本辑制度与文献回顾部分包括两篇文章，分别是关于中小股与公司治理作用发挥、文本分析研究，论文在综述各自话题制度特征与变迁、研究文献的基础上，讨论了可能的、新的研究视角和研究机会。研究论文部分包括4篇论文，分别涉及：高管内部薪酬差距与股价崩盘风险、涉税专业服务机构与企业实际税负、国家审计能否抑制地方国有企业过度金融化、CFO事务所经历与公司债务融资成本。本期的评论性论文刊发的是关于数智时代环境改变对财务与会计的可能冲击。

如何让中小股东有力量？——中国实践与文献梳理
　　何慧华1　陈婧2　方军雄3
　　（1.华南理工大学工商管理学院，广东广州510640；2.福州大学经济与管理学院，福建福州350108；3.浙江财经大学会计学院，浙江杭州310018）
　　【摘要】中小股东作为中国资本市场中最庞大的群体，其合法权益的保护是一个持续存在且值得关注的研究问题，具有重要的理论与实践意义。中小股东作为公司股东之一，他们在公司治理中扮演何种角色？本文通过对该领域相关文献的综述，梳理了中小股东的传统保护措施、中小股东的公司治理作用研究的主要脉络和框架。本文主要围绕以下四个方面展开讨论：①中小股东保护的原因和重要性；②传统的中小股东保护措施；③影响中小股东参与公司治理的关键原因分析；④中小股东参与公司治理的中国实践。本文的目的在于，提醒公司治理理论界和实务界，应该重视中小股东对解决公司大股东“掏空”的第二类代理问题发挥的重要作用，未来应该把加强中小股东的力量作为长期努力的方向，弥补现存的各种内外部公司治理机制的不足，完善我国的投资者保护体系。
　　【关键词】中小股东公司治理投资者保护中国实践
　　一、引言
　　Berle和Means（1932）在经典著作《现代公司与私有财产》中首次提出了公司治理研究的问题，他们认为公司所有权与控制权的分离及对经营权的强化，向公司治理提出了一个迫切需要解决的问题，即如何确保公司的经营符合所有股东的利益。由此，产生了两类委托代理问题，一个是股东与管理层之间的委托代理问题，即“第一类代理问题”，另一个是控股大股东与中小股东之间的委托代理问题，即“第二类代理问题”。理论界对于“第一类代理问题”的研究热潮始于Jensen和Meckling（1976），其研究框架适用于股权较为分散的公司，旨在寻找有效的公司治理机制以最小化公司股东与管理层之间的代理成本。此时，大多数文献还没有将“第二类代理问题”纳人研究范围。Shleifer和Vishny（1986）提出了大股东的治理作用，大股东可以扮演“监督者”的角色对管理层进行监督，缓解由股权过度分散导致的监管“搭便车”问题，产生由所有股东共享的利益。而后Grossman和Hart（1988）发展了这一观点。但是，大股东的存在犹如一把双刃剑，股权集中又会产生新的代理成本，即控制权的滥用，大股东可以利用控制权侵占中小股东的利益，不受约束的大股东甚至能侵占公司所有资产（Fama and Jensen 1983）。20世纪90年代中后期，拉波塔（LaPorta）、洛配兹 西拉内斯（Lopez-de-Silanes）、安德烈 施莱弗（Andrei Shleifer）、罗伯特 W.维什尼（Robert W.Vishny）开始关注在集中型股权结构的公司中，控股大股东对中小股东的利益侵吞问题。
　　在大多数国家与地区，尤其是在东亚国家中，上市公司股权结构的主要特征是普遍拥有绝对控股大股东，而非分散的股权结构，在此背景下，大股东存在动机和能力侵占中小股东的利益（LaPortaet al.1999，La Portaet al.2000，Claessens et al.2000，Claessens et al.2002，Aminadav and Papaioannou2020）。在中国，大部分上市公司都由国企改制而来，为了维持国企的公有制主体地位，我国上市公司的股权被人为地划分为国家股、法人股和个人普通股，并且规定国家股和法人股作为非流通股不能在二级市场上流通，导致政府和法人机构作为大股东持股比例相当高，在这种制度性安排下，“一股独大”成为中国资本市场的重要特征。