王巍

    全联并购公会创始会长。曾主持了几十家企业在境内外的上市承销业务、负责组建或重组了多家金融机构、担任过几十家大型企业的重组、融资、并购及上市的财务顾问、担任过二十余家上市公司和金融机构的独立董事、长期担任众多省市政府部委的经济顾问。

    1992年获得美国纽约福特姆大学（Fordham University）博士学位。曾长期在中欧国际工商学院和长江商学院等担任客座教授，出版包括《国家风险》《并购的旁观侧语》《并购的阳谋轨迹》《金融可以创造历史》等十几本专著，主编长达十几年的《中国并购报告》丛书。

     作者王巍海外留学归来，参与了中国本土资本市场的创建过程，也参与了早期的大量企业改制、重组、并购和上市交易，积累了丰富的行业经验。曾长期担任并购行业协会负责人，在各大商学院主讲并购相关课程。对于企业并购的战略、定价、融资、操作和整合均有独到的视野和逻辑。特别对于当代中国并购史的重大并购事件、重要并购人物与重要并购观念等都有具体的看法，旗帜鲜明，多次引发业界高度关注。《并购的江湖》，不是教科书，也不是政府文件的阐释，而是作者的真实体验，对金融从业者是重要的参考读本。读起来轻松，可以作为床边读物。

●金融是一个让人爱恨交织的行业，它让人须臾不可离开而又险象丛生；它规则繁复保障重重却又时常陷入无序形成危机；“门口的野蛮人”（并购者）更令人望而生畏。让我们追随行走并购江湖几十年的作者王巍窥探一下并购市场的潮起潮涌，领略一下企业浴火重生后的辉煌和倒在黎明前的企业的悲壮。用市场人士的亲身经历和不拘一格的独立思考写出的著作会带给我们不一样的体验，会让我们更好地了解金融规则在博弈中完善的历程。是为荐。

——吴晓灵（中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院原院长）

●并购是决定企业生死存亡的大事，我与万科都有深刻的体验。这本书将变化莫测的中国并购市场转化为轻松写意的场景与故事，体现了作者独特的国际视野和本土江湖功夫。王巍也是我几十年的老友，我们一起做生意，一起读书、登山、滑雪和攀岩。他活得开心，书写得有趣。推荐！

——王石（万科集团创始人）

●王巍将自己在过去几十年通过学习、观察、实践、思考在国际资本市场上记录 / 积累的大量事件、案例整理出来，加以分析、评论，应当说是为金融界的人士提供了一个很好的学习 / 讨论平台，便于大家在此基础之上进一步学习、思考、实践，从而将中国投资界在历经近年来范式改变洗礼之后的研究、操作水平提高到一个新的阶段。

——高西庆（中国证监会原副主席）

●我是王巍的铁粉。《并购的江湖》凝结了王巍几十年的经验和思考，满满的国际视野与

本土智慧，我读了很受启发。该书文笔流畅，深入浅出，生动幽默，可读性很高。在此强烈推荐给所有国内或国际希望在中国公司并购市场上有所作为的企业和从业人员，相信你们不会失望的。

——刘二飞（亚投资本主席、原美林（亚太）有限公司主席）

●我敬佩王巍博士在推动中国与世界其他国家之间的并购方面所表现出的毅力和创造力。《并购的江湖》正是我们期待已久的。从并购前辈的历史中汲取智慧和灵感，这会给未来的并购人士带来巨大的收获。

——大卫 弗格森（亚太并购协会联席、联合国全球创新网络项目 ESG 和碳中和投资指导委员会资金主席）

大部分并购都是失败的吗

并购的成败判断

   传媒上一个经久不衰的说法是大部分并购都是失败的，以此提醒参与并购者要谨慎从事，而且一旦并购出现了问题，便以提前预知而得意。事实上，境外百年来，国内几十年来，大多数企业家都是一路并购成长起来的，都有非常丰富的江湖经验。如果大多数并购是失败的，哪里会有今天的世界 500 强！什么是失败？一般而论就是行为的后果达不到预期的目标。

   人的预期总是希望有利于自己的最大利益，而市场不断变化，并不以人的预期为标准。而且，随着变化，人也会不断调整自己的预期。同样是希望自己利益最大化，以某个时段的预期为标准，所谓并购的失败自然是大概率的。同理，我们可以说大多数的创业是失败的，大多数的科技创新是失败的，大多数的婚姻是失败的，大多数的人生也是失败的，这是街谈巷议水平的“杠精”思维。

