《融资环境与中国上市公司投资现金流敏感性研究》：
上篇 融资环境 Part OneFinancial Markets
第1章 ASEAN+3区域金融一体化程度：
Feldstein-Horioka方法1.1引言
随着ASEAN+3经济一体化的不断深入，该区域的金融一体化也在不断加强。ASEAN+3区域中各国金融市场间的一体化程度究竟有多深，这是一个具有理论和现实意义的研究课题。Feldstein和Horioka（1980）开创了以储蓄和投资之间的相关程度来测度区域金融一体化程度的数量方法。他们认为，在资本流动的假设下，根据资本逐利的本性，一国的储蓄在没有制度壁垒的条件下可以自由流动到生产效率最高的国家或地区，因而一国的投资并不绝对依赖于其国民储蓄，国民储蓄的增加也并不必然促使其国内投资增加。因此，随着金融一体化程度的不断加深，金融资本的流动性会不断增强，从而使得一国的国内投资与国民储蓄间产生背离。
Feldstein和Horioka（1980）以经济合作与发展组织（Organization for Economic Co-operation and Development，OECD）成员国为对象进行研究，实证发现OECD国家的金融一体化程度较低。该结论与OECD国家的资本在20世纪中后期高度流动的事实相悖。一些研究者（Fieleke，1982；Tobin，1983；Summers，1988）认为，经济周期、生产率与政府政策等因素容易导致储蓄内生性。对此，Feldstein（1983）使用人口数量，Frankel（1986）使用美国65岁以上人口占比（私人储蓄的决定因素）和军费占国民生产总值（gross national product，GNP）的比例（政府储蓄的决定因素）为工具变量试图解决储蓄内生性问题，但其研究结果与之前1980年的结论并无二致。另一些研究者（Feldstein，1983；Frankel，1986；Obstfeld，1986）考虑到1973年美元危机导致的浮动汇率制改革可能对金融一体化程度产生影响，由此他们研究了1973年前后OECD国家的金融一体化程度，发现1973年以后，OECD国家的金融一体化程度较之前有明显的提高。还有一些研究者（Finn，1990；Mendoza，1991；Vertura，2002）认为，跨期经常账户理论只是一个局部均衡理论，应该使用一般均衡理论。他们分别构造了不同的动态随机一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium，DSGE）模型来考察全球性的经济冲击对储蓄和投资的影响。这些DSGE模型无一例外地设定了特殊的经济结构和冲击，得出的结论依具体的冲击和经济结构而不同。
诸多学者试图从国家规模效应、企业内部融资、本土偏好（home bias）与国际经济中运输成本的存在等多个角度解释Feldstein-Horioka之谜。Harberger（1980）认为，在经济规模大的国家中，经济比较分散，当国内某些地区或行业受到冲击时不必从国外融资，因此以大国为样本得到的储蓄保留系数自然会比较大。Murphy（1984）进一步证实了该结论。Obstfeld（1995）认为，在金融市场不完善的国家，经济实体都会面临信贷约束。为了避免信贷配给与高融资成本造成资金瓶颈而制约经济生产，经济实体趋向于采取内源融资策略，以此为其投资项目进行融资。French和Poterba（1991）认为，投资者普遍具有本土偏好，即不管是直接投资还是间接投资，各国投资者都会将其资本投资在本国市场，而对国际投资机会熟视无睹。Gordon和Bovenberg（1996）进一步研究发现，投资的本土偏好主要是由信息不对称引起的，进而他们认为资本在国际上本来就是缺乏流动性的，而且金融一体化程度会由于资本管制等原因再次降低。Obsfeld和Rogoff（2000）通过构造小国的两期禀赋模型，试图用国际商品贸易中存在的交易成本来解释Feldstein-Horioka之谜。他们认为国际贸易中交易成本的存在会使得国与国之间的（实际）利率产生差异。当从国外引入资本时，其国内实际利率将上升，储蓄和投资的差值变小，相关程度增大。同时，他们也指出两期禀赋模型仍然存在不能令人信服的缺憾。
