中国的“雷曼时刻”即将到来？
影子银行将引爆下一轮系统性全球金融危机？
以亚洲优秀金融监管者——沈联涛为首的研究团队说：NO！
因为中国影子银行的风险仍然可控，本质上只是一个国内债务问题，政府仍有充分的资源和弹性政策来解决。当然，如果经济增长进一步放缓，市场信心难免受到影响。因此，目前迫切需要采取政策措施，做好事前防控，严防影子银行不良贷款问题升级。
那么，政策制定者面临着怎样的挑战？挑战是否同时意味着中国金融改革的新机遇？
《影子银行阳光化——中国金融改革的新机遇》，从宏观到微观解剖中国特色的影子银行，描绘中国未来金融改革的蓝图。
本书主要研究影子银行的产生、发展及其对中国金融改革带来的机遇与挑战。作者通过明确影子银行的定义估算了中国影子银行的规模，并归纳了中国影子银行的特点及促使其快速发展的各种因素，深入研究了影子银行不同领域与正规银行部门之间的相关性，对中国影子银行的风险规模进行了全面评估。
主要问题和政策建议
1. 影子银行或非银行金融中介机构并非洪水猛兽，没有必要通过监管将其连根拔除。从全球范围看，影子银行是金融体系的一个有机组成部分，能够向欠缺金融服务的部门提供服务。虽然在发达国家，影子银行是导致全球金融危机的一个因素，但相比之下中国的影子银行规模小、复杂程度低、风险也较低。不过，中国的影子银行中，也存在一些国外影子银行的通病，如不透明的经营活动、高利贷、金融化和庞氏骗局等，加上与正规银行业体系关联所带来的道德风险，会导致信用风险问题复杂化。对于正在出现的具有中国特色的影子银行风险，虽然不可全盘照搬国际经验，但也不能拖延处理。未受到监管的P2P平台为两融提供了信用来源，助长了A股股灾，正是一个例子。
2. 中国影子银行的迅猛发展，可看成是市场反应的一部分。当前在中国，实体部门（特别是私营中小企业）对信贷有需求，同时中国的居民和公司也希望得到收益率更高的储蓄/投资产品，影子银行则成为了规避严格的银行贷款额度上限和利率管制的一种工具。影子银行快速发展的另一个原因是正规银行业务模式倾向于发放短期贷款，而一系列的结构性问题使企业对于流动性有着更大的需求。为满足流动性需求，企业愿意支付的利率高于官方利率。在这样的背景下，影子银行可看成是金融创新和发展的一个“迂回”的渠道，因此监管部门一开始并未采取打压的态度。
3. 但是，与其他地区一样，金融创新有时无法摆脱贪婪和一夜暴富动机的影响，金融化、高利贷、庞氏骗局、欺诈甚至直接滥用管制和监管漏洞的问题随之而来。在中国，庞氏骗局涉及交叉担保，将影子银行信贷与正规银行的参与捆绑在一起，从而引发公众对于正规银行业体系信贷资产质量的质疑。在这些问题上，需要监管部门立即加大关注力度，管控其负面影响和道德风险问题。
4. 由于在定义、术语和测算方法上没有明确的标准，中国影子银行的潜在风险究竟有多大，各方有很大争议及困惑。市场估计中国影子银行资产规模占GDP的比重在14%至70%之间。除了因定义不同而导致的差别，市场的估计值差距如此之大，也是因为简单地将具有不同特点的影子银行产品和资产累加在一起，导致低估，也可能造成双重甚至三重计算。银行打包其他金融中介机构的资产，比如信托贷款，作为其表外理财产品，而信托公司仍在其资产负债表上将其报告为信托贷款，此时将银行的理财产品与其他金融中介机构持有的其他影子银行资产简单相加，便会导致双重计算。相反，如果银行和信托公司均将该贷款作为表外处理，则贷款便得不到显示，导致低估。
5. 为解决这个问题，经纶国际经济研究院使用了中国人民银行关于中国影子银行业务活动的定义，同时结合特定的判断标准，着重于考虑系统性风险，以得出一个更为现实的估算 。具体而言，在估算中国影子银行的规模时，主要是基于信托公司、小额贷款公司、典当行、民间借贷、P2P互联网借贷及担保、银行理财产品和两类银行间资产（委托贷款和未贴现的银行承兑汇票）的规模。
