刘晨茹，毕业于清华大学五道口金融学院，先后供职于中信证券、安邦资产从事宏观策略、行业研究。曾在第一财经电视担任评论员及专栏作者。现任清华大学国家金融研究院主任助理。

　　证券市场成为当今中国经济市场的重要领域，其间每一个波动都牵动着国人的心。2015年6月至8月，中国股票市场经历了有史以来规模大、涉及面广、损失重的一场股灾。先后两轮暴跌使市场迅速陷入极大的恐慌和难以阻挡的大面积踩踏之中。中国证券市场为何会呈现如今的现象？这背后是否有历史原因？

　　本书完整记录了2015年中国A股市场的股灾始末，并从金融学、心理学、传播学、社会学等多个角度，追溯中国股市的前世今生，深层揭示了引发股灾的一系列缘由。

　　春天的狂想

　　“所有发生的，是因为它有发生的理由，能超越历史的人，才叫以史为鉴，然而我们终究不能超越，因为我们自己的欲望和弱点。”——当年明月，《明朝那些事儿》

　　春天来了，北方冰冻的河水开始解冻，迎春花开；南方阴冷的天气逐步消散，草长莺飞。每一年春天，都是希望到来之时。

　　而这一情况，同样发生在证券市场。

　　自1991 年上海证券交易所开始交易以来的26 年中，一季度指数上涨的概率高达2/3。

　　这背后的原因和天气似乎相似。春节过后，资金的春水正在解冻，企业资金链紧张状态有所缓解，市场上的资金相对充裕。一季度又是统计数据的真空期，由于二月份常逢春节，一二月份的统计数据是合并发布的，而投资者们要看到这些数据，则要等到三月份了。

　　实体经济究竟如何？在无法证明也无法证伪的时候，投资者们可以尽情地遐想，情绪在此时可以超越理性，占据上风。你可以畅想新经济，可以畅想企业顺利转型，也可以畅想发改委批准的各类项目会让固定资产投资在二季度回升。

　　与其说股市是经济的晴雨表，不如说它是情绪的温度计。

　　从2014 年到2015 年，中国证券市场上演了历史上最为波澜壮阔的一次泡沫。这场泡沫发生在一个经济增速下行的年代，显然并非经济增长带来的牛市。而和所有的泡沫周期类似的是，2015 年的中国，亦是一个资金宽裕的年代。新兴的富人阶层手持大量的现金苦于没有投资渠道，“蒜你狠”“姜你军”[1]“比特币”等炒作层出不穷。

　　2001 年后，中国投资者，至少是机构投资者开始用经济基本面去分析股票市场，这让人们一度以为，这个市场将走上理性的轨道。然而，2014 至2015 年中国股市的疯狂和投资者的大众幻想，再次打破了所有人的逻辑和想象。这让人想起来记录1989 年台湾股市泡沫的美国基金经理江平的一句话：“那个时候中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其他物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆，平行线交织的奇怪空间，正常的金融和商业法则在这里都不再使用。”[2]

　　事实上，2014 年至2015 年中国股市的种种亢奋和躁动，在之前野蛮生长的27 年[3] 中，也都能追溯到类似的影子。正如一个人青少年时期的秉性，随着试错和磨砺，在成年时有所压制，但潜意识里仍根深蒂固，当外界的环境不再压抑，儿时的顽劣又会一览无余。

　　中国真正意义上恢复股票市场，是从1986 年开始的。在那个还在争论“姓社还是姓资”的年代，这样重大的改革，需要国家最高领导人的肯定。于是，在1986 年的深秋，82 岁的邓小平向时任纽约证券交易所董事长的约翰? 凡尔霖（John Phelan）赠送了一张面值为50 元的飞乐音响股票，在股东一栏中，写着时任中国人民银行上海分行副行长周芝石的名字。虽然这张股票的象征意义远大于实际，但美国人深入骨髓的产权意识在此时显露出来。“我的股票不能用别人的名字，我要到上海去过户。”凡尔霖说。两天后，这位西装革履的先生在身着中山装的中国人民银行上海分行行长李祥瑞的陪同下，以57 元的价格过了户。

　　在凡尔霖过户他那张股票的时候，中国的股票市场依然是柜台交易。1990 年9 月19 日，上海市政府向国务院上报《关于建立上海证券交易所的请示》。17 天后，国务委员李显贵表示同意。当时，大多数中国人还在“单位”里拿着死工资，还不明白市场经济、公司治理是何物。这也意味着，在投资者没有市场经济意识基础的环境下，在政府主导的成立过程中，中国股票市场从一开始就充满着投机以及干预的味道。