我国上市公司股权高度集中，在国有经济所有权缺位下，大股东可以主导公司决策，而中小股东的意志往往会被忽略，容易使大股东权力被滥用，极大地方便了大股东通过多种手段和途径攫取中小股东的利益以满足私利（姚颐和刘志远2011）。此外，中国作为转型经济体和新兴资本市场的主要代表，由于资本市场发展历史较为短暂，各项投资者保护法律条款尚未健全成熟，执法效率和执法力度也相对较低，对公司内部人的制约能力有限，公司治理质量低下（沈艺峰等2004，姜付秀等2008），控股大股东与公司非控股大股东及高管之间合谋侵占中小股东合法权益的现象屡见不鲜（李增泉等2004，郑国坚等2013），上市公司极易沦为大股东的“提款机”。从前几年的保千里①、最ST富控②、康美药业①等事件，再到2020年科迪乳业被控股大股东非经营性占用资金逾18亿元②，我国资本市场几乎年年都有大股东转移挪用、侵占上市公司资产和资金的性质恶劣的真实案例，这对中国资本市场的健康发展产生了严重的负面影响。上述因素使得我国上市公司长久以来治理问题的关键始终是解决大股东对中小股东的“利益侵吞”行为，保护中小股东的合法权益一直是中国资本市场制度建设的核心。
　　诚然，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）及一系列与之配套的相关法律法规，如《上市公司治理准则》《中华人民共和国企业破产法》等在一定程度上制约了大股东攫取私利的行为，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）、证券交易所等相关监管部门也出台了许多旨在保护中小股东的规章制度和改革创新政策，如证监会执行的行政处罚和交易所的问询函监管制度，但是现实中频频发生的大股东“掏空”上市公司的事件表明，国家层面上的治理机制仍然难以有效保护中小股东的权益（李增泉等2004）。一直以来，面对大股东的利益侵占行为，中小股东的行权和维权都面临重重困难，在公司治理过程中扮演的角色往往是“沉默的待宰羔羊”。现阶段，是否建立相关机制给予中小股东权力使其参与公司治理仍是一个需要探索的话题（Bebchuk 2005，Listokin 2010）。一方面，中国的中小投资者数量庞大但持股市值低③，力量分散的中小股东“股少言轻”，他们微少的股份难以影响和有效监督公司内部人行为，在行权和维权方面处于天然的劣势地位，中小股东积极行权需要付出高昂的时间成本和经济成本，小股东治理激励不足，在参与上市公司治理时往往选择沉默，采取“搭便车”策略，寄希望于监管部门、机构投资者、分析师等其他市场参与者和其他大股东对上市公司的监督。另一方面，当上市公司的决策不利于中小股东的利益时，他们通常选择“用脚投票”，抛售股票消极应对。可见，中小股东在参与公司治理时面临着“集体行动困境”，这使他们在与上市公司博弈过程中很难自发地对抗公司内部人的不端行径（辛宇等2020），中小股东参与公司治理的有效性亟待检验。关于中小股东保护与公司治理文献的研究重点主要放在如何约束高管行为和大股东权力上，对中小股东参与公司治理的研究尚处于起步阶段，虽然分散的中小股东在参与公司治理时的话语权较弱，但是现存的治理机制效果不佳，加之中小股东作为中国资本市场中最庞大的群体，自身利益的最好保护者还是中小股东本身，如何调动中小股东参与公司治理的积极性，通过何种途径赋予中小股东权力，如何聚合中小股东的力量来改善公司治理进而达到保护中小股东自身利益的目的，将是未来理论界和实务界都可以重点研究的方向。
　　为此，本文对中小股东保护措施及其公司治理角色进行了文献综述，以下部分的内容组织如下：第二部分首先分析中小股东保护的原因和重要性，从理论和实践两个方面论述研究话题的价值；第三部分综述传统的中小股东保护措施，以及这些传统保护措施的共同缺陷，明晰传统措施保护中小股东效果不佳的原因，提出将公司决策权力转移给中小股东、鼓励中小股东参与公司治理的解决方案，即通过增强中小股东本身的力量来保护其自身利益；第四部分阐述调动中小股东保护自身利益积极性需要解决的关键问题，具体分析了影响中小股东参与公司治理不积极的关键原因；第五部分在前面原因分析的基础上，进一步讨论了中小股东有效保护的具体实现方式，主要综述中小股东参与公司治理的途径，以及让中小股东有力量的改善措施和中国实践；最后，以总结性评论结束全文的讨论，见图1。
