查尔斯·M.科特尔，期权交易员，期权交易培训讲师，场内交易员，金融软件开发员，顾问，世界上最成功的期权经济公司（The Ri$k Doctor）的联合创始人。他在期权交易培训方面做出了很多成绩。

在你建立了自己的交易规则后，期权交易将成为你的第二天性。

 什么样的情形下需要裸卖期权？

 如何理解每个头寸的意义？

 承担更少风险，获得更多收益，这样是不是更好的选择？

……

本书是《期权：感知与欺骗》（Options: Perception and Deception）一书的升级版。和其他期权投资书籍开篇大谈理论不同，本书每章节从图表切入，给予读者最直观的交易感受。作者通过对每种策略的讲解，介绍了其使用情形及盈亏计算法则，尤其是在期权的组合策略上。这本书更侧重介绍期权交易的方法而非交易，令读者更明白，期权交易的维度不仅仅是方向上的，也可以是波动率等。

参加了那么多期权培训之后，我可以坦率地说风险博士（Ri$k Doctor）对我的期权教育有着革命性的影响。不像其他所谓的期权专家用一些惊人收益来诱惑我们，风险博士反而提醒我可能面临的风险，也就是说，如果我没有在学习过程中对期权交易里潜在的陷阱有所准备，那么我可能会付出昂贵的代价，进而产生完全放弃期权交易的想法。这是第一次有人跟我提及这一点。

最重要的一点是，作为一个前做市商和交易员，你曾经无数次实践过自己讲授的内容，而不像很多人，从来没有交易过却无比乐意给人讲解如何交易。你讲授的如何发现、分解和管理风险的办法大大提高了我做交易的能力。每周的网络培训给了我一个极*的互动平台，让我可以直接和你讨论并复盘过去和现在的交易案例。我真后悔没有早点认识你。过去我花了很多钱来学习期权，但都没有从你这儿学到的多。

谢谢！

撒玛（Tharma），英国伦敦

当我回想起2001年与查尔斯的第一次讨论时，我想我在期权交易方面还是初学者。我曾在一个期权交易大厅当过职员，参加了许多昂贵的研讨会，对期权基础知识有一个整体的把握。但在做期权交易的头两年里，我没有任何收获，对此我感到十分沮丧。在接下来的几年里，我为未来的交易事业打下了坚实的基础。从理解交易头寸的内在联系到作为一个交易员的自我管理，查尔斯对我的发展至关重要。我最*的收获在于，查尔斯是第一位没有给我带来不切实际的期望的老师。新交易员需要评估自己的风险承受能力，并确定与之相吻合的策略。如果你总是抱有毫无根据的利润预期，那么你永远不会找到这些诀窍。查尔斯让我思考并调整立场的方法是不断问自己：“如果现在没有交易头寸，那么我想要什么？”

在我交易历程的转折点上遇见像查尔斯这样的一个专业人士，给了我信心去发掘自己的交易风格和潜力。如果没有和查尔斯合作，我可能不会交易对冲基金。（赶紧学吧）别再哀叹何必当初了！

贾斯汀（Justin），美国加州

我过去一年的目标是掌握并深入理解期权。我是一名执业医师，也是一名交易员。我碰巧遇上了一位真正的期权天才查尔斯·科特尔，真是好运气！风险博士的期权交易方法让人想起了一系列与医学领域的相似之处，如下所示。

就像医生使用CAT扫描或MRI在组织或亚微观水平上查看潜在疾病，风险博士那犹如激光扫描仪般敏锐的观察力，能透过期权策略的表象揭示其实质。

“首先不伤害”是关于患者管理的最重要的经验之一。同样，在网络研讨会上，风险博士教导交易者首先发现并控制下行风险，同时制定有利的期权策略，无论有或没有基础股票或基础合约。他通过教导其同行将复杂的期权头寸“简单化”，然后在进入交易之前使用各种复合工具来查看真实的性质和风险，风险博士指导过的场内交易者也使用这些非常有价值的工具。

最后，如同一名外科医生展示如何处理并发症，风险博士不停强调如何适应不断变化的市场情况。在正在进行的风险博士3系列网络培训中，他通过示例教导，不断按市场的实时情况进行分析，根据市场走势对每种策略进行调整。他让学员接受全真模拟挑战，让他们各自构建一个选择策略，并根据市场变化自行调整。在这个独特的场景中，他的学生有机会体验到几乎真实的市场交易体验，让自己的情绪紧跟市场脉搏，从错误和疏忽中学习，而不用冒着损失血汗钱的风险。这实在是太逼真了！对于那些认真完善期权交易技巧的人来说，风险博士的网络研讨会系列就像一列令人兴奋的过山车，追随期权市场的起伏。我不知道有什么地方可以提供这样一个独特的市场。