6. 在扣除了可能的双重计算之后，我们的研究表明，截至2013年末，中国影子银行风险资产为30.1万亿元人民币[ 2015年1月，经纶国际经济研究院和奥纬咨询共同发布了一份关于影子银行的联合报告，其中对影子银行规模的估值略高，为31.2万亿元人民币，依据了人民银行之前根据社会融资流量总额所编制的数据。关于相差部分的具体解释，见第4章（第4.2节）。]，占GDP的53%，相当于正规银行业体系信贷资产的27%。根据人民银行最新发布的社会融资总额存量数据，我们最新的估算结果是到2014年末，影子银行风险资产总额会增长到32.2万亿元人民币，占GDP的51%。中国影子银行的水平仍未达到造成危机的程度，但从近期的增长速度以及复杂程度来看，我们绝不能掉以轻心。有评论者认为一旦问题爆发，则将形成大范围违约的局面，所导致的损失需要至少十年时间来弥补。
7. 全球影子银行规模占GDP比重的平均值为117%，相比之下中国影子银行规模较小，而且也不存在直接的全球系统性影响，因为中国是资金净借出国，持有中国影子银行资产的外国人极少。不过，影子银行问题一旦出现任何恶化的迹象，则必然会打击市场信心，可能会对外国投资者持有中国债券和证券产生波及效应。追逐快速获利的动机也是导致影子银行快速发展的因素之一，监管部门应加强监督，控制资金压榨和过度金融化，因为这背离了服务实体部门的宗旨。
8. 中国国家资产负债表显示，到2013年末，即使扣除了占GDP 195%，即124万亿元人民币的总负债，中国公共部门仍拥有占GDP的162%即103万亿元人民币的净资产。中国经济目前仍保持7%左右的年增长率，而且财政赤字水平低，储蓄率高，对于影子银行这一本质上为国内债务的问题，中国具有充分的资源和政策弹性来应对，因此不太可能出现全球性金融危机这样大规模的金融崩溃。不过，随着世界经济增长进一步放缓、贸易疲软，以及国内房地产价格的调整，可能会使国内的金融风险升级，并对外国银行和投资者造成间接的传染性效应。考虑到这些因素，目前迫切需要采取行动化解影子银行问题，防范出现任何传染效应。
9. 特殊情况下，中央政府需要出手干预，将一些地方政府债务重组成主权债务，使地方政府能够恢复稳定和生产性增长。另一个需要关注的领域是公司间信贷规模的快速增长，这则需要进行全面的金融改革，降低私营部门的融资门槛，特别是中小企业融资以及股权融资的方式。
10. 在产品、机构和系统层面上分析影子银行固有风险的影响时，我们估算了影子银行的坏账率。我们与奥纬咨询公司密切合作，在坏账的估算方法上具有三大特点。首先，使用行业信用评级作为信贷资产质量的指标，进行坏账估算。第二，估算了各行业的影子银行信用评级，不同行业可使用不同的评级。第三，结合了各层级信用评级的情景，考虑了特定行业出现信贷资产质量迅速恶化的可能性。
11. 根据我们的分析，在整个经济范围，假设出现不同的压力水平，那么在乐观情景下，影子银行的坏账率为4.4%；基准情景下，为10%；在悲观情景下，为16.1%；在灾难性情景下，则为23.9%。
12. 另外，我们还根据影子银行与正规银行体系的关联，将影子银行划分为三个风险层级。我们发现其中约有20-40%的坏账可“转移”到正规银行体系，同时在“灾难”情景下会使银行业的不良贷款率达到约7%。不过，我们也不能忽略，如果出现突发性的动荡或信心崩溃，可能会发生更大规模的影子银行坏账转移，甚至高达50%。
13. 要对中国影子银行的风险规模进行全面评估，则必须考虑到资产的质量。中国银行体系（包括影子银行）最终的信用风险敞口主要取决于四大类别的借款人——大型国有企业、私营中小企业、房地产公司以及地方政府融资平台。对这四类银行业资产质量进行评估，可在一定程度上了解这些资产成为不良贷款的潜在风险，以及它们可能会对正规银行业部门以及整个金融体系所造成的影响。在进行风险分析时，还必须考虑期限错配的问题，因为中国在很大程度上采用来自银行/影子银行体系的短期借款来作为长期投资的资金来源。同时，还存在结构性的债务/股权错配，因为大多数投资的资金来源是债务，而不是股权。
14. 因为在股票市场挂牌交易的主要是国企或大公司，私营中小企业的自有资金不足，同时也面临着难以获得正规银行贷款的问题。因此，截至2011年末，企业间借贷规模甚至超越了银行业向企业发放的贷款规模——前者为51万亿人民币，后者为39万亿元人民币。换言之，影子银行信贷的兴起，是私营部门和地方政府的一个“迂回”的资金渠道，为它们的大规模实体资产投资提供资金支持，但是这种资金的成本更高，隐藏着一定风险，并可能带来道德风险的问题。