　　二、中小股东的原因和重要性
　　姜国华等（2006）在关于公司治理和投资者保护研究综述中提到，国家经济的健康发展有赖于企业的健康发展，企业只有筹措到经营所需的资金才能为社会创造财富价值，而企业能否顺利筹措到资金有赖于投资者是否愿意将资金投资给企业以获得投资回报。当缺乏有效的投资者保护措施时，投资者将失去投资的信心和动机，企业难以筹措到资金，宏观经济也就难以发展。正是因为这种可能的市场失败，才会要求拥有公权力的政府提供投资者保护，体现出投资者保护的重大意义。
　　早期，Williamson（1984，1985）提出，与债权人等公司的其他利益所有者相比，股东对公司资产的受益顺序靠后，且股东与公司之间缺乏具有保护功能的契约，股东权益的保护相对较弱，保护股东权益成为公司治理机制重要的服务对象。其中，由于中小股东本身存在股权分散、投机性强、专业能力不足等问题，中小股东更容易遭受控股大股东和管理层的双重利益侵占，在全球范围内由于控股大股东谋求私利而引发的“第二类代理问题”非常普遍（Claessens et al.2000，Bae et al.2002）。控股大股东主要通过关联交易和往来账款（Jiangetal.2010，JianandWong2010）、资金占用（李增泉等2004，叶康涛等2007）、集团合并（Bae et al.2002）、定向增发和配股融资的再融资行为（Baek et al.2006）等方式攫取利益。当中小股东面临被侵占的风险很高而难以获得预期的投资回报时，他们愿意为这类公司付出的股价就会下降，最终可能导致一些公司被迫退出资本市场（姜国华等2006）。由此可见，控股大股东“掏空”行为在损害中小股东利益的同时，还会进一步给资本市场带来严重的负面影响（李增泉等2004），中小股东保护成为资本市场能否健康发展的重要决定因素。
　　在投资者保护经济后果的文献研究中发现，投资者保护水平会对宏观资本市场发展和微观企业产生重要影响。监管不力、投资者保护弱的资本市场发展通常会受到制约。LaPorta等（2000）认为当外部投资者保护薄弱时，公司治理和外部监管就不能很好地发挥作用，在没有投资者保护的极端情况下，内部人可以完全窃取公司资源。Johnson等（2000）曾论述到中小股东权益被侵占是导致亚洲金融危机的原因之一，公司治理机制的薄弱对亚洲金融危机中的汇率贬值和股市下跌程度具有重要影响。Wurgler（2000）和Morck等（2000）也研究发现大股东“掏空”行为会降低资本市场的配置效率。Lemmon和Lins（2003）还研究发现在亚洲金融危机中，当控股大股东控制权远大于现金流权时，控股大股东侵占中小股东的情况更为严重，这些公司的价值也更低。相反，LaPorta等（2002）研究发现在少数股东权益保护较好的英美法系国家中的公司价值明显高于其他国家的公司价值。良好的投资者保护和法律环境能提高潜在投资者购买有价证券的意愿，有利于扩大资本市场规模，提高资本市场的发达程度（LaPortaetal.1997，1998），有利于降低公司的股权融资成本和融资约束，提高资本配置效率（沈艺峰等2005，姜付秀等2008，Mcleanetal.2012），中小股东权益保护较好还有助于提高公司绩效，降低控股股东对上市公司的资金占用程度（王鹏2008），促进企业技术创新，提高创新效率（鲁桐和党印2015）等。
　　鉴于中小股东保护问题的重要性，理论界相关领域的研究还在蓬勃发展当中，中国资本市场是世界上最重要的转型经济体和新兴资本市场之一，我国的中小股东问题研究能为国际学术界贡献独*的实验场景，未来具有广阔的发展空间。
　　三、传统的中小股东保护措施
　　中小股东作为我国资本市场发展的基石，构成了我国资本市场投资者群体的基本结构。证监会主席易会满曾在中国发展高层论坛圆桌会议中提出，“中国的市场实际决定了 中国股市有1.8亿个投资者，这是哪个国家