核准制下IPO从严审核的代价——*严发审委的发审效果研究* 方芳1 夏立军2 曹宇莲3
（1.北京师范大学经济与工商管理学院，北京 100875；2. 上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030；3. 北京大学教育学院，北京 100871）
【摘要】本文基于核准制下“大发审委”（第十七届发行审核委员会）从严审核的自然实验，考察了IPO（initial public offering，首次公开募股）从严审核的资源配置效应。研究发现，在严格的问责制度下，中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）发行审核委员会（简称发审委）倾向显著地降低发审通过率，同时规避自身风险，选择财务指标良好的低风险企业（营业收入增长高的企业），而回避高风险但可能具有发展潜力的企业（研发费用高的企业）。在从严审核时期，拟上市企业承担了更多的IPO费用以提高IPO审核通过率。此外，相较非“大发审委”时期的过会企业，“大发审委”审核通过的企业更可能出现业绩变脸，这样的审核标准忽略了企业未来的成长性和发展潜力，没有得到投资者的认同，市场表现也更差。
【关键词】核准制 行政管制 发审委 资源配置效率
一、引言
IPO发行审核制度是资本市场的基础性制度之一，怎样的制度设计有利于优化资本市场资源配置效率是重要的理论和实践问题。一方面，严格的IPO审核可能有助于防止劣币进入市场；另一方面，严格的IPO审核又可能将有前景的企业挡在门外。如何在“误拒”和“误受”两类错误之间权衡，是制度设计的难题。
中国资本市场设立以来，IPO发行审核制度长期采用审批制和核准制两种制度，直到2019年才首次在上海证券交易所设立的科创板中试点注册制。这种渐进式演变体现了IPO制度的因地制宜，同时也暴露了审批制和核准制的巨大代价（夏立军 2018）。Pistor和Xu（2005）对中国IPO市场进行研究后提出，行政管制能在一定程度上弥补法律制度的不完善，但政府主导的IPO发行审核制度是中国渐进式改革中的过渡性制度，并非*优选择。然而，在法律和中介发展不足及投资者理性不足的市场环境中，监管部门“不得已”代替市场选择，也引发了IPO审核中未能有效地筛选优秀企业的问题（黄俊和李挺 2016）。长期的IPO行政管制不仅“误拒”严重，将许多优秀的创新型企业挡在门外，或者“逼到”海外市场，也不可避免地出现了IPO欺诈发行或上市后业绩变脸的“误受”问题。
如果继续沿用核准制，那么解决这些问题的一个可能思路是，加强IPO审核和对发审委问责。换言之，就是从严审核，提高IPO企业选择的准确性。这也是2015年股市异常波动之后监管部门在2017~2019年的实践。2017年10月，首届“大发审委”上任，过会率出现断崖式下跌，被媒体称为“史上*严发审委”。截至2019年1月31日，首届“大发审委”卸任，共审核262家企业，通过率64.12%，远低于2017年1~10月近86.09%的过会率。
本文考察核准制下这一看似初衷良好的从严审核（IPO审核趋严+发审委委员终身问责）是否改善了IPO资源配置效率。利用这一从严审核自然事件，我们研究了从严审核的资源配置效应。具体而言，本文以2015年股市异常波动之后至2019年3月IPO审核上会的IPO企业为研究样本，研究发现，高压下的“大发审委”倾向将上市资源向当前营利能力更强、风险更低的企业倾斜，而未来潜在成长性更高的中小创新型企业成为审核趋严的牺牲品。本文进一步发现，拟上市企业付出了更多的发行费用以提高发行通过率。*后，我们还发现，相较非“大发审委”时期审核上市的企业，“大发审委”时期审核上市的企业在上市后的会计业绩表现和市场表现都显著更弱。