15. 为了减少影子银行和银行业的信贷风险，重要的不仅仅是基于市场利率水平的风险定价，同时也要降低借款人的杠杆，提高借款人吸收风险的能力。要解决这个问题，关键在于要全面评估影子银行和正规银行体系之间的互动和向实体经济提供资金的情况。而要进行这样的评估，需要构建一个全面的金融蓝图，提高透明度，促进金融多样性，提升公司治理、信用文化和纪律，从而作为构建现代化、健康和稳定的金融体系的根基。
16. 对于目前的金融体系而言，最大的风险是经济增速急剧下滑、利率激增以及房价崩盘。目前全球利率水平较低，城镇化进程虽然速度较慢，也将继续推动住宅和商业房产的需求，因此仍有一些可利用的政策空间，来从央行提供流动性，并通过提供保障性住房来调控房地产价格，以及通过项目重组来进行债务/股权互换。加强监管是重要的举措，以确保影子银行及其道德风险问题不会对金融稳定构成威胁。
17. 中期来看，重点在于采取政策措施，解决缺乏透明度以及影子银行风险与金融业相捆绑的问题，包括建立金融安全网，建立退出机制等：
?加快实施存款保险制度和银行重组/退出机制。这是迫切需要采取的政策措施，目的在于防止影子银行不良贷款累积，也有助于经营不善机构的有序处置。这样做也有助于消除公众关于隐性担保的误解，减少国家救助可能产生的道德风险。
?建立多部门联合工作组，梳理公司间信贷问题，完善信贷问责机制，消除互保联保的体系。这也与实体部门长期投资资金来源的问题有关。
?实施金融稳定理事会（FSB）的全球法人机构识别编码(LEI)倡议，明确“谁欠了谁什么”，化解影子银行和商业银行之间的风险捆绑。这也是迫切需要采取的措施，有助于防范贷款的不断延期，揭露庞氏骗局和欺诈性信贷计划。同时，建立全国范围的不动产登记体系也有助于明确地产所有权。
?建立一个面向市场的征信机构，加强金融消费者教育，强化中国的信用文化，这也是构建健康和稳定的金融体系的基础。
?对于公司违规加大披露和监管执法力度，提升企业的社会责任感，进而加强其公司治理和信用文化。
?加强公众沟通，增强消费者对于影子银行风险的认识。这样有助于增强公众对监管部门的支持，从而在未来顺利实施抑制影子银行过快发展、保护公众不受高利贷资金压榨和欺诈的计划。
?明确监管当局的职责，例如修订有关法律法规，从而强化部门间合作，缩小监管缺口。
?继续有序推进金融自由化，减少监管套利的机会。
18. 长远来看，中国的改革应重点采取措施，提升目前银行主导的金融体系的多样性，以解决经济中的结构性错配问题，包括期限错配和债务/股权错配。
?发展资本/股权市场和长期的养老和保险基金，减少过度依赖短期银行贷款向长期项目提供融资的方式。这将提高资本的分配效率，解决期限和结构性资本（债务/股权）错配的问题，同时，随着老龄化人口的增加，也可满足相应的社会保障需求。
?促进私募股权和股权基金向创新型企业注资，降低借款人的杠杆程度。
?改善国有资产管理，将国家和资产所有者的角色分开，从而提高竞争和效率，促进创新和资源的有效分配，实现长期的包容性增长。
?管控地方政府的房地产市场风险，包括开展目前正在考虑中的财政收入分配制度改革，发展长期的市政债券市场，以及建立再按揭市场。
19. 要解决中国的影子银行和金融问题，关键在于中国是否有能力处理国内债务。这一方面需要金融体系提供充足的流动性支撑中国经济转型，同时避免引发通胀，在二者之间寻求平衡。中国在这方面拥有得天独厚的优势，可以逐步释放法定存款准备金要求中冻结的流动性。另一个可行的中国式量化宽松措施是由人民银行直接向长期基础设施项目提供资金，如目前通过国家开发银行向棚户区改造提供资金。
20. 改革的有效实施需要金融和实体部门的创新，以确保利润的增长和价值创造要超过增长损失和价值消失的速度。为此，政府在促进制度、流程和产品创新方面应发挥重要作用。电子商务和电子金融的蓬勃发展，使中国在物流和金融方面的规模和生产力领先于很多新兴市场。不过，监管部门应发挥关键角色，解决披露不足、资本和拨备标准等方面的审慎性问题，从而降低电子金融/影子银行方面的高风险和道德风险等。对于金融化和高利贷等影子银行问题尤其需要加强监管，它们事实上已构成对穷人和中小企业的剥削，并隐藏大量风险。金融服务行业，不管是国内的还是国外的参与者，均需要调整业务模式和策略，迎接移动和互联网技术以及电子金融兴起所带来的挑战。