   真正判断并购的成败还是得回到市场价值这个超越当事人主观期待的基准上，简单地说，如果并购后的新企业市场价值大于并购之前几个相关企业的市场价值，这个并购就是成功的，即便这个价值低于并购者的期待值。本来计划会新增 5 个亿的价值，结果，市场变化导致只有 2 个亿的新增价值。从感觉上，并购者可能也认为这是失败的并购，更不用说被并购者的感觉了，尽管可能获得了正常运营无法实现的巨大收益，但毕竟失去了自己的企业。因此，并购的失败并不能以传媒的渲染或当事企业家自己的说辞为依据。同样道理，并购的成功也如此。

   另外，需要澄清的是，我们讨论并购的成败是有一个战略和时间约束的。战略上是指可能为了一个并购全局的成功，会容忍一两次战役的失败。时间上是指在一定时期的基准上，如奔驰克莱斯勒合并多年后又再次分拆，这并不能否定当初并购的成功。这个问题我们以后会在案例中讨论。

 

并购的形式

    我们从新闻上看到的并购都是经过长期酝酿和筹备而完成的，会有许多曲折和反复，甚至并购方向、并购标的和并购价值与设计初期的差异极大。如同我们写论文一样，开题报告可能与最后的论文差之千里。市场变化莫测，大家都可以理解。所以，所有并购都是低调保密的，可以说是商业“阴谋”。外界无关人士得到的信息通常是并购双方刻意制造的信息，甚至并购完成后发布的内容也与真实情况差距很大。专业人士很少去参考商学院师生对并购案例的研究，当然是很有道理的。

    在真实的并购操作中，大多数交易并不是直接用并购名义来发动的，这里有多种考虑，如担心对方敏感，担心失败或者引起竞争者关注等。发动者都是以寻求各种合作出面接触，讨论品牌合作、供应链合作、融资合作、一起投资，或者就是建立战略联盟等。在深入接触之后，双方大体有了各自的判断，是否有机会深入下去，或者就此分道扬镳。因此，并购前的预热活动非常多，也有故意虚张声势，达到各自的目的。

    企业家的江湖经验丰富，不会拘泥于传媒或学者的期待做出所谓规范的并购模式，对他们来说，重要的是实际效果，能否提升公司的市场价值。因此，在观察各种并购交易时，需要透过许多“烟雾”来判断双方各自的真实意图。事实上，许多并购交易并没有法律、财务甚至管理上的实质性动作，但在市场上却是一致行动人，共同控制市场走向和行业结构。这是隐形的并购。

 

并购的动力

    世事无常，导致并购的原因有很多，商学院教授和课本会很复杂地列出一大堆动因，从政治、经济、社会和文化等角度条分缕析，不过，企业家做并购交易最重要的因素就是获得盈利或者提高公司价值，因此，任何导致公司价值变动的因素都可以是启动并购的动力。我这里只是讨论几个最常见的变量。

1. 市场竞争。同业竞争者有扩张动作，或者有新的竞争加入市场。如果同行在并购发展，不断扩大市场规模，你按兵不动就是吃亏了。并购有行业传染能力，领袖企业要保持领先地位的焦虑感，驱动其不断寻找新的并购标的。特别是新兴行业的成长更是依靠并购能力来建立自己的领地，如谷歌和百度，它们的生态体系主要依靠并购相关软件公司，不是内部研发和自然成长。

2. 重大创新。企业的产品、市场、工艺或商业模式调整了，或者有创新产品和服务。新的技术使产业提升或创新。例如电动汽车是在电池创新和网络平台发展的基础上兴起的全新行业，传统汽车转型则需要很长的时间，动作相对缓慢。许多新型电动汽车就是依靠并购而创建和发展起来的，如美国的特斯拉，中国的理想汽车和小鹏汽车。特斯拉在 10 年的时间内建立了强大的品牌和生产能力，2022 年初的市值已经全面超过奔驰、宝马、丰田等原全球前十大汽车制造商的市值。

3. 重大事件。重大事件改变产业布局和竞争方式。最重要的案例就是中国加入 WTO 的 2000 年，这也是中国并购市场开始启动的信号。面对跨国公司大规模进入，可能形成攻城略地的局面，中国企业界立即形成产业整合的共识：要做大做强，建立本地的竞争优势。当时，各地国资委都在呼吁企业联合，创建中国的世界 500 强企业，这自然形成了国企并购的推动力。这一趋势也影响依附在国企产业链上的大量中小民营企业，同样形成跨地域和跨行业的民企联合体。笔者也是从 2000 年起开始评选“中国十大并购事件”和“十大并购人物”。

