第1章 绪论
　　1.1 选题背景
　　党的二十大报告指出，“坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。毫无疑问，对外开放是我国长期坚持的一项基本国策，也是我国经济发展取得举世瞩目的成就的重要法宝。
　　进入新时代以来的十余年，我国对外开放进程明显加快。2013年“一带一路”倡议的提出，得到国际社会广泛认同和关注。同年中国（上海）自由贸易试验区的获批，开启了中国自贸试验区的新篇章。2013～2022年，全国先后设立21个自贸试验区及海南自由贸易港 。在资本市场领域，2014年和2016 年先后开始试点实施“沪港通”和“深港通”，建立起沪深两市股票市场与香港股票市场的互联互通机制。2018年我国A股正式被纳入MSCI 新兴市场指数；同年，我国A股被纳入富时罗素指数。在人民币国际化方面，2016年人民币正式被纳入国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）的特别提款权（special drawing right，SDR），权重仅次于美元和欧元。2013年以来，跨境人民币贸易结算、货币互换协议和人民币清算协议等也加快推进。在金融基础设施方面，2012年我国组建了人民币跨境支付系统（cross-border interbank payment system，CIPS），2015年亚洲基础设施投资银行正式成立。
　　应该看到，对外开放给我国经济社会发展注入强大动力的同时，也带来了诸多的不确定性和风险挑战。一方面，现阶段我国经济面临着需求收缩、供给冲击和预期减弱三重压力，经济将在一段时间内处于下行周期，经济不确定性正在上升。另一方面，中美贸易争端、新冠疫情和俄乌冲突等一系列事件，导致了金融运行环境的不稳定因素在增加。
　　扩大金融业高水平对外开放是实现金融强国的必要条件，是我国金融高质量发展的必由之路，也是我国经济高质量发展的内在需求。在当下不确定性、不稳定性加剧的背景下，统筹安全与发展就显得尤为重要。那么，我国对外开放会对经济金融造成什么样的影响和经济后果？“一带一路”倡议的实施，对人民币国际影响力有什么样的影响？外部冲击对人民币汇率波动风险产生怎样的影响？外汇市场风险传染影响因素有哪些？外汇风险对冲对企业绩效和融资约束又会带来什么样的影响？如何加快推进人民币国际化进程？企业如何提升外汇风险管理能力？对这些问题的科学回答和深入研究，具有重要的理论意义和现实意义。
　　1.2 概念界定
　　1. 金融开放
　　金融开放（financial openness）的概念起源于发展经济学中的金融自由化理论。金融自由化理论也称金融深化理论，由美国经济学家McKinnon（1973）、Shaw（1973）在20世纪70年代提出。该理论认为，发展中国家若要发挥金融对经济发展的促进作用，就应当逐渐放松对本国金融市场的行政管控，减少对利率和汇率的干预，降低非必要的交易成本，进而推行“金融自由化”。
　　金融自由化理论为后续关于金融开放问题的研究奠定了理论基础。目前，金融自由化的相关研究主要包括对内自由化和对外自由化两部分。其中，对内自由化主要指消除国内金融抑制、促进国内金融业竞争等。对外自由化主要指消除国际金融抑制以及推动国际金融市场一体化，如放宽跨境资本流动限制、完善汇率市场化形成机制等具体措施，均属于金融开放的一般范畴。从概念上来看，根据金融自由化理论中的定义，广义的金融开放包含各类金融市场对外开放，表现为资本市场对外开放和外汇市场对外开放等不同形式。
　　2. 外汇风险对冲
　　在金融学领域，对冲（hedging）也被称为套期保值（套保），是风险管理的主要形式。具体而言，风险对冲是指通过购买与标的资产收益波动呈负相关的某项资产或衍生产品，来冲销标的资产潜在风险损失的一种风险管理策略（Stulz，1984；Smith and Stulz，1985）。其中，外汇风险对冲是指保护现有或预期头寸不受汇率波动影响的风险对冲交易。目前，外汇风险对冲广泛地被各类市场参与者使用，包括投资者、交易员和企业等。对于长期持有外汇或者预期将会使用外汇交易的个人或组织，通过合适的外汇风险对冲措施，可以免受汇率向上或向下浮动的影响。需要注意的是，外汇风险对冲的目的是防止损失，而不是获得盈利。
　　3. 人民币国际化
　　货币国际化是指某种货币通过扩大流通范围成为国际货币的动态过程，即货币在发行区域以外流通（Mundell，1961）。IMF指出，货币国际化是指货币在发行国以外的国际贸易、投资和金融领域的交易中发挥度量单位、交易中介和价值储藏职能（Ozeki and Tavlas，1992）。根据货币国际化的定义，李稻葵和刘霖林（2008）将人民币国际化的含义分为三个方面：**，人民币在境外可以具有一定的流通性；第二，人民币计价的金融产品成为国际主要金融机构的投资工具，使人民币计价的金融市场规模达到一定水平；第三，人民币结算的交易在国际贸易中达到一定比重。由此可见，人民币国际化是指人民币能够在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。
　　1.3 研 究 进 展
　　在对相关概念进行界定后，将从市场开放与人民币国际化、汇率波动与外汇市场风险传染以及企业外汇风险对冲与风险管理等三个方面对已有研究展开论述。
　　1.3.1 市场开放与人民币国际化
　　改革开放四十余年来，中国对外开放程度日益增加，与我国资本市场对外开放相关的研究也逐渐深入。这些研究按不同的市场可以分为三类：股票市场、债券市场和商品期货市场。此外，随着对外开放带来的国际贸易、资本流动等经济活动愈加频繁，人民币的国际地位也在不断提升，因此研究人民币国际化也是研究我国对外开放进程中的重要一环。接下来分别从资本市场对外开放和人民币国际化两方面展开综述。
