《双百优秀裁判文书的形与神：裁判思路与说理技巧（行政、国家赔偿、执行卷）》：
（二）客观行为
《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》中将频繁申报和撤单作为认定虚假申报操纵行为的客观行为要件，同时在第39条规定：“频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。”3次以上作为连续或交替申报和撤销申报的起算标准太低，任何一个证券投资者都可能达到，因此仅将频繁申报和撤销申报作为认定虚假申报操纵行为的客观行为要件，过于宽泛。鉴于我国证券投资者以散户为主，短线交易为常见模式，如此低的起算标准实在很难鉴别出真正的具有虚假申报操纵故意的违法行为。在执法实践中，很少有投资者仅做了三次申报和撤销申报而被认定为从事虚假申报操纵行为的。在本案中，原告阮某某就单只股票一般都具有10次以上的快速申报和撤单。
仅有频繁申报和撤单行为并不足以判定行为人具有虚假申报操纵的故意，还需要有反向卖出的行为。行为人频繁申报和撤单会客观上造成某只股票交易活跃的假象，申买量会放大，投资人可能会因此被误导而追买。但我国证券市场散户大多以短线交易为主，为了降低买入成本，也会采取频繁申买和撤单，因此仅此1项尚不足以推定频繁申报和撤单行为人有操纵市场的故意，还需结合其虚假申报拉高股价后的反向卖出行为来进一步认定。在现行的T+1交易制度下，虚假申报操纵行为人都是在频繁申报和撤单前已经买了大量的目标股票。其在虚假申报和撤单、拉高股价的过程中，择机反向卖出当只股票以获取不当利益。因此虚假申报操纵行为构成要件中的客观行为应当至少包括频繁申报和撤单以及反向卖出两项内容。如果仅仅是为了降低买入成本而频繁申报和撤单，一般不会有反向卖出当日买入的当只股票的操作。反向卖出行为是区别虚假申报操纵和常见的降低交易成本的频繁申报和撤单行为的重要因素，也是操纵市场行为客观行为必须考量的内容。
（三）行为后果
操纵市场行为除了主观上具有操纵故意，客观上实施具体行为外，还需要考虑操纵行为的后果。诚如前述，“操纵”一词本义是指“用不正当的手段支配和控制”，本身就包含了主观故意和行为后果两部分。行为后果要达到“支配和控制”的程度，才能称之为操纵。《证券法》第55条将操纵市场的行为后果定义为影响或者意图影响证券交易价格或交易量。
如何判断虚假申报行为影响到了证券交易的价格或者交易量，是适用行为后果构成要件的关键所在。关于此问题，笔者认为应考量以下两方面的因素：证券交易价格或者交易量的认定；虚假申报行为与证券交易价格或交易量之间的关系。
关于证券交易的价格或者交易量的认定问题，应采用操纵市场行为结束的时间点的交易价格或者交易量，而不是股票收盘的交易价格或者交易量进行认定。本案中，安徽证监局认定阮某某存在虚假申报操纵行为的时间段只有短短的几十分钟，因此认定其影响证券交易价格或者交易量的时间段也只有几十分钟。
关于虚假申报行为和证券交易价格或者交易量之间的关系问题。影响证券交易价格或者交易量的因素有很多。股票本身价值、国家政策、市场情绪等多种因素均有可能对短期内股票的价格和交易量产生重要影响。如何判断虚假申报行为对证券交易价格或者交易量产生了影响？第一，在证明标准上，应当采用高度盖然性标准而非排除一切合理怀疑标准。在认定虚假申报操纵行为时，不需要证明虚假申报行为与股票的交易价格或者交易量之间存在直接因果关系，而只用证明虚假申报行为影响到了股票交易价格或者交易量。第二，应当考量所认定的操纵时段内，行为人的申报量占市场同期申报量的比值；涉案股票委比数值与股票价格的相关关系。在本案中，行为人的申报量占同期市场申报总量的比值都在20%以上，而且涉案股票的委比数值和股票的价格成正相关关系。从以上两个因素，可以认定虚假申报行为对涉案股票的交易价格或者交易量产生了影响。
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