4. 规则改变。监管规则的变化最为明显，特别是在并购领域。银行资金支持并购一直是非常有争议的事情。美国 20 世纪80 年代的一系列金融自由化改革，废止了 30 年代萧条时期制定格拉斯 - 斯蒂格尔法（1933），该法案对商业银行吸收定期存款加以利息最高限（Q 条例），商业银行不得从事投资银行业务。银行资本可以通过基金和表外资产参与并购交易，这个措施极大地推动了美国的并购市场。2008 年的次贷危机后，中国开始实行宽松的财政与货币政策，中国银监会颁布了《商业银行并购贷款风险管理指引》（2008 年 12 月）。这一政策意义重大，我们立即在 2009 年组织并购公会专家分别在上海、北京、天津和中国银监会组织了四场几百人的宣讲推广活动，各地主管市长和银监会领导都参加。这一规则变化从根本上改变了传统金融观念，为大量主流资本进入并购市场提供了法律依据。这一政策也入选“中国 2008 年十大并购事件”。

5. 心态变化。并购都是人的行为，并购双方主导者的心态变化也是最常见但很少被搬上台面的原因。我当年经手过一个简单案例。重庆一家从事光缆通信的民营企业一直经营良好，每年都有一两千万利润。老板希望我能找到几家可以合并发展的企业，踌躇满志到香港上市。我们找到了一家北京企业，也谈好了合并条件与日期。大概在签约的前两天，这位重庆企业的老板突然失联。再出现时他就变卦了，坚定地要求把企业全部卖掉，洗手不干了，要套现。北京这位企业家考虑再三，还是信任这位老板，也没有趁机压价，完成了交易。过了好久，重庆这位老板专门来北京约我吃饭，告诉我当时他家庭矛盾爆发，太太和三个儿女怀疑他有外遇，监控他的行踪，甚至控制他的人身自由。他深感绝望，决定立即清盘，分割财产，不再从商。

 

并购的是非评价

    面对一个具有广泛影响的并购，人们更多讨论并购的是非价值观。我们仍然用马斯克收购推特这个事件观察，不同价值观和立场就有全然不同的判断。不喜欢这个并购的人大谈马斯克的赌博与冒险天性，指责他破坏所有现存规则，可能形成新的垄断和资本霸权，也有许多关于他操控个人隐私数据甚至与俄乌冲突有关的阴谋论解释。马斯克以个人的影响力肆意妄为，横跨多个产业，穿越多个时空，用一个时髦的词来说，是“无序资本”。但支持马斯克的人便乐见其成，相信马斯克关于自由和公共治理的信念，希望资本的力量可以为年轻一代创业者清扫门庭。这种是非观的差异正是未来市场的核心，价值观和利益观同样形成了博弈关系，构建了市场上不同的利益集团。这并不需要也没有可能达成统一共识。

    不过，市场上的并购并不都是涉及价值观的大是大非，更多的是利害的取舍。两利相权取其重，两害相权取其轻。因参与者或观察者的知识背景和共情基础不同，同样会有千奇百怪的观点，这些观点的表达更多用是非观的立场体现。因为，利害判断不容易达成共识，但是非判断最容易达成共情。反对并购者很轻松地用强取豪夺、造成失业和经济衰退、环境污染、社会不稳等获得大众和传媒的关注，而证实论据真伪是需要时间和过程检验的。作为主动改变原有格局的并购方而言，这种财经公关的被动和劣势显而易见，因此，事先功课必须做足做好。

 

商业并购的利害取舍

    最常见的一个抵御并购交易的词汇就是“恶意并购”（Hostile  Takeover）。这是 20 世纪 80 年代流行于美国并购市场上的热词。主要是指，面对并购标的公司管理层的抵抗，并购者在资本的支持下，直接面向标的公司股东或监管机构发出并购邀请，动员支持并购。这往往进一步引发对抗，形成并购争夺战。不过，现在这个词已经被更多地应用在公共媒体上和并购监管上，加入了违反相关伦理的意味，超越了原本的技术含义。一旦并购双方未能达成协议，并购发动者就会被贴上“恶意并购”的标签，反之就是善意并购。而且，所谓“恶意”或“善意”这两个标签常常成为双方彼此讨价还价的筹码，吃瓜群众只是增加筹码的分量。