本文的研究具有重要的理论和现实意义。首先，作为应对核准制下发行审核“误受”问题的一种可能的思路，对IPO企业严加核查和对发审委委员严加追责的从严审核似乎是一个初衷良好的方向。然而，本文的研究表明，监管者进一步代替市场的从严审核面临着激励机制设计上的巨大挑战，看似初衷良好的从严审核反而造成了更大的资源配置扭曲。其次，本文的研究进一步表明，中国资本市场IPO发行审核制度从早期实施了10年左右的审批制发展到后期实施了20年左右的核准制，时至今日，因地制宜的“得”可能已经越来越小于IPO高度管制的“失”。这也意味着，随着资本市场发展演进，IPO发行审核制度从核准制转向注册制实为必要。虽然注册制已经在科创板、创业板试点，并将在其他板块推广，但各方对于核准制和注册制的利弊得失可能依然存疑，而注册制下到底如何审核也有待继续探讨。本文的研究为理解这些问题提供了启发。*后，随着中国经济增速放缓，中国经济的增长方式越来越需要依赖科技创新驱动，而这需要一个与之相匹配的资本市场提供动力。本文的研究揭示了从严审核的IPO核准制与资本市场服务科技创新和实体经济转型升级的矛盾，增进了关于资本市场IPO制度与经济发展需求匹配性的理解。
下面各部分内容如下：第二部分为IPO发行审核制度演变的简要分析；第三部分梳理相关文献和理论，提出本文的研究假说；第四部分为研究设计，详述本文使用的样本和数据，以及相关变量说明和模型设定；第五部分为描述性统计和实证结果分析；第六部分为研究结论与政策建议。
二、IPO发行审核制度演变
按政府管制程度，各国资本市场新股发行大致有三种制度，即审批制、核准制和注册制。审批制主要出现在市场和法治发育不完备的早期市场，如1999年以前的中国资本市场，后两种则是成熟资本市场常见的IPO发行审核制度。三种制度的*重要区别在于，行政监管部门在股票发行审核过程中，进行形式审核还是实质性判断，也就是说，在IPO发行中是政府审核还是市场选择占主导地位，行政监管部门是扮演决策者还是扮演守夜人。在2019年上海证券交易所设立科创板并试点注册制之前，中国资本市场的新股发行市场准入制度经历了审批制额度管理、审批制指标管理、核准通道制和核准保荐制四个时期。发审委是对新股发行进行监管的行政部门，从1993年设立第一届发审委开始，发审委制度一直沿用至今（试点注册制的科创板和创业板除外），发审委委员对于企业是否通过上市审核具有投票决定权。
在中国IPO发行审核制度变迁过程中，政府行政力量逐步削弱，市场扮演的角色越来越重要（朱红军和钱友文 2010）。例如，从2001年实行核准制起，中国证监会将部分材料审核、预选辅导的任务下放给中介机构，对拟上市企业信息预披露、发审委委员和审核意见透明度的要求也越来越高。从2003年起，对发审委委员的构成在原有政府官员的基础上加入有会计、券商、法律等背景的委员，使得发审委的专业审核能力进一步提高。相关研究发现，中国新股发行制度变迁进程中，IPO定价效率得以提升，IPO交易成本得以下降（蒋顺才等 2006，肖曙光和蒋顺才 2006，周孝华等 2006，田利辉等 2013）。
然而，在取得市场化改革进步的同时，目前，在主板发行审核中，政府行政审批的力量依然占据主导地位，IPO发行审核制度的市场化改革还不够彻底。政府的宏观调控影响发行审核标准和发行速度，IPO审核时间过长，发行速度的不稳定性，降低了IPO资源配置效率（李翔等 2017）。相较普通投资者，发审委委员的专业背景更强，但他们也只能通过拟上市企业的申报材料进行判断，同样处于信息劣势地位。而发审委制度赋予发审委委员的行政权力，滋生了审核过程中的潜规则和腐败行为。一些研究发现，拟上市企业通过政治关联、校友关系、审计业务、会计业务、承销业务和法律业务等，与发审委委员建立起直接或间接的关系以提高IPO过会率，导致IPO资源配置效率下降（陈辉发等 2012，杜兴强等 2013，李敏才 2013，陈运森等 2014，黄亮华和谢德仁 2016）。此外，IPO市场准入限制为成功上市的企业带来了“壳价值”，降低了上市企业经营效率和整个市场的资源配置效率（屈源育等 2018）。
