现率提高 50 个基点；美联储决议宣布后，约翰逊总统把马 丁叫到得克萨斯州的农场，把他狠狠训斥了一顿；马丁面对外部压力，美联 储在提高利率方面经常前后矛盾，而且常常为时过晚。伯恩斯时期之所以出 现了通胀，与其屈服于政治压力、丧失独立性是有关系的，伯恩斯曾担任尼 克松的竞选经济顾问，货币政策确实在选举前放松了。沃尔克对独立性坚持 得很好。1984 年夏天，沃尔克被召集到白宫图书馆面见里根总统，里根总统 没有说话，而总统办公厅主任詹姆斯·贝克对沃尔克说：“总统命令你在选 举前不要提高利率。”沃尔克的反应是：一句话也没说，直接走了出去。特 朗普打破了过去总统不公开批评美联储政策的惯例，但鲍威尔通过与国会发 展良好的关系来制衡总统的攻击，保持独立性。

货币与财政的关系非常重要，格林斯潘及之前的主席马丁经常评价财 政政策，但之后没有得到延续。在马丁与伯恩斯时期，政府因为越南战争和 “伟大社会”计划大幅扩张财政支出，不愿轻易退出刺激性的财政政策，这 导致了通胀，这时仅通过货币政策解决是有问题的，马丁也与政府进行了 政策上的博弈，但不够坚决。格林斯潘经常评价财政政策，在有关财政政策 的辩论中扮演着重要的角色，参与制定了削减赤字的法案，并公开主张联邦 政府要勒紧裤腰带。尽管因此遭受了来自国会等方面的很多批评，但他认为 这些问题非常重要，付出一些代价是值得的。而到了伯南克、耶伦、鲍威尔 时期，出于担心美联储的独立性，他们一般都主动避免格林斯潘式介入财政 政策评价的做法。危机后，美国财政部虽然实施了 TARP（不良资产救助计 划），但财政有一些困难，投入不多，导致美国迟迟走不出危机。新冠肺炎 疫情后，美国经济在已经转好、只是暂时出现经济停滞的情况下，拜登政府 实施创纪录的财政刺激，并要求货币宽松政策配合。后来美国出现通胀，货 币政策就面临两难：如果不加息，通胀会高企；反之如果过快加息，财政可持续性就有问题，同时股市泡沫可能破裂，货币政策就成了替罪羊。另外， 货币政策没有其他政策的配合，单兵突进也解决不了太多的问题。全球金融 危机后伯南克实施了 QE，但由于缺乏结构性改革与财政支出的配合，只能 不断扩大量化宽松货币政策。新冠肺炎疫情后，拜登政府刚上台时，美联储 新的政策框架以及宽松政策取向并没有立即与新的财政行动相匹配，最终的 效果都不好。为了保持央行的独立性，处理好财政与货币的关系，增强政策 间的协调配合，格林斯潘、鲍威尔等美联储主席经常要去和国会沟通，向市 场公开发声，争取最大程度的支持。

五、央行的银行监管与金融稳定职责

美联储的银行监管、金融稳定职责在成立之初就确定了，并在一系列重 大危机的处置上发挥了重要作用。美联储最初成立的时候，最主要的目标不 是实施货币政策，而是为了承担最后贷款人的角色，以应对 19 世纪 90 年代到 20 世纪 20 年代银行体系的挤兑潮、恐慌潮。为了更好地维持银行体系的 稳定，美联储被授权审查成员银行的账簿，与货币监理署、州银行监管机构 共享银行监管权。在沃尔克时期，1984 年，伊利诺伊大陆银行差点破产，该 银行得到了美国政府的救助，联邦存款保险公司进行出资，美联储向该银行 提供贴现窗口贷款，并与联邦存款保险公司以及其他监管机构在救助行动中 密切合作，“大而不能倒”的概念由此诞生。同一时期，储贷行业在利率上 行阶段，很多机构资不抵债，产生了 1 240 亿美元的损失，美联储也参与了 救助。1994 年，墨西哥政府面临无法履行其国际义务的违约风险，美联储 无法获得国会批准直接救助。在格林斯潘的支持下，美国财政部利用外汇稳 定基金为墨西哥的一揽子救助计划提供资金。在全球金融危机时，美联储援 引《联邦储备法》第 13 条第 3 款，该条款允许美联储在“异常和紧急的情况 下”，也就是正常信贷渠道受阻时，向银行系统外的机构放贷。同时与财政 部协调，动用外汇稳定基金创建一个保险计划，以保护货币基金的投资者。 危机后出台的《多德 - 弗兰克法案》在一定程度上限制了美联储、财政部和联邦存款保险公司在危机期间用来稳定金融体系的紧急权力，但保留了银行 监管的权力。

