银国宏，经济学博士，随着1995年中国股票市场正式成立以来成长起来的第一批策略研究员，26年资深从业经历。

亲自管理或从事包括股票，债券，量化交易，场内场外衍生品，委外投资等几乎所有类别的投资及交易业务。

曾任东兴证券股份有限公司副总经理并兼任东兴期货有限公司董事长，东兴基金有限公司董事长。

创立了东兴证券研究所，在担任研究所所长时，为几乎所有行业内头部基金公司提供投资策略分析，包括富国、汇添富、南方、广发，易方达、大成、工银，中邮等。

长期担任中央电视台“交易时间”嘉宾，曾任《中国证券报》特约撰稿人，在《经济管理》、《中国证券报》等各类报刊杂志发表文章上百篇。

第1章

中国股市投资逻辑变迁

及牛熊转换攻略

第一节

牛熊起伏间的投资逻辑变迁

中国A股的交易所市场始于20世纪90年代初期，之前更早的交易记载是工商银行上海信托投资公司静安分公司（西康路101号）于1986年正式挂牌上市股票，代理“飞乐音响”“延中实业”股票买卖，这应该是中华人民共和国成立以来的首次股票交易。但1995年以前的股票市场由于制度规范等都不成熟，甚至连是否能够可持续发展都还存在疑问，所以出了不少风险事件，例如深圳810事件，还有期货市场中著名的3·27国债事件等。以笔者对股票市场发展阶段的理解和划分，1995年年底到1996年年初应该是中国A股市场逐步形成规模，开始融入实体经济的起点，同时证券公司开始成为金融体系重要组成部分的起点。或许是个巧合，笔者正是1996年7月走出中央财经大学的校园进入证券行业的，以1996年为起点梳理回顾中国A股市场的投资逻辑变迁是一个非常合适的开始。

一、价值投资的萌芽（1995—1997）

1996年是中国A股市场第一个真正意义上的牛市，是中国资本市场服务实体经济的重要起点。1995年以前，股票市场作为新生事物其实就是一个可有可无的实验品，规模较小，也没有全面纳入国家经济发展的视野。但从1995年开始，国有企业脱困的重大需求诉诸股票市场，股票市场第一次从国家经济发展战略的高度被需要，虽然说这种定位给后来股票市场的良性发展埋下不少隐患，但股票市场正式登堂入室并出现了一次具有历史意义的牛市。当时，宏观经济和通胀治理取得重要成绩，成功实现软着陆，降息周期启动，所以从1995年下半年开始到1997年上半年的两年时间是一个股债双牛的黄金时期。

我们稍微浏览一下表1.1中的大牛股，就可以大致理解当时投资逻辑的核心内容：绩优股成为这一轮牛市的核心逻辑，这应该是价值投资逻辑的萌芽。但当时绩优股的概念是什么呢？主要包括三个特点：第一，深圳本地股，其基本逻辑是深圳是中国改革开放的前沿阵地，这里具备产生绩优企业的土壤；第二，家电股，家电行业的确是那个时期中国最有活力的产业之一，全国涌现出一大批优秀的家电企业——四川长虹、江苏春兰、青岛海尔、康佳以及新大洲这样的摩托车生产企业，从这个维度讲是非常符合价值投资逻辑的；第三，高送配，当时绩优股的基本要素之一就是必须有10送5或转增5以上的送转方案，或者按照较低价格配股的方案，当时的逻辑是送配比例大小代表着未来的成长空间大小，所以除权再填权构成股价上涨的基本动力，而且这一逻辑在后来的股票市场长期存在，但站在今天来看，这显然和价值投资逻辑没有必然的联系。

另外，这一轮牛市是股票市场规模快速扩张的阶段，所以诞生了中国股市最广泛的一次无风险盈利模式——打新股。大量资金涌入新股申购市场，同时新股上市表现往往也非常好，所以这一无风险投资的收益率最高时接近年收益率100%，这也是空前绝后的一段历史。逢新必炒的逻辑在很长时间贯穿中国股票市场，出现了很多违背常理的事情，例如封闭式基金的溢价上涨，认沽权证的疯狂等，这显然是中国股票市场不成熟的表现。

但是，不可否认，从这一轮牛市开始，中国股票市场的价值投资逻辑和方法开始全面酝酿并生根发芽。

1.投资者们开始关注企业的经营业绩，虽然那时实地调研少有人涉及，但专业投资者们已经开始进行上市公司调研了，笔者的第一次企业调研也是从1997年开始的，曾经去过最远的酒泉看亚盛集团的生长基地，也走过邻近的河北省看复杂的石油化工企业。当然，当时最有代表性的研究成果就是每到年报和中报公布之前，坊间经常流传一份某证券研究所做出的业绩预测和送配方案表，这像一本高深的武功秘籍一样受人追捧。