　　“好啊，你们试吧。”[4] 邓小平在听完上海证券交易所筹备汇报后说。不是所有的事物都必须准备好才去做。从此，对中国股市这个初生的孩子而言，政府就像是一位又想尽力呵护又盼望其成长的家长那样，一次次在放权和收紧中来回摇摆。

　　中国证券市场的第一次牛市和第一次干预，也正是在这种试错的心态中仓促上演。

　　1990 年初夏，当深圳证交所柜台市场上还只有“老五股”[5]时，就上演了新中国的第一次“牛市”和第一次政府调控。到1990 年4 月，深圳发展银行股票价格为每股176.78 元，比接近于实际价值的发行价格上涨了784%；4 月拆股后，6 月末又上涨到每股24.85 元，比4 月时的价格上涨598%。截至6 月底，其他几种股票的上涨情况是：金田股票每股83 元，比发行价格上涨730%；万科股票每股7.13 元，比发行价格上涨613%；安达股票每股8.76 元，比发行价格上涨776%；原野股票每股53.21 元，比发行价格上涨432%。”[6]那时的股价上涨，基本是由供求失衡导致的。在这种狂热下，政府担心的，并不是投机引发的经济问题，而是投机使得机关“人去楼空”，人们没有心思建设社会主义。于是，1990 年10 月，深圳市委出台规定：党政干部不得买卖股票。而这一规定，引发了第一次长达9 个月的下跌。其中1991 年4 月22 日，甚至出现了零成交的情况。

　　于是，1991 年8 月，深圳市政府展开了第一次救市。而那一次救市，就引入了政府“平准基金”，那时，叫“调节基金”，由证券交易印花税、股票溢价发行收入、基金利息收入等构成。1991 年9 月7 日，以深圳证券交易所为指挥中心，总共2 亿的资金打入股市，以稳住龙头股为主。7 天之后，市场信心得到稳定。

　　上海证券市场的第一次疯狂，则是从1992 年2 月18 日上海证券交易所逐渐放开股价开始的。从1992 年2 月18 日到5 月21 日，上交所逐渐放松股票上涨限制，到5 月21 日，改为全面放开。而在这三个月中，上交所股票价格大幅上扬。在全面放开指数上限的第二天，中国股民把1988 年物价闯关时的骁勇用在了抢购股票上。当天，上证指数从616.99 点上涨至1266.49 点。股民的热情很快将报价和交易系统打爆，交易会员只好转战上海文化广场，临时搭建的“交易大市场”水泄不通，人头攒动，仿佛春运时沸腾的火车站，场外的人们蹲在地上兴奋地收听着最新的行情，场内的人们则拥挤在柜台前渴望能早点办理买卖交割。热情在当年5 月25 日达到井喷，上证综指上涨至1428 点。

　　同年8 月发生在深圳的“8?10”抢购新股抽签表事件，更能体现那个年代中国股民的真实面貌。来自全国的120 万股民，带着从全国各地租来甚至买来的320 万张身份证，将深圳303 个抽签表发售网点挤得水泄不通。几十万人露宿街头，甚至连开往深圳的汽车票都炒到了每张千元以上。这时候，绝大多数的中国股民，显然不知道股票除了“炒”之外，还有什么其他作用。他们只是听说，买到新股就能赚钱，就能一夜暴富。没有股东意识，没有上市公司信息披露制度，更没有市场操纵违法处罚等配套制度。也难怪詹姆士·托宾（James Tobin）[7] 先生会建议中国等20 年之后，再来建立资本市场。

　　但尽管中国普通股民就算到2015 年也未必真的培养起了股东意识，股市操作的手法倒是很快就被第一批进入股票市场的弄潮儿们学会，也在1996 年的牛市中一显身手。

　　1996 年的牛市是从春节前一个月开始的，在一年半的时间里，上证指数上涨了2.5 倍。回顾那一轮牛市的启动原因，有人说是因为中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）打击期货市场导致资金流入股市，也有人说是深圳和上海的交易所在竞争。反正，从宏观数据来看，当时中国经济增速正在逐渐下滑，此轮牛市和经济本身没有太多关联。

　　1996 年，证券公司和上市公司参与炒作股票的违规行为，成了那次牛市中人们最深刻的印记。譬如，时任深圳发展银行行长的贺云，在一年内，前后动用了3.11 亿元炒作深发展自己的股票；而申银万国则在阚治东的指挥下，操纵陆家嘴和上海石化。后来，这两位先生都因操纵股市被查处。在野蛮生长的年代，风云人物总是活跃在灰色地带，或者一战成名，或者一夜折戟。