货币政策做得再好，如果监管不到位，也实现不了金融稳定。一个重要 的例子是，2008 年金融危机发生之前几年，货币政策没出现什么问题，在 2004 — 2005 年房价大涨期间，住房抵押贷款的利率保持在 6% 左右，总体水 平并不低，但对借贷行为和风险承担的监管不足，未能阻止“耍花招”似的 抵押贷款泛滥，监管存在空白与重叠，最后诱发了次贷危机。格林斯潘多年 来经常批评房利美、房地美资本不足以及风险操作行为，但没有什么效果。

在美国，股市的财富效应对经济增长作用比较重要，也是美联储金融稳 定领域关注的重点。在格林斯潘时期，1987 年股市崩盘，10 月 19 日“黑色 星期一”道琼斯指数一天暴跌 23%。为了控制股市崩盘的后果，防止金融和 经济系统崩溃，格林斯潘在股市大跌的第二天早上迅速声明：随时准备提供 充足的流动性。20 世纪 90 年代，格林斯潘对股市的估值有着强烈的负面看 法，通过加息和呼吁等手段来多次减缓股市的非理性繁荣。2008 年金融危机 期间，伯南克实施 QE，由于房地产不断下行，只能通过推动股市的上涨恢 复经济，但在退出量化宽松政策时也不得不考虑对股市的冲击。

六、央行的信誉取决于行动而非口头喊话

通胀的预期很重要，央行稳定预期的能力取决于央行的信誉。如果能稳 定预期，央行可以通过付出很小的政策代价来控制通胀，并且有更大的刺激 就业的政策空间。20 世纪 70 年代伯恩斯与今天鲍威尔没能控制住通胀，一 个重要原因是预期失控了。沃尔克与格林斯潘对通胀控制得很好，形成了 20 世纪 80 年代之后二三十年的大缓和时期，这就是央行信誉的作用。但信誉是 通过行动取得的，不是通过口头喊话得来的。不能简单地割裂流动性效应和 预期效应的关系，尤其要避免言行不一致，损害央行信誉，最终造成预期管 理失效。央行的信誉一定程度上还取决于央行行长的个人声誉和沟通技巧。 当然，央行在短期政治压力下的独立性和市场机构广泛认可的政策框架也有利于提高央行的信誉。前瞻性指引对央行信誉的影响，在不同央行行长和决 策环境下是不同的。

前言    5

 

第一部分  通胀的起落

第一章 大通胀   28

第二章 伯恩斯与沃尔克   52

第三章 格林斯潘和繁荣的九十年代 75

 

第二部分  全球金融危机与大衰退

第四章 新世纪与新挑战   119

第五章 全球金融危机 144

第六章 新的货币制度:从QE1到QE2 177

第七章 货币政策的演化：QE3和缩减恐慌   214

 

第三部分  从加息周期到新冠疫情

第八章 加息周期开始 250

第九章 鲍威尔和特朗普   281

第十章 新冠疫情大流行   309

 

第四部分  未来展望

第十一章 美联储2008年之后的工具箱：量化宽松和前瞻性指引 337

第十二章 美联储的工具箱足够了吗？   369

第十三章 让政策更有力量：新的工具和框架 393

第十四章 货币政策和金融稳定 434

第十五章 美联储的独立性及其