真是一个令人难忘的训练体验！

默夫（Murph）医生，新泽西序

当谈到期权时，我们会讨论到各种期权的操作手法。当我们深入研究这些操作手法和各种期权图形之间的关系时，你可能会对每一个可行的交易策略及其风险有更多的了解。一个头寸可以从很多不同的角度去观察。总有一种原始头寸可以应对某种策略，而对于每一个原始头寸，又有许多可以替代的合成头寸。一个合成头寸和原始头寸一样，具有同样的风险和收益。如果读者能充分理解合成头寸的概念，那我们就可以开始探索合成头寸中的每个组成部分，即将头寸分割成若干个小的头寸或价差，这样我们就可以理解这些组成部分施加给整体头寸的风险。这也会在决策层面极大地帮助你建立策略和改变初始头寸（对于期权投资持续的成功非常关键）。

接下来我们会介绍一下合成头寸、锁仓锁仓通常是指正向套利、反向套利、盒式套利和果冻卷（jelly rolls）策略。看起来这些策略不会亏钱，但事与愿违。影响每个锁仓盈利的因素各不相同。如果期权是欧式的且采用和期货一样的保证金法则，那么这个锁仓将绝对是安全的。的基本机制，包括正向套利、反向套利、盒式策略和平价套利。读者掌握这些投资工具，就可以充分理解每个头寸拆分时的意义。这些工具也揭示了一条抓住投资机会的新道路。

有人可能觉得了解这些知识大大超出了一个普通投资者的交易需求，但是你不觉得多少知道一点为什么赚钱或亏钱会更好吗？这里我们的一位读者亚当（Adam）提到：“在本质上，《何必当初》这本书告诉读者每个期权头寸真正的风险，以及如何去修正期权的头寸。这将帮助你留意那些不曾注意的风险，从而避免重大损失。除此之外，这些知识也有利于更好地建立与你对市场看法更相符的头寸，当你对市场的判断发生变化时，你可以通过从很多修正方法中选取一种去修正你的期权头寸。通常来说，这些调整头寸的方法可以比彻底清仓少亏不少钱，同时也提高了作为一名交易员的效率。换言之，这本书告诉了大家低风险、高收益的秘诀。”

一个头寸的性质

交易员输钱通常有三种可能。第一，他们对市场的判断错误。第二，他们丧失了自己的交易原则，缺乏耐心去跟随自己的交易策略。他们有一种不好的倾向，就是过多地持有一个持续输钱的头寸，同时在盈利的头寸上跑得太早。第三，对头寸风险和根据标的资产波动调整最优头寸带来的机会理解不足。拆分期权头寸会让人更清楚地洞悉期权投资的机会。基本上，随着时间的流逝和标的资产的价格波动，全部头寸中的实际或合成部分将会到一个不再值得继续持有的临界点。