2.投资者开始关注企业的成长，送股和公积金转增股本的盛行其实就是被认定为企业具有高成长潜力和能力的朴素逻辑，虽然现在看起来并不如此，但也是有其合理性的，毕竟股价填权的上涨一度普遍存在。

3.后来的事实证明，企业可持续成长是何其艰难，当时的绩优股如四川长虹、江苏春兰这样的大白马后来都江河日下，今天的家电龙头是格力电器和美的集团，只有青岛海尔算是勉强穿越历史，所以说没有一成不变的价值投资，价值投资必须跟随时代变迁，1996年牛市大白马的沉沦就是最好的例证。

二、并购重组的萌芽（1998—1999）

1998年笔者第一次在《中国工商时报》公开发表文章，写的就是关于并购重组的内容。中国经济运行中的企业从破产到兼并收购现象实际上是从1995年开始的，而股票市场天然的功能之一就是资产重组，所以股票市场虽然自1997年年中牛市结束后陷入低迷，但资产重组在股票市场中的表现可谓如火如荼。有资料显示，当时有700多家上市公司，1998年沪深两市共有389家上市公司进行了或多或少的资产重组，其中194家企业的经营业绩获得了显著改善，而且当时的资产重组基本都是乌鸡变凤凰式的重组，“壳”资源的概念也是从那时候开始兴起的，因此在中国股票市场形成了“炒作绝对低价股”的投资逻辑，并且存在了相当长的时间，直到现在也没有真正消失。笔者当时从事策略研究工作，大约在2000年前后曾经写过一个专题研究报告——T类股票投资分析，就是专门针对经过资产重组乌鸡变凤凰的ST、PT类股票所具有的特征进行分析总结，从行业、区域、规模等维度进行了梳理和分析，类似上海、四川等省份的确是重组行为非常活跃的区域。

再度回顾当年资产重组牛股其实意义也不大，对于我们探讨中国股票市场投资逻辑变迁也没有太大正面引导作用。可以确定的是，乌鸡变凤凰式的资产重组带来的是监管机构对内幕交易监管的提升，可以说这类投资机会大多数时间都是个体性质的，也算是并购重组逻辑的第一次登台亮相并在未来很长时间内始终存在。在接下来的20年中，中国股票市场上系统性的、有内在逻辑的并购重组投资机会其实一共就出现过两次：第一次就是1998年发端的，重组的上市公司占比非常之高，而且特征有迹可循，基本从“连续亏损或微利、第一大股东持股比例集中、所属区域政府重组意识和理念领先、绝对股价够低”等几个维度，是可以按照风险投资的模式捕捉投资机会的；第二次是后面我们要分析的改革牛和并购牛，也是有非常清晰的逻辑和脉络可循的，关于这个内在逻辑我们在第五章的重组股投资中还会有详尽的阐述和分析。

三、国际接轨的萌芽（1999—2001）

1999年5·19是中国A股市场很有代表性和值得回忆的事件，在此基础上形成了2000年到2001年的新一轮牛市，这一阶段牛市投资的初始逻辑是互联网，是与全球互联网泡沫遥相呼应的。2000年3月，以互联网、信息科技和生物医药为主的美国NASDAQ指数攀升到5 048点，网络经济泡沫达到最高点，在此之后，全球互联网的泡沫开始逐步破裂。但正是在美国互联网泡沫聚集期间，中国股票市场第一次出现了与国际接轨的投资逻辑，并主导了历史上著名的5·19行情，很多科技股在短短一个半月都出现了翻番的涨幅，我们看表1.2中的这些当时的明星股票，如清华同方、深科技等，特别有代表性的是综艺股份，这家公司搞了一个8848的网站，因此一飞冲天。可以说，当时的投资逻辑既是领先的，也是盲目的。所谓领先是投资选择非常接近于国际流行的商业模式，但盲目是其实并不真正了解什么是网络经济。当时记忆特别深刻的一件事就是，笔者一个研究商贸零售行业的研究员同事写了一篇研究报告——《换个角度看梅林》，当时的上海梅林启用了电话订水的全新商业模式，上海梅林因此应声而起，连续飙升若干涨停板！