    并购是商业行为，自然要有失败的准备，因此，失败的可能与后果都是在制定并购战略时会加以充分考虑的。了解了失败的可能性和后果，最终交易没有成功，这谈不上是失败，甚至可以是成功。任何一个交易都会有很多人在背后指手画脚，街谈巷议，无论成败，都会有负面评价。如同做事的人一样，你的大部分精力都在做事，而许多人大部分精力都在琢磨你，因此，做并购交易必须有坚定的信念和顽强的意志，咬定青山不放松，才能实现目标。

第一章  并购价值观

第一节  从马斯克收购推特谈起 / 004

第二节  为什么要学习并购 / 010

第三节  并购创造价值 / 015

第四节  并购究竟是什么 / 022

第五节  大部分并购都是失败的吗 / 028

第二章  并购简史

第一节  美国百年 5 次并购浪潮 / 037

第二节  日本并购演化与中日并购的观察 / 045

第三节  中国的近代并购简史 / 053

第四节  新中国成立初期的社会主义改造 / 058

第五节  改革开放后的中国并购 / 063

第六节  中国并购的基础、手法与眼光 / 077

第三章  观念、事件与人物

第一节  并购观念的冲突 / 087

第二节  影响中国当代并购的重要人物 / 092

第三节  铭刻中国并购里程的重要事件 / 101

第四节  并购观察：中海油、德隆与中航油 / 107

第四章  并购是操作的艺术

第一节  并购的四个核心要素 / 119

第二节  如何评价一个并购 / 125

第三节  并购的观念资源：学术角度 / 129

第四节  对并购的把握：江湖功夫 / 135

第五章  并购的战略

第一节  从资本运营到 SPAC / 145

第二节  并购的战略设计 / 152

第三节  需要有并购计划书吗 / 158

第四节  应对并购的失败 / 162

第六章  并购的定价

第一节  并购定价有标准吗 / 173

第二节  教科书里看不到的并购定价过程 / 179

第三节  公司估值的模式与参数 / 186

第四节  案例：飞利浦收购孔雀集团 / 190

第七章  谁给并购提供融资

第一节  从米尔肯的垃圾债券谈起 / 199

第二节  野蛮人的杠杆收购 / 205

第三节  资本观念的革命 / 212

第四节  并购贷款：呼唤市场的动力 / 216

第五节  我的并购基金经历 / 220

第八章  制造并购

第一节  设计与创造交易 / 233

第二节  我们需要“尽职调查”吗 / 240

第三节  投资银行在做什么 / 251

第四节  如何选择财务顾问 / 255

第九章  并购的整合

第一节  并购整合是个伪问题 / 263

第二节  国美股权之争超越文化整合 / 268

第三节  从达娃之争看契约精神 / 274

第十章  MBO，管理者收购

第一节  MBO，管理层收购 / 283

第二节  MBO 从“阴谋”走向“阳谋”

/ 289

第三节  新天钢并购与混合经济 / 295

第四节  《读书》杂志的 MBO 讨论 / 300

第十一章  重组与产业整合

第一节  不良资产与困境资产 / 311

第二节  我参与的三个重组案例 / 316

第三节  产业整合与商业周期 / 322

第十二章  并购市场与并购公会

第一节  并购市场的创建与发展 / 331

第二节  并购公会是如何成长起来的 / 337

第三节  丰富并购的生态 / 345

第四节  案例：从 ACG 到天津融洽会 / 353

第五节  并购公会：一个行业协会转型的样本价值 / 359

第十三章  全球并购：风险与经济安全

第一节  从国家风险到海外投资 / 369

第二节  国家经济安全的考量 / 375

第三节  从 CFIUS 到 FIRRMAR / 385

第四节  并购之旅：上海、纽约到达沃斯 / 391

第十四章  Web 3.0 时代的并购观念

第一节  Merge NFT 与 Web 3.0 的开启 / 403

第二节  数字并购的尝试与思考 / 409

第三节  从并购到金融元宇宙 / 417

第十五章  并购的江湖

第一节  视野、激情与妥协 / 427

第二节  中国里程，全球节奏 / 433

第三节  疫情后的并购机遇 / 437

第四节  并购的最高境界 / 442