21. 由于电子金融平台已渗入到银行业体系的核心业务，国内银行和非银行金融中介机构需要做出调整、开展合作并快速推进，提升自身的移动银行服务能力和互联网安全水平，成为零售和企业客户在金融领域值得信赖的合作伙伴。全球银行和金融机构也需要学习中国在电子商务和电子金融方面取得的突破，利用中国经验，制订出本国的互联网金融策略。同时，它们也可以帮助改善信用文化，向不断增长的中国理财产品市场提供创新性产品。
22. 总而言之，中国的影子银行问题仍处于可控状态，但采取应对措施刻不容缓，迫切需要采取一套全面的政策措施，来防范影子银行不良贷款的升级，避免传染效应。同时，这也为全面解决中国经济和金融体系中的结构性失衡问题提供了一个很好的机会。关键是要改善资本分配，促进实现更高的回报和增长，降低债务导致金融崩溃的风险。中国正在步入中等收入国家的行列，形成了城市化消费和生产的格局，覆盖面更广，技术驱动性强，移动互联网大力发展，更具包容性和生态可持续性，其对于资金的要求正在发生变化，采取适当的政策措施可确保金融体系能够满足和支持这一过程。
23. 要加强市场的拉动作用，提高中国经济发展的效率，需要中国采取更加积极的态度，优化产能过剩行业和不断亏损的国有企业。定期与关键的利益相关方，包括最高领导层和公众开展对话，这对于赢得公众的支持至关重要，有助于保持改革动力，在实施过程中获得反馈信息。
24. 与所有的市场创新一样，影子银行必须阳光化，只有这样才能正确评估发展机遇和管控风险，使中国在朝向发达经济体迈进的道路上更加强大、更加稳定。
……
概要 1
1. 导论 1
2. 全球视野下的影子银行 17
2.1 引言 19
2.2 何为影子银行业务？ 20
2.3 全球影子银行业务的规模 21
2.4 全球影子银行兴起的因素 24
2.5 影子银行和正规银行部门之间的互联互通 28
2.6 不同国家影子银行业务的性质亦不同 30
参考文献 32
3. 国家资产负债表内的影子银行 35
3.1 引言 37
3.2 中国国家资产负债表综述 38
3.3 中国国家资产负债表中谁欠了谁什么？ 43
3.4 聚焦中国部门资产负债表 46
3.5 国家资产负债表中的影子银行 71
3.6 国家资产负债表的评估方法 71
3.7 基本分析结论及通过国家资产负债表得出的政策建议 75
参考文献 77
4. 中国特色影子银行 79
4.1 引言 81
4.2 中国影子银行的性质及规模 83
4.3 中国影子银行增长刺激因素 94
4.4 中国影子银行业的不同渠道 100
4.5 影子银行业和官方银行业体系的关联 113
4.6 影子银行业的影响和监管启示 115
4.7. 结论 122
参考文献 122
5.中国影子银行的内在风险 125
5.1 引言 127
5.2 问题核心——标的资产质量 129
5.3 非金融企业部门（不含房地产企业）132
5.4 房地产公司 141
5.5 地方政府融资平台 145
5.6 影子银行系统的不良资产 152
参考文献 158
6. 科技对中国金融体系的冲击 161
6.1 引言 163
6.2 中国电子商务的崛起和意义 165
6.3 中国互联网金融的崛起和意义 167
6.4 技术创新在中国转型中的作用 176
6.5 传统金融监管和发展的反思 178
6.6 对金融服务业的意义 180
6.7 结论 181
参考文献 182
7. 对改革议程的影响 185
7.1 引言 187
7.2 中国正在进行的影子银行改革 189
7.3 金融改革——不止步于影子银行 192
7.4 短期改革重点——诊断和控制损失 193
7.5 分担损失——中期措施 195
7.6 规划未来中国的金融体系：潜在的长期蓝图 198
7.7 结论和对未来研究的建议 202
参考文献 203
8. 结论 207
8.1 引言 209
8.2 中国特色的影子银行 211
8.3 改革的难得机遇 213
8.4 未来的改革议程 214
8.5 短期改革重点 215
8.6 长期改革：金融蓝图 215
附录.国际金融危机的演变 ：对中国的启示 217
A.1 引言219
A.2 国际金融危机演变比较 219
A.3 美国次贷危机和欧元区主权债务危机给中国的启示 224
A.4. 全球不良贷款对比 228
A.5. 结论 232
参考文献 233
后记 234