　　《人民日报》在1996 年12 月16 日发表的那篇著名社论《正确认识当前股票市场》，只是那场持续了整整5 年的牛市的一个小序曲。呼风唤雨的庄家，才是那轮牛市的主角，他们纵横于人性弱点之中，投机违规盛行。2001年，吴敬琏先生在接受中央电视台《经济半小时》节目采访时，也道出真言：“中国的股市很像赌场。”

　　在央视播出吴敬琏这一著名判断半年后，中国证券市场开始了一场长达四年多的下跌和阵痛。从股价指数上来说，2001 年到2004 年，是中国证券行业的暗黑时期。

　　但云消雾散之时，往往也是水落石出之日。恰如一个人在挫折之时开始的反思，阵痛的背后，是去伪存真。在若干家证券公司倒闭的背后，是监管层对于券商挪用客户保证金的查处。一批庄家覆灭的同时，是价值投资观念的萌芽，市场的净化和出清。而股权分置改革，也在众人对于熊市的反思过程中，轰轰烈烈地开始了。

　　2005 年底，以中国外汇改革及股权分置改革为激发点的证券市场，才真正经历了一场由改革、货币和宏观经济共同带动的大牛市。虽然最终也没有走出盛极而衰的宿命，但至少一度让人们看到了生机和光明。并且，在这一次牛市当中，中国的机构投资者才在真正意义上从边缘走向了舞台中央。

　　这一场牛市，是在人们的绝望中悄然而至的。2005 年6 月6 日，在股权分置改革正式启动后，上证指数跌破了1000 点。而在7 月21 日人民币宣布汇改后，上证指数却如咆哮之势直冲云霄，开放式公募基金规模一再扩容。此时，大盘蓝筹成了2006 年到2007 年牛市的赢家。这一次，证券从业者终于扬眉吐气，基金经理成为新的金领阶层，被人们所艳羡。以林园、但斌为代表的一批明星级价值投资者的著作，也位列畅销书前列。但是有趣的是，林园先生的书开卖于2007 年7 月，但斌先生的书出版日期为2007 年10 月，就在当月，10 月26 日，上证指数达到了历史的最高点，6124。尽管当时招商证券描绘出了一万点的图景，但券商的乐观无法改变次贷危机的到来。从此，6124 点就仿佛像云南梅里雪山主峰卡瓦格博的海拔一样，难以逾越。

　　回顾中国股市的四轮牛市，1990 年、1992 年仿佛初生婴儿对世界的好奇，1996 年涌动着少年的狂妄和不羁。2006 年的牛市是青年在五年阵痛后成熟的再出发，只不过冲动和欲望还在，在逾越了界限之后，至少还有认赌服输的男子汉气概。而2015 年的这一次，仿佛又回到了阵痛之前，在贪婪的驱使之下，最原始的欲望一夜之间泛滥开来。人们忘记了多年积累的反思和教训。在没有经济基本面支撑的泡沫之下，理性消失于云外，人性中最为基本的特性，在这一场非理性繁荣中张牙舞爪。

　　谣言为何会兴起？信息如何会失真？股市的泡沫为何会腾空到上帝都无法想象的高空？国家牛市的概念为何会在每一个人心中根深蒂固？在救市过程中，为何一个市场行为会演变成一场圣战？这都是值得思考和记录的问题。也许你会说：这只不过又是一场“金钱、贪婪、欲望”的游戏。所有的泡沫都会有狂热群众的驱使，所有的泡沫也终将破灭。

　　但，正如生命就是一场浪费。每个人的一生大致如此，呱呱落地、青春萌动、失恋伤痕、结婚生子、人到中年、事业腾达、夕阳西下，最终落幕而去。你得到的所有的一切终将失去。但不妨碍在这个过程中，记录下那些有趣的回忆。

　　当这个关于希望、欲望、绝望的故事铺呈在你面前的时候，你能看到自己的影子

　　……

前 言

第一章　梦想的第四维

暖春

在希望的田野上

“认真你就输了”

侠之大者

4000 点才是牛市的开端

乌镇论剑

当利弗莫尔遇上巴菲特

雨季的馈赠

第二章　倾巢之下

午夜十二点

断崖式崩盘

救市

敌对势力

余波

第三章　集体无理性的大众癫狂

从众的中国人

集体无理性

为什么中国散户这么多？

被裹挟的精英

被制造的“权威观点”

沉默的“看门狗”

第四章　笨蛋，是技术

移动时代

社交网络

从谣言到大众幻想

新媒体时代

娱乐至死

第五章　投机的轮回

混沌时代的庞氏

开到荼蘼花事了

从实业家到投机客

无风险利率在心中

泡沫又熟了

后　记　繁华落尽