我们来看一下这个讲述风险没有完全被正确察觉到的故事。

故事：备兑开仓

在交易所的交易大厅里，一名交易员冲我喊道：“在96美元的价位买入股票，同时在9美元的价位卖出行权价为90美元的认购期权[一张代表1oo“oo”是用来让读者理解期权用来行权的时候所代表的数量。因此10oo代表10手，或是1000股股票（大部分股票期权的合约单位对应100股股票）。“10”代表的是10手的标的。在国外一些交易所，一张股票期权的合约单位数量对应50股股票，所以1oo=50股。为维持本书表述的统一性，假定期权的合约单位和股票的合约单位是一样的，即“10手标的股票合约”将会被表述成“10oo”，意味着1000股美国股票，或是10份期货合约（如果对期货期权进行行权，获得的将是一份期货合约），或者变为150股仅当进行一次每2股拆成3股的拆股行为后，因为期权的合约规格也会同时改变。（100）份]，你认为这个主意怎么样？”他的推理是，如果股价保持现状，或者更高，抑或至少维持在90美元以上，他将从这个价差组合中获得3美元（总共300美元）的利润。这个假设是正确的，但是我接着问他：“将这种想法暂且抛之脑后，用在3美元的价格裸卖一个裸卖空头寸有无限的风险敞口，即无限的说不清的风险。但是，一份裸卖空认沽期权的头寸的风险仅限于期权的行权价与期权权利金之间的差值。行权价为90美元的认沽期权这个操作来替代，如何？”他迅速地回答道：“不，绝对不会的，我非常讨厌裸卖认沽期权！”我接着给他展示了其实两种交易实质上是一样的。在特定的情况下，持有空头认沽期权头寸是非常合时宜的，但是也会出现一些在理的情况，就是很多人并不喜欢持有这种头寸。如果故事中的交易员知道备兑开仓其实类似于一个裸卖空认沽期权头寸，他就绝对不会按照原来的方式行事。这就是合成头寸切入交易的点。如果交易员有足够的资金来源，裸卖空认沽头寸将是一笔很好的交易。但是，这位交易员并不知道，不管是什么意图或者目的，备兑开仓一个裸卖认沽期权的头寸和备兑开仓在当标的股票被卷入并购、重组或特别分红时，会显现出不同。在这些情况下，卖空认沽期权的持有者将无法获得类似股票持有者的利益。在部分要约收购中，当部分收购是通过股票，而另外一部分是通过现金或者其他交易工具时，裸卖空认沽期权与持有备兑开仓头寸将会有更大的区别（参见第8章“要约收购中的股票”）。简而言之，在要约收购发生时，备兑开仓头寸将会获得更多利润。就是卖认沽期权。对持有头寸的结果有预判是非常重要的，不管从哪个角度观察头寸（包括合成角度），交易员如果大概知道他还要再持有头寸多长时间及如何处理盈利和亏损，他都会相当高兴。当然，知道为何交易也很重要，如果当初下单的逻辑仍旧成立，那应该继续保持头寸。

备兑开仓的另一种说法

上述的备兑开仓是一个非常流行的策略（尤其在股票市场）。备兑开仓的组成结构是买入一份标的资产同时卖出一份认购期权。这个组合和裸卖一个认沽期权相仿。

针对1oo股股票的相反方向相反方向（against）是versus的近义词，意思为“抵消”或者“对冲”。如果我持有部分正delta的合约，同时再用部分负delta的合约去对冲，这就可以认为前者合约和后者合约为相反方向。而卖出特定到期月份的虚值期权，通常是用来增加投资者的持股收益。如果认购期权到期自动归零并且股价维持在相同价位甚至更高，则你可以收入全部的期权权利金。如果认购期权被行权了，你仍旧获得了收益，因为期权的义务方可以以行权价卖出股票同时获得一份权利金，这比单单卖出股票多了一份收入。只有当股价下跌，而且下跌的幅度超过了卖认购期权所获得的权利金时，认购期权到期自动归零，那么你就产生了亏损。

这就是为什么备兑开仓并不适合所有人，因为这个策略具有向下的风险。这种策略可以适用于长期退休账户以及为遗孀、孤儿等设立的信托，因为这些股票的持有人并不打算在短期内卖出股票。头寸拆分也可以帮助你更好地理解这个策略，当策略有效时，便宜的虚值认沽期权和备兑开仓一样，终究会到达一个盈亏平衡点，以至于你再去卖期权将不会获得任何收益。这个时候，你必须移仓认购期权去优化增强收益策略。

在20世纪80年代的牛市中有一个非常流行的策略，但不幸的是，经纪商错误地将客户引导到了备兑开仓的交易模式上。很多投资者对买股票/卖认购期权这样一个价差头寸并没有准备充分。如果经纪商让这群投资者裸卖出认沽期权，他们也会照做。这些头寸加剧了1987年的“股灾”，因为这些投资者建立的头寸需要其他人建立更多的做空头寸来对冲，因而加大了卖出压力和恐慌。

一个备兑开仓头寸提供了一些对冲保护，但在市场急剧下跌时并不会起到很大作用。一个悲惨的事实是，那些经纪商只有在发生灾难时才发现这些所谓的对冲是多么无力。尽管有些人会理性地使用备兑这种策略，但我也不会将备兑头寸称为“对冲”。

理解期权天然的风险以及合成头寸内在的机理是非常重要的。人们通常会把更多的注意力放在他们能赢多少钱而不是会亏多少上。这种看法让很多人变得富裕了，但不幸的是市场崩溃只是时间问题，而这些人并没有做好处理突发情况的准备。交易员们通常管中窥豹，没有看清市场的全貌，因此会持有一个他们并不想持有的头寸，而且当他们反应过来的时候通常为时已晚。

1做别人不做的事：合成头寸1

2调整头寸的动机23

3期权要点39

4跨式组合与勒式组合73

5垂直价差策略与领口策略92

6蝶式价差117

7多期限价差策略144

8做市商视角158

9混合对冲183

10如何与偏度和谐共处192

11关于期权的对话261

后记288

附录A期权变形解析290