在这样的背景下，2013年党的十八届三中全会和中国证监会明确了要推动股票发行制度向注册制改革 。与此背离的是，2017年7月，中国证监会向市场释放出审核标准趋严的政策导向 。2017年10月，中国证监会将主板发审委和创业板发审委进行合并，组建了由63人组成的“大发审委”，并以监管官员作为委员主体，对发审委委员的回避制度、惩罚力度和任期长度也做了更严格的要求，提出发审委委员需对通过投票并获得IPO资格的企业承担终身追责的制度，全方位对发审委委员的行为进行监察 。严格的IPO发行审核制度可能意在通过加强行政管制力度，抑制IPO审核过程中可能出现的腐败等机会主义行为，降低“误受”概率，以期更加公平、高效地为市场遴选出优秀企业。然而，这一严格的制度设计真的能实现初衷，带来更高的资本市场资源配置效率吗？这些问题关系到如何深入地理解核准制与注册制的利弊得失，以及是否要坚定地实行注册制、如何更好地实行注册制，因而是理论和实践都十分重要的问题。
三、理论分析与研究假说
（一）行政管制与IPO发行审核制度
亚当?斯密（Smith 1776）在《国富论》中提出，在完全竞争下，每个市场参与者都是理性人，凭借市场这只“看不见的手”就能实现资源的*优配置，政府只需要担当守夜人的角色。后来出现的经济大萧条等现象促使经济学家反思，市场并非完美无缺，也会出现失灵，相关理论包括信息不对称理论、外部性理论和公共利益理论等。这些理论所涉及的市场失灵现象为政府干预经济活动提供了理由，产生了政府管制这一替代市场的治理机制（余晖 1994）。然而，管制可能带来很高的行政成本，且政府同样不具备信息的比较优势，政府管制下的市场准入限制还可能破坏充分竞争，并滋生“租金”（Stigler 1971），因此，政府管制与市场机制之间的相互替代并非固定不变，而可能呈现“市场失灵→管制→管制失灵→放松管制→市场失灵→再管制”的动态变迁过程（余东华 2004）。
资本市场上，投资与融资双方天然存在信息鸿沟，而投资的未来不确定性进一步加剧了信息不对称（Chang et al. 2008）。此时，政府的介入不仅保护了处于信息劣势的一方，还保障了市场的存续和扩展（陈之大和彭念一 1995）。Pistor和Xu（2005）分析了在中国资本市场转型时期政府管制的必要性，认为管制是法律不完善情况下的“次优备择机制”。在中国资本市场的发展历程中，政府的管制和支持发挥了重要作用。
制度安排究其实质是一个权衡问题（蔡宁和魏明海 2008）。随着中国资本市场的发展和法治环境的完善，新股发行市场中行政管制与市场机制的相互替代也将发生变化。*严发审委制度的实施是一次带有行政管制加强色彩的制度尝试，为资本市场行政管制效果的研究提供了独特的实验样本。检验IPO市场中政府管制的加强能否提高资源配置效率，以及不同的监管方式导致资源配置效率的差异，不仅能完善对政府干预理论的理解，也有利于回答如何把握好当前资本市场中行政管制的“度”（田野和陈全 2012）。
（二）IPO从严审核与发审委行为
在核准制下，发审委委员的职责是筛选出高质量企业，但发审委委员也是寻求自身利益*大化的经济人，其行为可能会受到寻租、能力和政绩等的影响（曹凤岐 2014，方军雄 2014）。同时，由于发审委与拟上市企业之间的信息不对称，判断企业的高质量和高潜力较之判断企业的低风险性需要更多的企业相关信息和更高的专业能力，出于规避自身风险的原则，发审委委员往往更青睐规模大、负债率低、财务风险小的企业（胡旭阳 2011）。
“大发审委”时期的终身问责制度向发审委委员施加了更大的压力，这可能会带来两方面的影响。一方面，它提高了发审委委员腐败的成本，使因为寻租而上市的“劣质”企业减少；另一方面，它也可能会使得发审委委员更加注重规避风险从而偏离其应有的专业审核标准（辛清泉 2018）。在终身问责制度下，发审委委员可能会更加强调
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