1999年5·19行情以及随后而来的2000年牛市，对中国股市的投资逻辑和理念发展及形成的最大贡献，就是在很多投资者心中建立了浓厚的科技股情结。科技股作为中国股票市场一个非常有独立性的群体长期存在，而且反复被阶段性关注，直到真正的价值投资逻辑逐步形成，科技不再是专业投资者的一个独立研究标的，而是按照细分的行业来建立研究观点和投资逻辑，但即使这样，科技也依然是一个经常被提及的股票概念。

四、股权分置改革的博弈（2001—2005）

这个时期的A股市场熊市的形成其实就是和国有股减持密切相关的，由于当时非流通的国有股占比高达全市场的70%左右，所以被市场称为高悬在头顶的达摩克利斯之剑，随时可能压垮股票市场。

客观讲，这一轮熊市和当时的经济增长是脱钩的，2001年年底中国加入WTO以后，迎来了中国经济增长的黄金时期，2003—2005年的GDP增长率都在10%以上，但股市表现持续低迷，这也成为很多投资者说中国股市和经济表现没什么关系的重要例证。究其原因，当然是因为围绕股权分置改革的博弈一直持续了三年多时间，所以形成了中国A股市场第一次长熊，其间的投资之艰难甚至带来了整个证券行业的技术性破产和大规模重组，1992年成立的三大全国性券商（华夏、南方和国泰）经过这次重组就此全部改头换面。但也是在这一时间段，最早出现于1998年的规范运作的中国公募基金公司经过培育和发展，在当时的市场中开始显露头角，第一批真正意义的机构投资者凭借其专业的研究和投资能力，在熊市后期通过第一次抱团取暖获得了良好的市场表现，可以说熊市阶段的防守型投资策略在很多专业投资者中第一次成型，凸显了价值投资和专业投资的力量。

我们观察表1.3中这一时期表现领先的股票，大致可以看到一些防守型投资逻辑的真谛所在。

第一，港口、机场、高速公路、电力等公用事业是其中的杰出代表。其中的投资逻辑其实是天时地利共振的结果，一方面公用事业类股票凭借其稳定的现金流本就具有典型的防御特征；另一方面恰逢加入WTO后外贸高速增长阶段，这样港口、机场等防御类行业和公司在特定阶段具有了进攻性。

第二，消费品公司才是真正穿越牛熊的价值投资品种，贵州茅台、双汇发展、张裕等非常有代表性，现在我们发现在十几年以前茅台就已经开始显现它的优秀了。

第三，具有独特优势和资源的头部公司。头部公司是我们今天的提法，当时没有这样表述的，但龙头地位甚至全球领先者彰显了其投资价值，如海油工程、烟台万华、中集集团、东方电气、振华港机等一批那个时代的佼佼者在股票市场穿越了当时的熊市。这个阶段的投资逻辑是第一次让专业投资者昂首，用价值研究的基本思想和理念引领了市场的投资，凸显了专业的价值，也是价值投资逻辑第一次在中国股票市场形成，尽管有些单薄甚至还有些偏颇，比如对公用事业公司的理解。但是，这个阶段奠定了价值投资逻辑的强大基础。

第 1 章 中国股市投资逻辑变迁及牛熊转换攻略

第一节 | 牛熊起伏间的投资逻辑变迁 

第二节 | 牛熊起伏的内在逻辑

第三节 | 牛熊起伏间的攻防转换 

第 2 章 消费股的投资逻辑与方法

第一节 | 消费股真的可以穿越牛熊？

第二节 | 消费股投资可以简单地买入持有？

第三节 | 消费股的 α 究竟在哪里？

第 3 章 科技股的投资逻辑与方法

第一节 | 科技股的演进历史 

第二节 | 科技股究竟怎么估值 

第三节 | 科技股投资逻辑的建立

第 4 章 周期股的投资逻辑与方法

第一节 | 为什么被称为周期股 

第二节 | 资源品的投资逻辑 

第三节 | 大金融的投资逻辑 

第 5 章 重组股的投资逻辑与方法

第一节 | 重组股是赌运气的投机游戏？

第二节 | 重组股投资的基本脉络

第 6 章 指数化投资和绝对收益逻辑框架

第一节 | 指数化投资的地位 

第二节 | 宽基指数是稳健的入门级投资模式 

第三节 | 窄基指数真正体现了自上而下的产业配置逻辑 

第四节 | 指数化投资在绝对收益逻辑框架中的运用 

第 7 章 股票市场的特殊投资模式与内在逻辑

第一节 | 中国特有的新股认购模式 

第二节 | 折扣投资的优势和本质

第三节 | 挂钩指数的场外衍生品模式