　　1. 资本市场对外开放
　　1）股票市场
　　关于我国股票市场对外开放的研究主要从合格机构投资者制度和金融基础设施互联互通两方面展开。前者主要指合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investor，QFII），后者主要指沪港股票市场交易互联互通机制（即“沪港通”）。
　　20世纪90年代初，在股票市场还处于起步阶段的时候，我国即推出了B股，以便于境外投资者以美元或港币进行买卖。2002年，国家外汇管理局会同中国证券监督管理委员会等部门推出QFII制度，允许符合条件的境外机构投资者在核定投资额度内投资A股市场，由此也正式开启了我国资本市场对外开放的大门。关于QFII的研究主要集中在QFII对股市波动的影响和对企业的影响两个方面。
　　QFII对股市波动的影响可以分为直接影响和间接影响。直接影响是指QFII的持股直接影响了股票价格波动率。Kwan和Reyes（1997）利用我国台湾地区股市的股票价格对台湾股市在QFII开放后股票价格的波动率水平进行研究，结果发现QFII的进入显著降低了股市的波动率。而Chen（1993）认为QFII对一个地区的股市投资也会带来羊群效应，从而使该地区证券市场价格趋于不稳定，并通过对我国台湾地区资本市场的研究发现，QFII的引入会大幅提高资本市场上股票价格的波动率。2008年全球金融危机之后学者开始关注各类机构投资主体对市场波动性的影响。程天笑等（2014）对比了QFII和我国证券市场上存在的其他机构投资者，发现不仅仅是个人投资者，机构投资者也存在羊群效应，而QFII在众多机构投资者的羊群效应中处于“从羊”地位，即境内机构投资者被QFII追随购买股票的现象。一个可能的解释是QFII获得我国证券市场信息滞后于境内机构投资者，导致QFII不得不追随中国境内机构投资者。
　　QFII对股市波动的间接影响指QFII持股可以通过影响上市公司管理层而对公司业绩产生影响，进而间接地影响股票在二级市场的价格。该部分的相关研究与QFII对企业的影响重合，故在下一段介绍。
　　关于QFII对企业的影响，国内外研究的重点有差异。国外大量研究发现境外机构投资者在公司治理中有重要作用。Ng等（2016）发现境外机构投资者增加了股票流动性；Gillan和Starks（2003）发现与境内机构投资者相比，境外机构投资者更能改善公司治理；Ferreira和Matos（2008）发现境外机构投资者通过监督经理人来减少企业的资本支出，从而抑制企业的过度投资；Ferreira等（2010）发现境外机构投资者可以降低公司和被收购方之间的交易成本与信息不对称，从而增加跨国并购；Aggarwal等（2011）发现境外机构投资者可以通过投票权和威胁出售股票（用脚投票）来改善公司治理和影响董事会的决定；此外，Luong等（2017）发现境外机构投资者通过扮演监督的角色、容忍创新项目失败的风险以及跨国知识的溢出效应来促进企业创新。
　　国内的研究侧重于QFII对公司业绩、企业监督、企业创新等方面。唐跃军和宋渊洋（2010）发现QFII有较强的价值选择能力，而其因未能有效参加公司治理，故不能改善公司中长期业绩，即价值创造能力较弱。李蕾和韩立岩（2014）发现QFII并没有激励其参与公司治理，故不能带来价值创造。Huang和Zhu（2015）发现在股权分置改革过程中，QFII由于没有政治压力，更容易对国有企业进行监督。饶育蕾等（2013）发现QFII持股多于一年时，可以降低公司的股价同步性。张惠琳和倪骁然（2017）发现QFII持股可以通过提升股价信息含量和激励经理人来促进企业创新。由此看出国内外有关QFII对企业的影响研究存在争论，这也是未来该领域研究可以深入创新的切入点。
　　2014年“沪港通”开启后，相关研究持续关注该政策实施后对我国资本市场的影响及其机制。部分学者研究了“沪港通”对股票价格及股价信息含量的影响。例如，许从宝等（2016）认为“沪港通”短期内加剧了股价波动性，但长期来看却是降低了股价的波动性；Chan和Kwok（2017）认为“沪港通”有助于防范金融风险，提高股票定价效率；Sohn和Jiang（2016）认为“沪港通”能够提高价格发现能力；钟覃琳和陆正飞（2018）发现资本市场开放有助于提高股票价格的信息含量，降低股价同步性，从而增强价格对资源配置的引导作用，提高资本市场的运行效率；钟凯等（2018）、阮睿等（2021）均表明“沪港通”促使企业提高信息披露质量；戴鹏毅等（2021）认为“沪港通”提升企业全要素生产率的核心机制是增加股价特质信息含量，而非提高股价信息传递效率。另一部分学者侧重于研究“沪港通”对企业的影响。例如，Deng等（2020）认为“沪港通”实施后企业的审计质量提高；邹洋等（2019）发现企业“沪港通”通过改善公司的信息环境或优化公司的治理结构，从而提高公司的违规成本、减少公司的违规行为；连立帅等（2019a）发现“沪港通”交易通过优化投资者结构与提高股价信息含量，增强了股价的资源配置功能，并通过股价信息反馈与融资机制增强了资本市场对实体经济的引导作用，提高了资本市场效率；陈运森和黄健峤（2019）的研究发现股票市场开放通过公司信息质量分析师预测准确度的提高改善了公司的投资效率，提高了对实体经济的服务能力。
　　2）债券市场、商品期货市场
　　我国债券市场开放主要经历了三个阶段。
　　**阶段是初始起步阶段。2002年11月，中国证券监督管理委员会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，自此境外机构可以通过QFII的方式参与债券市场，从而拉开了我国债券市场对外开放的序幕。