2011年始，中国的国内生产总值（gross domestic product，GDP）总量居世界第二，区域经济也表现出明显的差异。近年来国内学者利用Feldstein-Horioka方法在中国区域资本流动和区域金融一体化程度方面进行了有益的研究。封福育（2010）、胡永平等（2004）分别基于面板协整和分布滞后-误差修正模型（auto-regressive distributed lags and error correction model，ARDL-ECM），运用Feldstein-Horioka方法检验了资本在中国东部、中部和西部区域间的流动能力。研究结果表明，东部为资本净流入地区，西部为净流出地区，中部地区基本持平。赵岩和赵留彦（2005）利用中国省级储蓄率和投资率数据，运用Feldstein-Horioka方法研究了资本在中国各省份间的流动能力。结果表明，因中国缺乏统一有效的金融市场，资本在跨地区流动方面存在限制。于春海（2007）运用Feldstein-Horioka方法研究了中国1978~2004年的投资储蓄关系。在长周期样本中，投资和储蓄的相关性较高，国内投资对国民储蓄的变动十分敏感；在短周期样本中，资本流动性的变化对储蓄和投资没有显著影响。另外，也有学者对东亚区域的金融一体化程度进行了相关研究。俞颖（2009a）运用修正后的实际利率平价模型，采用协整方法研究了东亚国家实际利率与美国和日本实际利率的长短期关系。实证发现，亚洲金融危机之后，东亚对外（美国）金融一体化程度明显提高，对内（日本）金融一体化程度无显著变化。此后，俞颖（2009b）又运用非抵补利率平价理论研究了东亚与美国的非抵补利率关系，发现东亚大多数国家（地区）与美国的非抵补利率平价在短期不成立，在长期成立但存在偏离。同时，东亚不同经济体的金融自由化差异影响了该区域的金融一体化进程。
综上所述，在有关金融一体化程度的文献中，其研究对象多为欧盟和OECD国家，而以亚洲国家为对象的研究，多基于利率平价理论。本章基于Feldstein-Horioka方法，从ASEAN+3区域各国的储蓄率和投资率出发，考察ASEAN+3区域的各国金融市场的一体化程度。首先，本章运用面板单位根检验和面板协整检验来分别判断数据是否平稳以及储蓄和投资之间是否存在协整关系，然后运用Panel中的固定效应模型，测度该区域的金融一体化程度；其次，本章探讨该区域金融一体化程度的变化趋势，考察亚洲金融危机是否以及在多大程度上对ASEAN+3区域的金融一体化程度产生影响。同时，为了减少样本国家的异质性，本章分别考察高收入国家和中等收入国家的金融一体化程度。
本章余下部分的结构安排如下：1.2节是实证模型设定与数据描述；1.3节是实证检验结果与分析；1.4节是结论。
1.2实证模型设定与数据描述
1.2.1模型设定
在Feldstein和Horioka（1980）的开创性研究中，他们通过建立下列横截面模型来考察OECD国家的金融一体化程度的高低：
其中，i表示第i个国家；I/Y表示投资率；S/Y表示储蓄率；α表示自主投资率，该投资率反映了该国的净资本情况，当α> 0时，表明该国是资本净流入，反之是资本净流出；β表示储蓄保留系数，它度量了该地区的金融一体化程度的高低，β越大表明该地区的金融一体化程度越低，反之则表明金融一体化程度越高；μi表示随机扰动项。
为了更好地反映储蓄与投资之间的动态转化特征以及各国的异质性特点，需要将上述横截面模型扩展为如下的面板数据模型：其中，i表示第i个国家；t表示第t年。
如果投资率和储蓄率序列平稳，或者二者均不平稳但存在长期均衡的协整关系，则可以直接对式（1.2）进行实证检验。如果投资率和储蓄率序列均不平稳，且二者之间不协整，则将投资率和储蓄率序列差分以使其平稳，式（1.2）变形为式（1.3）：其中，Δ表示差分算子；D表示虚拟变量；i和t分别表示第i个国家和第t年。
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